2025年宏观及大宗商品市场展望：分化延续，顺势而为

国内定价商品：黑色建材 地产基建落幕，政策嬗变托底

粗钢需求进入平台期，地产需求持续拖累

粗钢需求整体进入平台期； 地产拖累，制造业弥补。

地产：人口的双重压力

老龄化人口增加； 适婚人口减少 。

政策嬗变，地方政府化债有利于腾挪空间促发展

2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，5年内通过四类方式化债： 第一，6万亿隐性债务通过一次性增加的专项债额度化解，2024-2026年每年2万亿——新增措施。 第二，4万亿隐性债务通过每年新增的专项债额度化解，2024-2028年每年8000亿——已有政策的延续。 第三，2万亿的棚户区改造隐性债务在2029年及以后年度到期，仍按原合同偿还——不构成5年内的化债压力。 第四，2.3万亿隐性债务依靠地方自身努力化解，2024-2028年每年4600亿。 地方政府化债压力大大减轻，有利于促发展。今年以及未来四年，地方政府需要依靠自身努力化债的规模从2.8 6万亿元减为4 6 00亿元。 化债压力大幅减轻可以使得地方政府更有力地促发展 。化债工作思路作了根本转变，“从侧重于防风险 向防风险、促发展并重转变”。 此外，债务置换平均每年减少地方利息支出1 20 0亿元左右，五年累计节约减少利息支出约6 00 0亿元。

钢材主要下游：需求仍有压力，政策影响节奏

房地产需求预计继续负增长，但降幅收窄； 关税压力对出口的压力，进而对制造业的压力； 化债背景，基建投资的回升幅度存在不确定性，但政策嬗变，存在提振内需对抗外需下滑的可能。

全球定价商品： 新旧能源交替，宏观决定节奏

美联储降息周期类型划分

3轮预防式降息：1）2019年8月-2019年10月；2）1998年9月-1998年11月；3）1995年7月-1996年1月 。4轮衰退式降息：1）2020年3月；2）2007年9月-2008年12月；3）2001年月-2003年6月；4）1989年6月-1992年9月。例外：第七轮降息周期，即2020年3月，受新冠疫情冲击较大，与前几轮衰退式降息诱因存在明显区别，统计中剔除。

原油需求增长疲弱

OECD国家石油需求进入瓶颈期，中国原油需求将见顶，主要需求增量在非OECD国家（不含中国）； 预计明后两年全球石油需求增量保持在100-150万桶/日左右。

原油供应仍有增加

OPEC+动态的剩余产能稳定在650-700万桶/日之间，目前OPEC+仍然保留在明年退出220万桶/日自愿减产的计划，按照当前配额倒推， 明年9月核心OPEC+国家产量将同比150万桶/日左右，明年12月核心OPEC+国家产量将较今年9月上升200万桶/日左右；

原油成本存在一定支撑

沙特、科威特、伊拉克三国的财政收支平衡油价继续保持在80美元/桶左右，部分成员国对于高油价仍有一定诉求； 特朗普希望推动原油增产，但2024年美国页岩油新井的收支平衡油价已经突破60美元/桶。

特朗普政策下，美国财政赤字将持续增加

特朗普提议修改和延长 TCJA，进一步减免企业和小企业 的税收，增加国防开支，加强边境安全，扩大驱逐出境和 移民执法，降低医疗保健和住房成本；还提议终止对小费 收入、加班费和社会保障福利征税；以及削减监管和支出。 假设后续相关减税政策将于 2026 年（下一任总统将提交 预算提案的第一年）实施。CRFB评估特朗普上台后不同潜在政策选择下可能的三种 债务成本；预计基准情景下，特朗普计划的实施将使 2026 财年至 2035 财年的债务总额增加7.75 万亿美元。 低成本估计下，将增加1.65 万亿美元债务 ；高成本估计 下，将增加 15.55 万亿美元债务。CRFB对2026 -2035 财年十年内基准情景估计为：1）特 朗普的支出性政策将带来约 10.4万亿美元的支出；最大的 三项支出是“延长 2017 年税改并下调企业税率至 15%” （增支5.35 万亿）、“取消对加班收入征税”（增支 2 万 亿）、“取消社保征税”（增支 1.3 万亿）。2）特朗普 的收入性政策将带来约 3.7 万亿美元的收入；最大的两项 增收措施是“普遍基准关税和对中国加征关税”（增收 2.7 万亿）、“逆转目前的环保和能源政策并增产”（增 收 0.7 万亿）。平衡后，将增加约 7.75 万亿美元的净财 政赤字。

美国财政赤字率将持续上升，长期有利黄金

根据CRFB基准估计，特朗普的计划将使得 赤字占GDP比重从 2025 财年 6.5% 增至 2035年的 9.7%；在低成本、高成本情景假 设下，2035年赤字占GDP 比重将分别达到 7.7% 、 12.2%。 据CRFB的基准估计，特朗普总统的计划将 使得公众持有的债务占 GDP 的比例将从 2026 财年年初的 102% 推升至 2035年的 143%；低成本估计下，特朗普计划下的债务 将增长至 GDP 的 129%。高成本估计，特朗 普计划下的债务将增至 GDP 的 161%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）