2026年第9周资产配置周报：把握商品周期与科技赋能主线，关注油价变量

核心观点：把握商品周期与科技赋能主线，关注 油价变量

1.1.市场观点与资产配置建议

1）把握商品周期与科技赋能主线，关注油价变量。今年以来，整体商品价格反弹，其 中贵金属表现尤为突出；而布伦特原油在地缘政治影响下已推高至 72 美元/桶以上，接近去 年 7 月以来的最高水平。商品周期的角度，需求边际影响从传统的基建转向算力、新能源等 领域，我们认为仍处于复苏期的过程。而能源价格与美国通胀息息相关，从而影响到利率政 策，债券以及科技板块走向。主流权威机构，如 IEA、EIA 等仍预测 2026 年石油的供应增 长将超过需求增长，但目前原油库存并未出现明显飙升，且产油国谨慎对待产量增长，并未 出现抢市场份额的现象，预计短期油价支撑力度仍强。从资产配置的角度，我们认为市场避 险资金或仍倾向于贵金属、美债等，看好有色、化工板块；看好科技赋能，对于 AI 应用， 国内承担海外的 AI 基建的配套供应以及国内的算力应用突破，淡化美联储降息预期影响， 自主突破的确定性强。

2）利率与汇率。资金方面：央行净回笼，政府缴款恢复，叠加跨月及税期走款季节性 因素，短期资金利率小幅收敛。央行继续加大中长期资金投放力度，同业存单收益普遍下行。 利率债方面，周内债市调整更多是节后获利回吐+季节性因素的组合。经济基本面+避险情绪 的支撑与两会政策预期压制并存，预计两会前债市仍将保持箱体震荡格局。美债方面，当前 美债收益率下行主要靠政策和地缘政治不确定下的避险买盘驱动，短期仍有下行空间但幅度 有限。汇率方面，央行逆周期调节属于典型的“稳汇率、防超调”。只要基本面不发生重大逆 转，人民币温和升值的大方向大概率延续，但节奏会更可控、波动更健康。

3）新的一周主要经济数据与市场预期。未来一周，全球将发布制造业和服务业 PMI 数 据，其他重要数据还包括欧元区的通胀预览值，巴西、澳大利亚、意大利和欧元区的 GDP 数据，以及美国的贸易数据。美国将公布 2 月份官方就业报告，此前因就业强劲降低了对美 联储降息预期，市场料预计美国上月新增约 6 万个就业岗位，较 1 月份的 13 万个有所放缓， 而失业率料将稳定在 4.3%。对美国 ISM 数据预测，2 月份制造业活动扩张速度略有放缓， 而服务业增长加速；此外，继去年 12 月持平后，1 月份零售销售可能小幅下降，表明消费 者支出面临持续压力。欧元区的通货膨胀将成为焦点，预计年度 CPI 将保持在 1.7%，核心 通货膨胀将保持在 2.1%。在德国，工厂订单在连续四个月增长后预计将下降，零售销售在 12 月温和反弹后预计将下降。在中国，市场将关注定于 3 月 4 日至 11 日举行的年度“两 会”，来自全国各地的代表将制定关键的经济目标，并概述政策重点。在日本，市场将关注 最新的失业数据。

1.2.全球大类资产回顾

2 月 27 日当周，全球股市涨跌不一，日股、A 股领涨；主要商品期货中黄金、原油、 铜、铝小幅收涨；美元指数小幅下跌，人民币、欧元小幅升值，日元贬值。1）权益方面： 日经 225>深证成指>英国富时 100>上证指数>科创 50>沪深 300 指数>创业板指>恒生指数> 法国 CAC40>德国 DAX30>标普 500>纳指>道指>恒生科技指数。国内来看，两会即将召开， “十五五”开局之年经济增速目标预计仍将维持在 5%左右，广义及狭义赤字率水平不低于 去年，货币政策与财政政策强调协同；央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从 20%下调至 0%，逆周期调节呵护汇率稳定。海外来看，中东地缘政治局势升级，短期避险需求明显提 升；1 月美国 PPI 超预期，凸显通胀压力，若中东局势持续性超预期，或中长期推升油价上 行，美国滞胀风险抬升。 2）地缘政治局势影响下，避险情绪推升金价，供给担忧影响油价上行。周六中东局势进一步升级，金价、油价下周或进一步上行。3）工业品期货：南华工 业品价格指数小幅上涨，螺纹钢、炼焦煤小幅回落，水泥、混凝土保持不变，高炉开工率环 比小幅上行；BDI 环比上涨 4.75%。4）国内利率债收益率涨跌不一，全周中债 1Y 国债收益 率上涨 0.23BP 至 1.3168%，10Y 国债收益率下跌 1.46BP 收至 1.7753%。5）2Y 美债收益 率当周下行 10BP 至 3.38%，10Y 美债收益率下行 11BP 至 3.97%；10Y 日债收益率上行 4.3BP 至 2.1680%。6）美元指数收于 97.64，周下跌 0.1%；离岸人民币对美元升值 0.52%； 日元对美元贬值 0.68%。

1.3.国内权益市场回顾

国内权益市场：至 2 月 27 日当周，风格方面，周期>成长>消费>金融，日均成交额为 24244 亿元（前值 20946 亿元）。申万一级行业中，共有 25 个行业上涨，6 个行业下跌。 其中，涨幅靠前的行业为钢铁（+12.27%）、有色金属（+9.77%）、基础化工（+7.15%）； 跌幅靠前的行业为传媒（-5.10%）、商贸零售（-1.64%）、食品饮料（-1.54%）。

利率及汇率跟踪

2.1.资金面：央行持续加大中长期资金投放力度

短期流动性而言：一方面，春节后央行逆回购净回收流动性；另一方面，政府债缴款规 模回复对资金产生分流作用。叠加跨月及税期走款等季节性因素影响，DR001 与 DR007 均 从低位小回升敛。中长期资金方面，央行 2 月上旬与中旬分别加量续作 3 个月期与 6 个月 期买断式逆回购，下旬加量续作 MLF，体现对中长期流动性的呵护。同业存单年内累计净融 资规模仍低于近年同期，反映银行间中长期流动性仍较为充裕，同业存单收益率普遍下行。 今年上半年中长期存款到期规模较大，重定价后存款收益率下降将较多。由于储户风险 偏好较低，兼顾收益与风险的流向主要包括中小银行存款、保险产品及银行理财。目前来看， 在央行较大的呵护力度下，流动性受存款到期的影响非常有限。

2.2.利率债：两会政策博弈展开，震荡格局延续

周内，中长期国债收益率从近期低位回升，超长端更明显。短端相对抗跌，曲线整体陡 峭化。主要包括以下原因：第一，节后资金回流+部分交易盘，配置盘选择落袋为安，导致 卖盘增加。第二，权益赚钱效应吸引部分资金分流，债市配置需求边际减弱。第三，节后公 开市场逆回购到期规模较大，叠加税期走款、现金回笼等因素，资金面较节前边际收敛。第 四，政府债发行节奏恢复，对中长端形成阶段性供给扰动。同时，两会临近、上海出台支持 房地产“沪七条”措施，市场对稳增长政策预期升温。 展望后市，周内债市调整更多是节后获利回吐+季节性因素的组合，而非基本面重大逆 转。一方面，通胀数据温和、货币政策适度宽松基调未变、经济修复仍偏弱，这些核心支撑因素仍在，另一方面，两会政策预期发酵构成压制，预计两会前债市仍将保持箱体震荡格局。 中期来看，两会政策落地后，宽松预期重燃+季节性配置高峰将支撑收益率下行。 货币政策方面，1 月央行下调结构性政策工具利率 25bp，虽然对银行息差的正面影响 有限，但其体现的呵护态度相比直接影响更具有意义。1 月央行购买国债规模上升至 1000 亿元，较此前三个月明显提升，与 1 月国债发行规模较大相符，体现货币与财政的协同，对 债市的影响偏积极。另外，春节假期前持续加大买断式逆回购操作力度，体现了适度宽松的 货币政策基调。考虑到“开门红”旺季稳增长压力不大，且银行因重定价高峰面临息差压力， 预计短期内再度“降准降息”可能性不大。当前汇率约束已经明显缓解，一季度重定价结束 后银行息差约束也将明显减轻，央行后续“降准降息”空间将再度打开。

金融数据方面，1 月社融结构呈现总量强而信贷偏弱的特点。新增社会融资规模 7.22 万 亿元，突破去年同期高位，同比多增 1662 亿元。结构上来看，企业与居民中长期贷款分别 新增 3.18 万亿元与 3469 亿元，分别同比少增 2800 与 1466 亿元，主要是由于企业基数较 高、居民住房需求偏弱。政府债券、企业短期贷款、居民短期贷款、企业债券、外币贷款均 表现较好。其中，政府债券新增 9764 亿元，同比多增 2831 亿元，主要是由于今年财政节 奏继续提前。企业短期贷款、居民短期贷款、企业债券分别新增 2.05 万亿元、1097 亿元、 5033 亿元，分别同比多增 3100、1594、579 亿元或主要受益于此前结构性政策工具扩容及 降息（这一政策组合对普惠、新经济等领域的定向支持力度较大）。外币贷款新增 468 亿元， 同比多增 860 亿元，这一改善或与汇率预期有关，人民币升值意味着企业外币贷款面临的汇 兑损失较贬值时大幅下降，进而促进外币融资需求。票据贴现则同比少增，与短期贷款多增 呈现典型的跷跷板效应，与此同时，未贴现银行承兑汇票多增，实际为同一枚硬币的另一面。 随着金融市场发展，社会融资渠道多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹 配的同时（当前该条件已满足），贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增长诉 求淡化的背景之下，后续信贷增长的看点在于存量政策落实。此前结构性货币政策工具扩容 与结构优化即体现了这一路径。预计商业银行信贷结构方面，居民领域仍会向消费、经营领 域倾斜，对公领域向小微、科创、资本市场、绿色等领域倾斜，以配合消费、科创、民生等 领域的支持性财政、产业政策组合。 宏观经济方面，2026 年 1 月官方制造业与非制造业 PMI 回落均至收缩区间，不过生产 指数保持扩张区间，或揭示供需之间存在错配。1 月 CPI 同比上涨 0.2%（环比上涨 0.2%， 核心 CPI 同比 0.8%），温和回升但低于预期；PPI 同比下降 1.4%（降幅较上月收窄 0.5 个 百分点，环比上涨 0.4%），通缩压力缓解但仍存。物价整体低位，反映需求弱复苏、工业 需求边际改善。春节假期前四天，各地加大政策支持力度，带动商品消费和服务消费较快增 长。整体而言，数据组合对债市中性偏暖。

2.3.美债：避险情绪驱动收益率下行

在此前一周明显回落的基础上，周内美债收益率继续小幅下行。一方面，最高法近期裁 决部分特朗普关税基于 IEEPA 的广泛关税违法，导致市场担忧财政收入减少，但特朗普迅 速反制宣布新全球关税，并警告进一步升级。这制造了高度不确定性，投资者转向美债作为 避险资产，推低收益率。基本面方面，近期核心 PCE 等通胀数据虽粘性较强，但整体仍在 冷却路径上。美联储需更多证据才能继续降息，但市场仍定价年内 2 次左右 25bp 降息，长 端受益于降息预期锚定。配置需求方面，期间 30 年期国债拍卖表现良好，而供给端无明显 扰动（近期无大额发行压力），成为技术性利好。 当前美债收益率下行主要靠政策不确定性下的避险买盘驱动，新的一周地缘政治不确定 性上升，避险情绪进一步升温，短期仍有下行空间。中期而言，1 月美国非农就业数据表现 强劲、CPI 数据温和偏低、2025 年 12 月核心 PCE 数据走势较强、2025 年第四季度 GDP增速有所放缓，这些宏观经济数据呈现出“就业稳+通胀不降+经济增长放缓”的混合图景， 美债区间震荡概率较大。

2.4.汇率：央行为单边升值预期降温

周内人民币升值节奏偏快。内因方面，贸易顺差创新高导致结汇需求短期内快速回升, 同时，CPI、PPI 压力放缓，叠加物价指数改善触发经济前景的乐观预期。外因方面，美元 偏弱的叙事下，企业持有人民币意愿上升。在人民币升值过程中，企业结汇意愿增强，形成 “升值→更多结汇→进一步升值”的正反馈。这一反馈机制在结售汇数据上体现的非常清晰： 2025 年 12 月结售汇顺差脉冲非常强劲，超过 2013 年 1 月的峰值，2026 年 1 月该指标依 然维持在历史高位。 2 月 27 日，人民银行宣布自 3 月 2 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20% 下调至 0（自 3 月 2 日起实施）。这是时隔近 3 年半（上次调整是 2022 年 9 月上调至 20%） 的首次调整。央行选择在这个时点出手，主要有以下几方面原因： 一是防止人民币过快升值，释放抑制单边升值预期的信号。快速升值会削弱出口竞争力， 并可能引发市场羊群效应、单边预期。央行明确表态要“保持人民币汇率在合理均衡水平上 的基本稳定”，既防过度贬值，也防过度升值。下调准备金率本质上是逆周期工具的顺势退 出，短期有望缓和即期人民币升值压力。 二是支持企业更好管理汇率风险，服务实体经济。此前 20%的准备金率是在贬值压力大 时设置的抑制购汇工具，现在贬值压力已基本消失，继续维持反而增加企业（尤其是中小外 贸企业）正常套保成本。下调至 0 后，企业远期锁汇成本大幅降低，有利于更多企业主动对 冲汇率波动，稳定生产经营预期。同时促进外汇市场回归中性、活跃衍生品交易。 三是宏观审慎管理回归常态化，减少对市场的直接扭曲。2022 年上调至 20%是为了应 对当时快速贬值和资本外流风险。现在市场环境已反转为升值压力为主，工具顺势退出，体 现了让市场机制发挥更大作用的思路。央行也强调将继续引导金融机构优化汇率避险服务。 类似操作在 2020-2021 年升值阶段也出现过：当时人民币快速升值，央行通过中间价 偏弱引导、离岸央票发行、风险准备金等组合拳，成功控制升值节奏，最终实现“双向浮动、 有升有贬”的格局。我们认为，本次调整属于典型的“稳汇率、防超调”而非“反转方向”。 只要基本面不发生重大逆转（比如贸易顺差大幅收窄、资本外流明显上升），人民币温和升 值的大方向大概率延续，但节奏会更可控、波动更健康。对出口企业来说，短期压力可能缓 解，但仍需加强汇率风险中性管理。

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