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商品与宏观系列之二：原油，金属下一站？在 2023 年 8 月以来，贵金属和工业金属的价格表现出显著的上涨趋势，引发 了市场对原油价格是否也会跟随上涨的关注。自 2025 年 8 月起，伦敦金价已 累计上涨 45.6%，银价上涨了 103%，COMEX 铜价自 9 月起累计上涨 15%， 这些金 属价格 的上涨 为投 资 者提供 了关于 原油可 能成 为 下一个 上行标 的资产 的预期。通过分析历史上的几轮商品周期（1992-1995 年、2001-2005 年、2008- 2011 年、2015-2018 年以及 2019-2021 年），我们发现贵金属向工业金属， 再到原油的传导逻辑确实有效，这一传导关系主要源自货 币宽松—流动性 改善 —实体经济复苏—工业需求 扩 张-终端消费复苏的传导路径 。

不一样的大宗商品周期。然而，本轮周期存在几个显著不同之处。首先，贵金 属 价格 的上涨 大幅 领先于 货币 宽松 的出现，不同于以 往 周期中金 属价 格上涨 通常紧随货币政策的宽松措施，本轮金价的启动始于 2023 年 7 月，仍处在美 联储加息周期，推动金价的主要动力来自去美元化预期、全球央行购金行为上 升以及地缘政治风险溢价。其次，工业品价格的上行并非由传统的经济复苏带 动，而是更多由人工智能科技革命加速演进带来的 AI 全产业链铜需求上升以 及铜作为重要战略金属的地位进一步凸显推动的。第三，随着全球电气化进程 和清洁能源转型的加速，原油的需求增速相对疲软，无法单纯依赖传统经济复 苏驱动油价的快速回升。尽管如此，我们依然认为原油价格在本轮周期中存在 两大重要支撑因素。逻辑一：人心思涨。美国、OPEC 和俄罗斯等石油生产国 都希望抬高油价。逻辑二：地缘溢价。在全球政治经济面临多重挑战的情况下， 油价受连续的关键事件驱动上行的情况也很有可能发生。

核心逻辑一：人心思 涨，产油 国或形成涨价合力。首先，美国或主导油价的钥 匙。虽然短期内特朗普面临中期选举的压力，需要控制通胀并确保经济稳定运 行。但长期来看，三个因素让美国有动力推高油价。一是前期贸易战带来的通 胀影响已基本显现并逐步消化。我们预计 2026 年下半年美国 CPI 将回落至 2.5%以下，在通胀中枢下行的背景下，油价出现温和上行并不会对整体物价 稳定构成实质性压力，同时特朗普对于通胀的顾虑将在中期选举后消散。二是 美国页岩油成本区间在 65–70 美元/桶之间，委内瑞拉重油开发也依赖高油价 覆盖资本投入，特朗普的“释放美国能源”政策天然需要油价上涨来实施。三 是俄乌冲突若缓和后，特朗普或推进与俄罗斯关系回暖，中俄跷跷板的关系或 将重新平衡，让特朗普在对中国原油出口谈判中的掣肘减弱。其次，OPEC 国 家在财政压力加大时同样希望提升油价，以确保财政稳定，特别是沙特等国家 的财政平衡油价要求较高。最 后，若俄乌冲突缓和，俄罗斯也有动力通过减产 来支撑油价，以缓解财政困境。

核心逻辑二：地缘溢价，波 斯湾的地缘风险容 易引发油 价上涨。在全球经济、 社会和 政治面 临多重 挑战 的 背景下 ，发达 国家通 过财 政 与货币 双宽政 策避免 经济下行，导致经济出现 K 型分化、民粹主义的兴起进一步加剧了全球地缘 政治的不稳定性。而地缘冲突显著增加了原油供应的不确定性。