2026年商品与宏观系列之二：原油，金属下一站？

商品周期的内部传导逻辑是否成立？

从周期来看，大宗商品价格内部是有递进关系的，本质是货币周期向实体经济再向终端需求 逐级扩散的过程。理论上，在货币与财政政策进入宽松阶段后，全球流动性环境显著改善，真实 利率下行、金融体系风险偏好回升，资金首先流向具有货币属性与储值属性的贵金属市场，推动 黄金等品种率先上涨。随后，宽松环境逐步传导至实体部门，融资条件改善带动制造业与基建投 资回暖，工业金属作为中游投资品需求开始修复，铜、铝等价格进入上行通道。最终，随着投资 活动扩张向终端生产与消费扩散，全社会能源消耗水平系统性抬升，原油作为最具终端属性和需 求弹性的品种，其需求与价格往往在周期后段启动趋势性上行。 为了验证上述传导机制在历史中的适用性，我们系统性复盘了过去三十余年中五轮具有代表 性的全球商品上行周期，分别对应不同的货币环境、增长结构与政策背景，从时间顺序与价格节 奏，对贵金属、工业金属与原油之间的相对表现进行对比。

（一）1992-1995：储贷危机后复苏周期

本轮周期的起点可以追溯至 1989 年美联储启动的降息进程。在 1987 年股灾与 1990–1991 年储贷危机导致经济衰退的冲击下，美联储持续下调联邦基金利率，并于 1992 年 9 月将政策利 率降至约 3%的阶段性低位。持续宽松的货币环境为美国经济复苏奠定了基础，也为随后商品价 格周期的启动提供了底层流动性条件。 从贵金属表现来看，金银价格率先对货币宽松与金融条件改善作出反应。1993 年 3 月，金 价和银价（伦敦交易所价格，下同）环比增速拐点出现，价格进入上行区间；1993 年 4 月，金 银价格同比增速由负转正，伦敦金价当月同比上涨 5.8%至 356 美元/盎司，伦敦银价同比上行 8.0%至 4.3 美元/盎司。这一阶段贵金属的走强，更多反映的是对宽松货币环境的定价。 进入 1993 年下半年，实体经济与投资周期开始逐步接力。1993 年四季度，美国实际 GDP 增速与私人部门固定资产投资增速同步转入新一轮上行区间，分别上涨 2.6%和 7.6%（前值 2.3% 和 5.4%）制造业景气度显著回升，美国 ISM 制造业新订单指数自 1993 年 9 月起持续上行，并 一路延续至 1994 年 7 月，最高录得 65%，显示企业需求逐步恢复，补库存与资本开支意愿开始 抬升。在这一阶段，工业金属需求逐步改善，1993 年 10 月铜价（COMEX 铜价，下同）同比增 速转正，1994 年 4 月开始爆发式上涨，当月同比录得 18.6%至 2013.92 美元/吨，成为工业品价 格启动的重要信号。 能源价格则明显滞后于贵金属与工业金属。随着制造业产出扩张、运输与能源消耗需求逐步 抬升，原油价格（布伦特原油价格，下同）在 1994 年 1 月才正式由负转正，标志着本轮完整商 品周期进入“需求驱动”阶段。相比前期由金融条件与投资预期主导的上涨，原油的启动更多对 应实体经济真实能耗水平的回升。 整 体上本 轮周期较 为完整 的经 历了货 币宽松 →贵金属 价格 上涨→ 实体经济 修复→ 工业 金属 价格上涨→原油价格上涨的传导链条。从美联储下调利率到 3%到贵金属价格转正大约经历 5 个 月，到工业金属价格复苏经历 6 个月，再到油价行情确认大约经历 3 个月。

（二）2001-2005：全球化扩张周期

本轮周期的起点源于 2001 年互联网泡沫破裂后的全球货币宽松环境。2001 年 1 月，在美 国经济明显下行与科技股大幅调整背景下，美联储正式开启新一轮降息周期，并在随后的两年内 将联邦基金利率从 6.5%持续下调至 1%的历史低位。宽松的货币政策不仅缓解了美国经济的下 行压力，也为全球资本流动与新一轮实体扩张创造了基础条件。 从金融资产表现来看，贵金属依然率先对宽松货币环境作出反应。2001 年 9 月，金价同比 增速由负转正至 6.9%（前值-1.2%），与此同时，美国 ISM 制造业新订单指数在经历长时间下 行后开始触底回升，2001 年 8 月 ISM 制造业新订单指数从 49.2%上升至 51.3%的扩张区间，虽 然在当年 10-11 月短暂下降到收缩区间，但 2001 年 12 月起连续 11 个月扩张。标志着本轮周期 中金融预期与实体需求回暖几乎同步启动。 与上一轮周期相比，2001–2005 年最大的结构性变化在于中国正式加入全球经济体系。2001 年 12 月，中国加入世界贸易组织（WTO），为全球制造业注入新动能。此后，中国迅速承接全 球产业链转移，固定资产投资进入长期高增阶段。自 2002 年起，中国固定资产投资增速连续多 年维持在 20%以上，基础设施建设、房地产开发与制造业扩张同步推进，成为全球大宗商品需 求最核心的边际增量来源。

在这一背景下，工业金属价格开始显著走强。2002 年 6 月，铜价同比增速由负转正，并迎 来了一波持续至 2008 年金融危机前的超级铜周期，从 1600 美元/吨左右上涨至 2008 年 4 月的 8600 美元/吨左右。能源价格同样延续滞后特征，随着全球制造业产出持续扩张、国际贸易规模 快速放大、海运与陆运需求显著上升，原油消费进入持续增长通道。2002 年 9 月，油价同比增 速正式转正，当月涨幅录得 7.2%至 28.75 美元/桶。此后，在中国工业化进程与全球化贸易体系 深化的双重推动下，原油价格进入持续多年的上行通道，并最终演化为 2003–2008 年的超级商 品周期，最高涨至金融危机前的 139 美元/桶左右。

（三）2008-2011：金融危机后 QE 周期

本轮周期的起点源于 2007 年美国次贷危机的逐步发酵以及随后爆发的全球金融危机。尽管 美联储在 2007 年 9 月已开始降息，试图缓解房地产市场与金融体系压力，但由于系统性风险已 在银行体系内部高度积累，传统货币政策工具难以阻止危机演化。2008 年 9 月雷曼兄弟破产标 志着全球金融危机全面爆发，全球经济陷入衰退。 在危机冲击下，各国政策迅速转向极端宽松。2008 年 11 月，我国推出规模高达 4 万亿元人 民币的财政刺激计划，集中投向基础设施、房地产与产业投资领域；2008 年 12 月，美联储将联邦基金利率降至 0–0.25%的历史最低区间，并同步启动大规模资产购买计划（QE1），正式开启 全球量化宽松时代。 从商品价格表现来看，贵金属再次成为最先启动的资产类别。2009 年 3 月，黄金价格同比 增速率先出现拐点，当月同比增速转正至 0.2%，标志着市场开始对超宽松货币政策进行定价。 实体经济与投资周期随后接力启动。2009 年 6 月，我国 GDP 增速率先出现拐点，在“四万 亿”财政刺激与信贷投放的带动下，基础设施建设、房地产投资与制造业扩张迅速回暖，成为全 球最重要的需求恢复引擎，2009 年二季度我国实际 GDP 录得 8.2%（前值 6.4%）。与此同时， 美国制造业 PMI 自 2008 年 12 月起开始持续回升，2009 年 5 月 ISM 制造业新订单指数进入扩 张区间（50.1%）。 工业金属价格在实体需求修复确认后明显走强。2009 年 8 月，白银价格同比增速转正，10 月铜价同比增速由负转正，标志着全球制造业与资本开支周期正式进入上行阶段。原油价格转正 虽有滞后但时间较短。随着全球经济逐步企稳、工业生产恢复、运输与贸易活动回升，美国实际 GDP 在 2009 年 12 月同比增速转正，同月原油价格增速转正。在此基础上，能源消费需求持续 修复，原油价格随后进入持续多年的上行通道，并最终在 2012 年前后达到 120 美元/桶左右的 高位。

（四）2015-2018：中国供给侧改革和棚改 2.0

本轮周期的宏观背景具有显著的结构性特征：一方面，美联储自 2015 年起进入加息周期， 全球流动性环境并未出现类似 2001 年或 2009 年的全面宽松；另一方面，我国主动开启 “供给 侧改革”以及棚改 2.0，通过信用扩张与供给侧改革同步发力，主导了本轮商品价格的中期修复。 在政策层面，我国于 2014 年正式启动“棚改 2.0”工程，通过货币化安置方式大幅放大房 地产投资的乘数效应。2014 年 11 月，央行开启新一轮降息周期，此后通过多次降准、降息以及 中长期政策性工具持续向金融体系注入流动性。其中，抵押补充贷款（PSL）成为本轮信用扩张 的关键。2015 年 5 月至 2017 年 3 月期间，PSL 余额月均新增规模约 800 亿元，总规模由 2015 年初的 6459 亿元快速上升至 2017 年约 2 万亿元，显著推动了政策性银行对棚改与基建项目的 融资支持。与此同时，2015 年 10 月，一年期存款基准利率再次下调 0.25 个百分点至 1.5%，进 一步强化了国内宽松环境。2015 年 11 月在中央财经领导小组正式部署“三去一降一补”供给侧 改革。 在实体经济层面， 2016 年 2 月，中国制造业新订单 PMI 率先出现拐点并持续回升，反映 企业补库存与生产预期明显改善；2016 年 2 月，我国房地产开发投资增速出现阶段性拐点，从 3%的增速上升至 6%以上，当年全年地产投资累计增速 6.9%，高增速持续到 2019 年底。在棚 改货币化、信贷扩张与房价回升的共同推动下，房地产投资重新成为经济增长的核心引擎。这一 阶段我国内需修复对全球大宗商品形成了最重要的边际需求支撑。 从商品价格表现来看，贵金属仍然率先启动。2015 年 8 月，黄金价格月环比增速基本走出 下降趋势，10 月白银价格环比走出下行通道。2016 年 2 月，黄金价格同比增速正式转正至 2.1%； 2016 年 4 月，白银价格同比增速转正至 10.6%。 工业金属与能源价格随后接力上涨。2016 年 11 月，铜价同比增速转正，标志着我国房地产 投资与制造业需求对工业金属价格的传导正式确立；2016 年 12 月，原油价格同比增速转正，不 过本轮油价增速转正和 OPEC 减产有较大关系，2016 年 11 月 30 日，OPEC 首次与俄罗斯等非 OPEC 主要产油国建立协同减产框架，合计减产约 180 万桶/日，显著支撑了油价中枢。

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