2026年专题报告：大类资产新视角（四）——当下原油价格的驱动因素及历史走势复盘

原油价格和影响因素：三大属性影响原油价格

1.1 原油价格类型：多元化定价

在国际原油贸易中，原油价格在不同情况下有不同含义，包括：现货市场价格、 期货交易价格、OPEC 一揽子价格、非石油输出国组织的官方价格、以货易货价格、 净回值价格以及价格指数。作为一种高度差异化的商品，原油价格形成机制受到 多重因素影响。从品质维度来看，全球各产区的原油存在显著差异，通常 API 度 较高且硫含量较低的轻质低硫原油（如布伦特、WTI）因其更高的汽柴油出油率和 更低的炼化成本，在市场上享有显著溢价。从地理维度分析，运输成本构成价格 的重要变量，不同产油区与消费市场之间的物流距离会直接体现在到岸价格中。 这种由资源禀赋和区位特征共同作用的价格形成机制，使得全球原油市场呈现出 多元化的定价体系。 原油现货价格比其他价格类型更具经济学上价格发现的意义。在原油现货市场有 两种价格。一种是实际现货交易价格;另一种是一些机构通过研究和跟踪市场来 估价特定价格水平。原油现货价格更能准确地反映当期的供需变化以及原油的生 产、炼制成本和利润增加情况。因此,它代表了整个石油市场产品价格的走势。本 文的研究采用现货市场价格。

1.2 原油三大价格体系：三大体系以不同基准原油为定价核心

全球原油市场主要存在三大价格体系。分别以不同基准原油为定价核心，反映区 域供需、品质差异及市场特征。这三种基准原油分别是：美国西得克萨斯中间基 原油(WTI)、英国布伦特原油(Brent)以及阿联酋迪拜原油(Dubai)。

1.2.1 WTI 原油：美国较为通用的一种原油

WTI 原油是美国较通用的一种原油，主要产自德克萨斯州等内陆地区。作为轻质 低硫原油，其品质优异，炼油成本低，附加值高，主要在美国本土消费并通过纽 约商品交易所（NYMEX）进行期货交易。WTI 价格主要反映北美市场供需，尤其受 页岩油产量、库欣库存水平和管道运输能力的影响。随着 2015 年美国原油出口 禁令解除，加之美国在全球的军事以及经济能力，WTI 的国际影响力正逐步提升。

1.2.2 Brent 原油：反应全球原油供需

Brent 原油反应全球原油供需，是定价的重要标准之一，主要产自北海地区。同 样作为低硫轻质的原油，Brent 原油和 WTI 原油从品质到价格上都非常接近。 Brent 原油多数时间内跟随 WTI 原油走势，少数时间出现背离或影响 WTI 原油价 格。布伦特原油期货和现货市场构成的布伦特原油定价体系，最多涵盖世界上原 油交易量的 80%。尽管当下纽约原油价格日益重要，但全球仍有 65%的原油交易 量是以北海布伦特原油为基准油作价。如今，它主要指代洲际交易所（ICE）的布 伦特原油期货合约，该合约的交割标的不仅限于北海布伦特原油，还包括北海福 蒂斯原油、挪威奥塞贝格原油、挪威埃科菲斯克原油、挪威特罗尔原油以及美国 米德兰原油。

1.2.3 Dubai 原油：直接反应亚洲市场供需

Dubai 原油直接影响中东出口至亚洲市场原油的价格。其价格特别反映亚洲市场 供需，受 OPEC+产量政策、中国印度需求变化及霍尔木兹海峡航运安全等因素的 直接影响。

1.3 国际原油价格影响因素：商品属性、金融属性、政治属性影响原油价格

原油价格主要受商品属性、金融属性、政治属性影响。原油作为目前最重要的工 业原料之一，其商品属性决定长期需求趋势，金融属性则在一定程度放大了价格 的波动，政治属性为原油价格带来不确定性。与黄金相比，原油更强调实际消费 需求而非价值储藏功能，所以其价格对供需基本面的变化更为敏感。同时，政治 属性使得原油市场比黄金更容易受到政策干预和地缘冲突的影响。

商品属性：决定原油均衡价位的定价锚

2.1 需求端：原油价格受世界经济活动水平、石油库存和能源使用状况影响

2.1.1 世界经济活动水平：与原油需求呈高度正相关

世界经济活动水平对石油需求影响较大。原油作为全球最重要的能源商品之一， 其供需关系高度依赖于宏观经济运行状况。在工业化程度较高的国家和快速发展 的新兴市场，原油消费与经济增长之间呈现出较强的正相关关系。

经济增长影响生产能源和生活能源的需求，从而影响原油需求。首先，经济增长 带动工业生产的扩大。制造业、建筑业和采矿业等能源密集型产业在经济繁荣时 期通常会大幅提升产能，从而对原油及其衍生品产生大量需求。其次，交通运输 系统对原油需求构成重要支撑，而其活动水平又高度依赖经济景气程度。在经济 上升周期中，公路运输、航空出行、海运贸易等显著增加，从而推动汽油、航空 煤油、船用燃料油等产品需求的上升。参考 BP 数据可见，2023 年工业（43%）占 据原油主要消费需求，交通运输（25%）和建筑（24%）随后。 另一方面，经济活动的扩张往往也伴随着消费能力的提升，居民收入的增长，使 得生活能源需求进一步增加。反之，当世界经济发展停滞甚至倒退时，生产能源 和生活能源需求量都会下降。以 2008 和 2020 年为例，金融危机、新冠疫情对全 球经济增长率产生严重的负面影响，同时期石油需求增长率均大幅下降。

原油价格通常在经济复苏初期提前上行，而在经济放缓阶段则出现滞后反应。在 经济从衰退迈向复苏的过程中，宽松的财政与货币政策往往率先出台，提升市场 流动性与企业投资活动，从而带动原油消费回升，油价随之反弹。市场在出现降 息预期时，油价往往已开始反映未来需求的改善，并在经济恢复过程中保持一定 的上涨势头，整体上呈现出领先经济修复 1 至 2 个季度的特征。相对而言，在经 济进入下行通道初期，由于增长惯性尚存，需求收缩并不立即显现，原油市场反 应偏滞后，价格下调通常发生在经济下行信号明确后的数个季度，表现出对经济 衰退约 3 至 4 个季度的滞后性。 从国别角度，中、美、印、欧是石油消费的主要经济体。早期，原油消费需求高 度集中在欧美发达国家，其凭借成熟的工业体系和庞大的交通运输网络，形成了 对石油资源的稳定需求。进入 21 世纪后，亚洲新兴经济体开始展现出强劲的增 长动能，全球经济重心逐渐东移。而中国和印度，这两个人口大国的快速工业化 与城市化进程，推动其能源需求持续攀升，成为全球原油消费增长的重要主力。 但是，从整体上讲，随着全球经济增速放缓及保护主义情绪上升，大国战略竞争 正在加剧全球市场的不确定性，并对国际能源消费形成抑制作用，导致原油需求 增长整体趋弱。

这其中，2008 年开始欧洲国家对原油消费需求有下降趋势。2008 年，欧洲国家 原油年消费量为 778 百万吨，到 2014 年的时候年消费量便跌至 664 百万吨的低 谷，之后有小幅回升，但未回归到金融危机以前的水准。在 2020 年受疫情影响， 欧洲原油消费需求急剧下降，达到了近 50 年来原油消费的低点。疫情之后的几 年，欧洲原油消费在 2021 年出现短暂反弹，但受能源转型、通胀压力及俄乌冲 突等多重因素影响，整体需求增长乏力。从整个欧洲目前的境况来看，消费量的 下滑与欧洲经济增速放缓息息相关。并且，自从 2008 年金融危机和欧债危机重 创欧洲经济后，虽然采取了量化宽松政策，但通胀水平仍维持低位。加之欧盟内 部的发展异化日益明显，各国在多方面出现分歧，英国脱欧事件等影响，使得欧 洲经济增长被抑制，原油消费需求持续走弱，影响原油价格。

美国从石油进口国转变为石油出口国。长期以来，美国一直是全球主要原油消费 国，这也是特朗普政府持续推动国际油价下行的重要动因。维持低油价不仅有助 于降低居民生活成本，也对美国工业体系的运行与竞争力提升发挥关键作用。随 着页岩油革命的推进，美国原油产量持续增长，并于 2018 年跃升为全球最大的 原油生产国，其产能仍具上升潜力。 与此同时，美国国内原油消费呈现逐步下滑趋势。从 2005 年原油消费量 927 百 万吨下降至 2015 年的约 812 百万吨。随后，与欧洲情况相同，虽然在 2015 年后 缓慢回升，但在 2020 年受到新冠疫情的打击，也来到了近 30 年来原油年消费量 的低谷，然后继续缓慢回升。而关注美国石油的进口和出口量可以发现，虽然进 出口量之间仍存在差额，但差值正在逐渐缩小。虽然欧美两国在原油消费增量上 贡献较小，但作为发达经济体，仍保持较为稳定的需求量，绝对值仍处于高位。

以中国、印度为代表的新兴经济体，正逐渐成为国际原油的消费主力。随着新兴 经济体的快速发展，新兴经济体国家对石油的依存度逐渐提高。自 2000 年以来， 以中国为代表的新兴经济体经历了高速发展，基础设施投资加速叠加以工业为核 心的产业结构，推动了其原油需求的显著增长。相比之下，经合组织国家因工业 体系趋于成熟，经济增长主要依赖服务业拉动，原油消费整体保持平稳，增长幅 度有限。2024 年，中国和印度分别占全球原油消费量的 16.5%和 5.6%。

这里需要指出的是，从增速上看中国原油消费与经济增长相关性较低。一方面， 我国的能源消费结构仍是以煤炭为主导。2000 年，我国煤炭占总量消费比重的 68.5%，而石油只占 22%。过去二十年间，随着其他能源的开发利用，2023 年煤炭 消耗占比降至 55.3%，石油则进一步下降至 18.3%。在总能源消费增速放缓叠加 原油占比逐步下降的影响下，中国原油消费持续下降。另一方面，随着经济结构 不断优化，中国更加重视清洁能源的推广与替代。据 BP 预测，未来 20 年中国原 油需求情况总体将保持稳定，而天然气、可再生能源和核能等低碳能源的占比将 持续上升。在此趋势下，印度及其他新兴经济体则将成为全球原油需求增长的主 要推动力量。

2.1.2 原油库存：在供需体系中调节市场平衡

原油库存在全球原油供需体系中扮演着关键性的缓冲角色，是调节市场平衡的 重要稳定器。作为供应链中的负反馈机制，原油储备能够有效吸收突发性供应 中断带来的冲击，平抑由此引发的价格剧烈波动，稳定原油市场，甚至影响当 地经济发展。 原油库存又分为战略库存和商业库存。原油战略库存，旨在应对未来可能出现 的突发性原油供应危机。当市场出现供应短缺时，库存释放可以迅速填补供需 缺口；而在供应过剩时期，库存收储也能吸纳多余产量。同时，完善的储备体 系不仅有利于能源安全，更直接关系到国家经济稳定，避免因油价剧烈波动导 致的输入性通胀或产业链中断。并且随着现今地缘政治风险上升和能源转型加 速，原油储备的战略意义正变得愈发突出。商业库存，则主要是为了各方得到 经济收益和确保生产顺利进行而储备的原油和成品油。

战略库存，作为“国家安全工具”，在特殊时期可以短期影响原油市场，但无法 替代市场供需，长期来看对油价的影响有限。 以美国为例，2022 年以前美国原油战略储备与 WTI 价格并未出现显著相关。但俄 乌战争爆发造成的原油供应受限，且严重干扰到全球供应链，造成油价飙升。为 抑制油价上涨，缓解通胀压力，2022 年 3 月 31 日，美国政府宣布未来 6 个月将 从美国战略储备中每天释放 100 万桶石油、累计释放 1.8 亿桶，以应对目前局面。 随着美国原油战略储备的大规模释放，在此阶段，油价从近 120 美元/桶的峰值 逐步降到 70 美元/桶。2023 年，美国开始低价收购原油，重建战略储备（SPR）。

商业库存作为“价格晴雨表”，会对油价的波动产生较大影响，且不同阶段变动 关系不同。 2003 年成为美国原油储备与市场供需关系的分界点。2003 年 3 月 20 日美国与伊 拉克之间爆发战争，成为全球大宗商品市场的重要转折点，美国在此阶段宣布受 监管的银行可以对实物商品进行交易。随着美国放宽金融机构参与实物商品交易 的限制，以原油为代表的商品市场开启了金融化进程，直接导致全球大宗商品持仓规模显著扩张，并且国际油价进入高波动上升通道。2003 年以前，原油市场以 实物供需定价为主，金融化程度低，美国原油进口依赖度高，库存波动直接反映 供需平衡。在此阶段，美国商业原油库存与 WTI 油价呈显著负相关。2003 年以 后，原油金融属性的增强，投机预期主导、期货市场定价为主。美国商业原油库 存同 WTI 油价呈现出了明显的正相关性，这种情况一直持续到 2007 年。 2008 年至今，美国商业原油库存与 WTI 油价整体保持负相关关系。2008 年到 2014 年，油价波动越来越大，幅度甚至达到 300%以上，不确定性越来越明显，二者关 系由正相关转为负相关，且部分时期出现相关性断裂的情况。这主要因为 2008 年 金融危机导致资本撤离商品市场，且全球需求骤减，WTI 价格下跌。并且 2014 年 美国页岩油革命使得原油产量激增，至今施压油价，对 WTI 油价产生影响。在 2016 年，OPEC 与非 OPEC 国家达成减产协议后，库存逐渐开始去化，油价也随之温和 回升。此时，库存变化对油价的影响仍然存在，负相关性持续，但波动性减弱， 市场对 OPEC 政策的信号反应更为敏感。2019 年，随着美国成为全球最大的原油 生产国之一，页岩油的扩产进一步影响了库存水平，导致库存的周期性波动依然 对 WTI 油价形成压力，但价格波动变得更加复杂。此外，2020 年新冠疫情爆发导 致全球需求急剧下降，油价暴跌至负值，库存急剧上升，库存与油价的负相关性 达到了极端水平。此后，随着全球经济复苏和需求回升，库存水平逐步下降，油 价恢复上涨。多种宏观经济因素，如地缘政治风险和美元波动，使得库存与油价 的相关性更加复杂，影响因素更加多样。

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