2026年大宗商品研究：2026年大宗商品展望

大宗商品价格驱动因素

中长期影响因素：资本开支周期

铜价符合商品边际成本定价，2006年前铜价几乎没有高于4000美元/吨，2006年后铜价几乎没有低于4000美元/吨。

油价不完全符合边际成本定价，已经进入开发阶段油田的开采活动往往不会因为油价下跌而停止。

油田从勘探到开始产生实质供应通常需要5年或更长时间，因此油价中枢或存在5年为一个周期的高低变化。

中短期扰动因素：地缘政治与供给侧受限

由地缘政治和供给侧受限引起的大宗商 品价格波动往往在半年或是一年左右时 间会有所回调：1990-1991年海湾战争， 2022年俄乌冲突。

美国页岩油生产具有灵活性，产量变化 弹性较大，通常可以在6-12个月内通过 增加钻井活动形成实质性供应增量，进 而部分抵消欧佩克产量变化对油价的影 响。

欧佩克+成员国产量协议往往在6个月内 对油价走势产生影响：2020年3月油价 因俄罗斯和沙特未能就减产协议达成一 致大幅下跌，之后因成员国达成减产协 议仅通过1年时间恢复至2018年水平。

新生产工艺影响显著，镍价表现不及铜价

镍产业链体现了技术进步带来的生产工艺优化，在不锈钢应用领域形成了“红土镍矿-镍铁-不锈钢”新的生产工艺，红土镍矿需求在新兴生产工艺推动下高速 增长，受需求拉动镍矿产能大量释放。从长周期看镍价没有跑赢通货膨胀，铜价跑赢了通货膨胀。

美国天然气受技术进步影响跑输通货膨胀

水平井和水力压裂技术推动美国天然气产 量快速增长，北美气价较欧洲和东北亚市 场相对低迷，美国天然气在长周期跑输通 货膨胀。

2022年由地缘政治局势引起的气价波动随 着市场情绪稳定在短期内有所减弱。

传统能源：“稳中有变”，供需结构重塑

油气上游投资恢复增长，投资强度阶段性走低

全球油气上游投资自2020年起恢复增长，上游投资强度现阶段已经超过了2016-2019年水平。

传统油气资本开支或难以恢复至2014-2015年高水平，2022年前低资本开支影响全球油气供应。

欧佩克产量恢复或受剩余产能限制

2023年以来全球石油产量主要由非欧佩克贡献增量，欧佩克维持减产托底国际油价。2023年欧佩克共有两次大幅额外减产，涉及目标产量减少接近 266万桶/日。2024年欧佩克较2023年实质进一步减产接近120万桶。欧佩克+（除伊朗、利比亚、委内瑞拉）2024年总产量在3600万桶/日左右。

特朗普对美国石油产量影响或有限

特朗普政府通过推动联邦土地和水域的能源租赁，撤销拜登政府实施的环保法规，以及提供大规模税收减免等财政激励措施，对美国原油产量产生积 极影响。截至2022财年末联邦土地可供租赁用于石油和天然气生产的土地面积约2300万英亩，油气租赁使用率接近54%。根据美国内政部数据， 2025财年联邦土地石油产量约占美国原油总产量25%。

联邦陆上原油产量主要来自新墨西哥州二叠纪盆地；海上原油产量主要来自墨西哥湾。EIA预计2025年墨西哥湾原油产量接近190万桶/日。

2025年四季度OPEC+维持增产，油市供应过剩或加剧

2025年11月2日，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、阿曼8国表示将在12月增产13.7万桶/日，并将在2026年一季 度暂停增产。截至2025年9月，该组织已经恢复了220万桶/日的额外减产。在2026年全年OPEC不增产的基准情景假设下，全年石油市场供应过剩接近 210万桶/日。

钢铁工业：需求疲软，产能过剩

建筑钢材需求延续低景气，钢铁消费结构转型持续深化

根据Mysteel测算，2025年建筑行业（地产+基建）钢材消费在国内总消费占比接近50%，国内钢材消费受下游地产和基建需求放缓影响承压。

参考Mysteel估计数据：2025年建筑行业钢材需求量4.2亿吨（同比-2.3%）；钢材总需求量8.9亿吨（同比-0.4%）。

国内钢材出口或受贸易限制，产量回调尚待出清

2024年国内依靠钢材出口缓解内需，出口量1.1亿吨（同比+21.8%）。越南、韩国、泰国、印尼、沙特、土耳其、巴西和印度（共计占中国40%出 口量）对中国钢材施加反倾销政策，2025年国内钢材出口量增速有所收窄，出口量1.2亿吨（同比+7.2%）。

我们认为受反内卷政策影响，钢材供给侧产量调整或减轻基本面过剩压力，地产行业对钢材消费贡献减弱，2026年钢材市场或进入动态平衡阶段。

铁矿石产能投放，基本面延续宽松

2024年全球铁矿石产量增长主要来自非主流矿山（同比+4.1%）。四大矿山产量小幅增长0.3%；2025年四大矿山产量有望接近11.6亿吨（同比 +5.0%）。非主流矿山产量减少2.6%。

钢铁终端需求延续弱势：2024年高炉生铁产量同比-1.3%（对应铁矿石需求-3200万吨）。2025年全球铁矿石产量或超过26亿吨，全球生铁产量或接近 13亿吨（同比+1%，对应铁矿石需求+2300万吨）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）