2026年石油化工行业原油系列深度（二十二）：2026年油价怎么看？

2025 年：供需偏弱受地缘扰动油价呈倒 N 走势

2025 年，国际油价呈倒 N 形走势。2025 年，国际油价走势呈现先跌后涨再跌走势，大 致可以分为三个阶段：1）从年初到 5 月 3 日，在全球贸易冲突及 OPEC 增产背景下， 原油价格持续回调，布伦特原油从 74.64 美元/桶下跌 19.31%至 60.23 美元/桶；2）5 月 3 日-6 月 19 日，随着进入欧美需求旺季及伊朗、以色列地缘政治因素发酵，原油价 格底部回升，布伦特原油从 60.23 美元/桶上涨 30.91%至 78.85 美元/桶；3）6 月 19 日 至 12 月 31 日，由于冲突平息叠加 OPEC 增产影响，油价再度回落，从 6 月 19 日至 12 月 31 日，布伦特原油下跌 22.83%至 60.85 美元/桶。

展望 2026：供给主导，供需边际小幅宽松

意愿不足+能力存疑，页岩油提升有限

相比于特朗普第一届任期，美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升。相比于特朗普上一任期， 原油生产成本呈增长趋势。根据达拉斯联储能源调查，2025 年一季度，美国页岩油公 司需要油价达到 65 美元/桶才能盈利钻探，高于去年同期 64 美元/桶的价格。在各个地 区，钻探的平均盈亏平衡价格从 61 美元/桶到 70 美元/桶不等。二叠纪盆地的盈亏平衡 价格平均为每桶 65 美元，与去年持平。大型公司需要 61 美元/桶的价格才能盈利钻探， 相比之下，小公司（每天产量不到 1 万桶）的价格为 66 美元。而 2018 年一季度，页岩 油公司盈亏平衡油价仅为 52 美元/桶，二叠纪盆地的盈亏平衡价格为 50 美元/桶。总体 而言，相比 18 年 Q1，美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升 25%至 65 美元/桶。

由于原油实现售价远高于 NGL 和天然气，因此原油比重下滑加权实现售价受到较大影 响。页岩革命后美国油气产量均爆发式增长，但受制于管道以及码头等条件，天然气出 口难度更高，供需宽松背景下美国天然气价格显著较低。以西方石油为例，2023 年上 游各产品实现收入来看，原油的平均售价远高于 NGL 和天然气的平均售价，若都转换 为美元/桶油当量来对比，三者的平均售价分别为 76.85 美元/桶、21.32 美元/桶和 12.00 美元/桶。受到 NGL 和天然气的价格拖累，2023 年实际加权平均售价仅为 48.11 美元/ 桶。未来产品结构中，若原油产量占比持续下滑，实现加权售价或将受到影响。

成本提升叠加油气结构对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现较高的盈 利能力。考虑到不同产量规模对美国油气企业盈利能力的影响，我们用桶油指标进行对 比。2022 年布油全年均价约为 99 美元/桶，在如此高油价背景下，美国龙头页岩油气企 业桶油净利润在 21 美元/桶-33 美元/桶左右；2023 年布油全年均价为 82.17 美元/桶， 美国龙头页岩油气企业桶油净利润下降至 10 美元/桶-21 美元/桶左右。由于成本提升， 叠加油气结构对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现较高的盈利能力。 因此未来油价若出现回调，企业盈利能力进一步受损，我们认为增产意愿或将大幅下降。

新井生产力效率提升有限，叠加库存井存量降至历史低位，从能力上来看美国未来增量 有限。2023 年美国原油产量有所提升，一方面来自于钻机效率的提升，新井单钻机产 量从 2023 年 8 月开始改善，但从 2024 年 2 月开始基本停止增长，随着“甜油点”的 消耗生产效率停滞后将对页岩油的增产能力造成冲击。另外，DUC 井的释放也是提升 美国产量的主要原因之一。截至 2025 年 10 月末，美国 DUC 井存量已降至 5,043 口， 相比 2021 年 1 月高位（达到 8,987 口）减少 43.89%。所以，随着效率提升进入瓶颈 以及 DUC 井继续释放空间有限，美国页岩油供给除了意愿不足，也陷入能力有限的境 况。

根据达拉斯联邦储备银行第二季度能源调查，多数勘探与生产企业表示，关税措施已导 致新井开发成本上升。调查结果显示，76%的受访公司指出，关税推高了钻井与完井环 节的支出，成本增幅主要集中在 4%至 6%之间。关税对不同规模企业的影响存在差异， 大型生产商普遍报告的成本压力低于小型企业。

低油价环境对美国油气行业的生产活动形成明显制约。根据达拉斯联邦储备银行 2025 年第二季度能源调查显示，当前 WTI 原油价格水平已不足以支撑产量增长。在针对勘探 与生产公司高管的问卷调查中，当被问及若未来 12 个月 WTI 价格维持在每桶 60 美元， 其公司在 2025 年 6 月至 2026 年 6 月期间的产量预期时，约 70%的受访者预计产量将 出现小幅或显著下滑。且若 WTI 价格降至每桶 50 美元，行业减产预期将进一步加剧。 调查结果表明，46%的高管预计其公司产量将大幅下降，另有 42%的受访者预期出现小 幅减产。值得注意的是，不同规模企业的预期存在明显差异：大型勘探与生产公司高管 更多预期产量将小幅下降，而小型企业高管则普遍认为将出现显著减产。

OPEC 主导权提升，减产控价能力增强

2020 年初受到全球卫生事件等影响油价暴跌，OPEC+通过开启史上最大规模的减产来 支撑油价。2022 年为应对全球经济衰退风险，OPEC+22 个成员国实施 200 万桶/日的 首轮减产协议；2023 年基于市场对经济放缓的担忧和需求复苏疲弱，部分成员国通过 自愿执行 166 万桶/日的减产支撑油价；2024 年应对油价波动压力，在前期减产基础 上加大自愿减产力度，额外减产 220 万桶/日（其中沙特减产 100 万桶/日 、俄罗斯减 产 50 万桶/日），该进程凸显 OPEC 对恢复市场平衡的意愿与执行力度。

从国家财政视角考虑，油价下跌时 OPEC+挺价意愿显著增强。OPEC+内部无论是财政 盈亏平衡油价还是从外汇储备上来看，都存在很大差异。对于 OPEC+主要产油国，大 部分政府财政收入依赖石油开采和出口的税收，故其政府财政预算是在一个预测的原油 价格基础上制定，也称为财政盈亏平衡油价。即便中东地区的开采成本普遍低于其他区 域，但作为国家主要财政来源的石油出口就更为重要，因此，并不能单纯的只考虑利润 空间，而是要维持财政收支平衡。

油价面临较大调整压力时，OPEC 均会加大减产力度挺价。2020 年黑天鹅事件后，国 际油价显著调整，OPEC 进行了史无仅有的减产进行应对。2022 年下半年，油价回落 到俄乌冲突爆发前的水平，OPEC 再度提高减产或延长减产时间，油价重回 80 美元/桶 上方。从实际行为来看，2020 年-2025 年 12 月，当油价面临较大调整压力时（例如接 近 70 美元/桶），OPEC 均会加大减产力度挺价。

尽管 OPEC+从 2025 年 4 月开始逐步增产，但并未完全达到增产目标。自 2020 年以 来，以沙特阿拉伯、俄罗斯为首，包括伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及 利亚和阿曼在内的 8 个主要 OPEC+国家便实施了多轮减产，整体来看，截至 2024 年 底，上述 8 个国家共实施了正式减产（OPEC+合计 200 万桶/日）、8 国自愿减产（8 国 合计 166 万桶/日）以及 8 国额外自愿减产（8 国合计 220 万桶/日），而自今年 4 月以 来，OPEC+产量策略显著转向，其从此前的减产周期迈向增产周期，在 8 月举行的会议上，OPEC+成员同意在 9 月增产 54.7 万桶/日，从而提前整整一年完成对 220 万桶/ 日额外自愿减产的全面解除。但从实际结果来看，并未完成 220 万桶/日的增产结果。

2020 年油气行业收入虽然显著提升，但是对油气投入的比例却有所下调。2020 年由于 黑天鹅事件全球油气价格暴跌，随着经济的复苏以及地缘政治爆发，能源价格显著上涨， 2022 年在创纪录的收入支持下，大型石油和天然气公司宣布了更高的支出计划。但长 期需求的不确定性、对成本的担忧，以及许多投资者和所有者要求关注回报而非产量增 长的压力，使得石油和天然气的资本支出占油气行业可用现金流的比例不到 50%，大部 分将用于股息、股票回购和债务偿还。而在 2010 年至 2019 年间，大约四分之三的现 金流用于油气上游的资本开支。据 IEA 披露，2025 年，上游石油和天然气资本开支下 降 4%；若考虑到通货膨胀带来的成本也在上升，这意味着上游资本开支水平将下降更 多。

总结而言，由于财政平衡油价压力较大，OPEC 减产挺价意愿较强。且 2020 年后，随 着美国产量并未再度爆发出页岩革命的增速，OPEC 减产对油价起到实质支撑的效果。 未来美国产量并无太大提升空间，即便 OPEC 逐步增产，但可能仍将保持一定的减产 规模支撑油价。

地缘政治加剧，产油国生产和出口或受影响

必须消耗大量资金，否则委内瑞拉产量或难以提升。RystadEnergy 认为，仅为了将委 内瑞拉原油产量维持在 110 万桶/日这一水平，未来 15 年，就需要约 530 亿美元的油气 上游及基础设施投资。此外，我们估计，在新增投入有限的情况下，未来 2-3 年内委内 瑞拉最多只能新增供应约 30 万桶/日。若要将产量提升至 140 万桶/日以上是有可能的， 但需要在满足“保产”（即维持产量/hold-flat）资本支出的基础上，还要在 2026 年至 2040 年期间每年稳定投入 80 亿-90 亿美元。按此投入力度，委内瑞拉原油产量有望到 2032 年恢复至 200 万桶/日，并到 2040 年达到 300 万桶/日。尽管其中一部分投资可由委内 瑞拉国家石油公司（PDVSA）自有资金实现，但要实现到 2040 年原油产量达到 300 万 桶/日的情景，未来 2-3 年内仍至少需要引入 300 亿-350 亿美元的国际资本。我们估计， 为实现这一目标，2026-2040 年期间所需的油气资本支出总额约为 1830 亿美元；在扣 除项目作业者内部支出后，油服采购规模累计约为 1560 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）