2026年大宗商品专题报告：大宗商品行情扩散，关注工业金属及能源品

行情归因：美元信用及供需格局共振，大宗商品表现亮眼

引言。作为大宗商品的风向标，黄金等贵金属价格已经连续 3 年上涨，打开 大宗商品价格锚，预计 2026 年大宗商品涨价行情有望走向扩散，出现整体性上 涨行情。截至 1 月 28 日，2026 年伦敦金现、伦敦银现的年内涨幅分别高达25.37%、 62.91%，领涨主要大类资产品种。其中伦敦金现一度突破 5400 美元/盎司的关键 关口、伦敦银现一度突破 110 美元/盎司的关键关口。与此同时，其他大宗商品涨 价行情呈现逐步扩散态势，铜、铝等工业金属，甚至原油、部分化工品种也存在 较强的涨价预期。但 1 月 30 日，贵金属又出现剧烈调整，伦敦金现当天下跌 9.25% 至 4880.034 美元/盎司，伦敦银现当天下跌 26.42%至 85.259 美元/盎司，引发市 场广泛关注。本专题主要探讨本轮大宗商品涨价的内在原因、持续性，并通过复 盘历史规律，及时把握大宗商品涨价的轮动机会及投资规律。

1.1 美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支撑

美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支撑，美元流动性宽松是大宗商品 涨价的重要催化剂。从本质来讲，以黄金为代表的大宗商品，均具备货币属性、 商品属性及投资属性等多重属性。各大宗商品的区别在于，黄金的货币属性最高、 商品属性较低，而其他大宗商品的货币属性偏低、商品属性较强。因此当美元信 用降低时，各类大宗商品将不同程度受益，但上涨节奏及幅度将有所差异。大宗 商品作为实物资产，天然具备保值属性，是对冲美元信用降低以及法币发行泛滥 的利器。与以往大宗商品涨价不同，美元信用降低是本轮大宗商品涨价的核心支 撑，这决定了本轮大宗商品涨价的幅度及持续时间都可能超出市场预期。此外， 大宗商品通常以美元计价，2026 年美元流动性逐步宽松，将是大宗商品涨价的重 要催化剂。

一、美元信用降低是黄金价格走高的核心支撑

价的层面，黄金价格已经脱离“10 年期美债实际收益率”框架。黄金作为零 息资产，此前 10 年期美债实际收益率可视作黄金的持有成本，2003 年—2022 年 黄金价格基本运行在 10 年期美债实际收益率框架中。当 10 年期美债实际收益率 走高时，黄金价格将同步承压，反之亦然。“黄金-10 年期美债收益率”框架的底 层逻辑在于“假设黄金与美元具备同等的购买力”。而美国经济实力消退（美元难 以兑换有价值的商品）、美元霸权制裁（不允许美元购买美国高科技产品或者冻结 外汇储备）、美元大幅超发都将削弱美元购买力，成为美元信用降低的主要推手。

俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯外汇储备，成为削弱美元信用的直接导火索。 2022 年起，黄金价格开始脱离“10 年期美债实际收益率”框架并独立走强。在美 元实际利率高企背景下，资金仍选择黄金，是美元货币信用降低的直接体现。此 外，从 2025 年初至 2026 年 1 月 27 日，美国 10 年期国债收益率在 3.97%至 4.79% 区间高位震荡，美元指数逆势大跌-11.72%，也说明资金对美元信用存在担忧。

国际贸易及全球储备货币中“去美元化”进程加速。根据《人民日报》，出于 对美元信用以及地缘政治局势的担忧，近年来全球加速推进“去美元化”，主要经 济体纷纷通过签署双边货币协议、创新跨境支付结算机制、促进外汇储备多元化 等方式推行“去美元化”政策，例如欧洲于 2019 年初推出“贸易往来支持工具” （INSTEX），以绕过环球银行金融电信协会（SWIFT）美元结算系统。与此同时， 美元资产吸引力也出现下降，根据美国财政部，中国、卢森堡、比利时、法国等 美债主要海外持有者持续减持美债。根据国际货币基金组织，截至 2025 年第三 季度，全球已分配外汇储备中，美元份额占比 56.92%，较2018年第一季度 62.90% 占比下降 5.97 个百分点。

量的层面，黄金价格可视作美元信用的镜像，又可视作全球经济的镜像。为 测量本轮黄金价格高点，我们对比了历史几次黄金价格高点。 （1）美国国债总额可大致衡量美元的超发程度。在 2011年 9月 5日黄金价 格触顶时，美国国债总额为 14.69 万亿美元，此时伦敦金现价格为 1900.23 美元/盎司；2026 年 1 月 27 日，美国国债总额为 38.51 万亿美元，是 2011 年 9 月 5 日 的 2.62 倍，假设伦敦金现的高点同比例扩张，对应伦敦金现高点为 4980.28 美元 /盎司；但在该假设前提下，伦敦金现仍处于美债分析框架中。我们认为，本轮黄 金价格已经逐步脱离美元信用及美债分析框架，因此该情形可视作本轮黄金价格 高点的保守预计。 （2）黄金作为价格尺度，假设其价格高点与全球名义 GDP同步扩张。根据 联合国经济和社会事务部数据及 IMF 预测，预计 2026 年全球名义 GDP 约为 123.58 万亿美元，约是 1980 年的 9.99 倍。1980 年为 20 世纪 70-80 年代伦敦金 现年平均价的最高点，此时年平均价为 614.49 美元/盎司，假设本轮黄金价格年 平均价的高点与全球名义 GDP 出现同步扩张，对应 2026 年伦敦金现的年平均价 为 6135.77 美元/盎司。该假设前提已经脱离了美元信用及美债分析框架，且 1980 年黄金价格高点定价包含了全球大滞胀、美元信用危机（布雷顿森林体系瓦解、 美元与黄金脱钩）的影响，因此该情形可视作本轮黄金价格高点的乐观预计。 总体来看，我们预计 2026 年黄金价格平均价可能在 5000-6000 美元/盎司附 近。在目前黄金价格一度突破 5400 美元/盎司的基础上，黄金理论上行空间并不 是很大，但在全球央行购金行为持续、地缘政治事件频发、美元信用担忧加剧下， 预计黄金短期也难有大幅下跌空间。

二、美元流动性宽松是黄金价格走高的重要催化剂

从资金的边际成本来看，降息将有利于大宗商品行情走强。鉴于现任美联储 主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月结束。我们认为，基于美国中期选举、降低 财政利息支出等需要，2026 年在特朗普提名的新任美联储主席上任后，美联储可 能迫于政治压力，降息节奏或将加快，但此举将明显损害美联储独立性，也将影 响社会通胀预期。整体来看，无论是预防式降息或者美联储因政治压力被迫降息， 我们预计 2026 年美联储政策利率将逐步进入中性利率区间。 目前美联储仍处于预防式降息阶段，2025 年 12 月美联储将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 3.50%至 3.75%区间后，2026 年 1 月美联储维持利率不 变，后续大概率暂停降息进程，以观察经济数据及通胀数据表现。2025 年 12 月 份美联储点阵图预测显示，多数美联储官员预计在 2026 年和 2027 年将各有一次 25 个基点的降息。美联储的中值预测显示，2026 年利率为 3.4%，2027 年为 3.1%， 与 9 月份预测一致。根据最新 CME 美联储观察预计，从 2026 年 6 月份开始，美 联储大概率再次开启降息进程，届时将对大宗商品价格形成一定支撑。

1.2 需求端：新经济发展及全球产业链重构，增加了大宗商品需求

新兴产业带动有色金属需求维持中高速增长。从新兴产业对有色金属带动来 看，根据中国有色金属杂志，单辆电动车的用铜量可达 80kg，约为传统燃油车的 4 倍；平均每辆新能源汽车电池所需碳酸锂用量约为 20 千克，镍用量约超过 6 千 克-8 千克；在航空器制造中，“十五五”末该领域钛合金需求将较“十四五”末增 长 20%以上；在半导体材料制造中，预计“十五五”该领域对镓、锗需求的复合 增长率将达 9%和 12%。“新三样”、人工智能、机器人、新一代电子信息等高端 制造业已成为拉动有色金属消费的主要引擎。在下游高端制造（如电力、电子设 备、机器人、新能源汽车、光伏等）的强劲需求拉动下，有色金属冶炼及压延加 工业需求仍维持 5.0%—7.0%中高速增长。 以铜为例，铜的需求结构正在发生新旧动能转换，以新能源、数字经济及人 工智能为代表的新兴领域增长迅速，新产业发展增量带动铜消费需求增加。新能 源汽车、风电及光伏新增装机、数据中心用铜从2021年的占比6.8%跃升至19.4%， 正在成为铜需求增长的重要支撑。

金银比、金铜比与美国制造业 PMI 走势背离。黄金主要需求是投资需求，但 白银约六成需求为工业需求、铜则以工业需求为主，因此当全球经济走强、工业 需求旺盛时，白银、铜价格表现将好于黄金。从历史来看，金银比、金铜比与美 国制造业 PMI 走势呈现明显逆向关系。美国制造业 PMI 走强时，美国工业需求 旺盛，白银及铜价表现将好于黄金，金银比、金铜比将向下回落，反之亦然。但 2025 年 5 月份以来，美国 ISM 制造业 PMI 持续位于荣枯线下方，但金银比则大 幅向下回归。而 2025 年 11 月份迄今，金铜比也有向下回归的趋势。我们认为， 本轮金银比、金铜比与美国制造业 PMI 走势背离的原因，主要源自经济的 K 型 分化复苏态势。受制于传统经济表现低迷，美国制造业 PMI 整体未有明显改善， 但在以 AI、新能源为代表的新经济带动下，有色金属需求端存在较强支撑，银、 铜等工业属性较强的金属呈现趋势性走强行情。

（1）中国经济呈现 K 型分化态势。2022 年以来，我国新旧动能加速切换， 房地产销售面积在 2021 年高峰期基础上已经腰斩，与房地产相关的传统经济表 现低迷，南华黑色指数延续弱势。但在 AI、新能源等新经济带动下，南华有色金 属持续走强。截至 1 月 28 日，2026 年内南华有色金属指数上涨 11.09%，远高于 同期南华黑色指数 0.29%的涨幅。

（2）美国经济也呈现 K 型分化态势。目前海外市场机构大多预测人工智能 驱动的投资对美国上半年 GDP 增速的拉动在 0.5—1.3 个百分点之间。剔除人工 智能相关的投资后，预计美国实际 GDP 增速将出现明显回落。根据《财经》杂志 预计，2025 年微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等美国五大科技公司（下同） 的资本支出总额约为 3718 亿美元，同比增速超过 60%。以 IMF 预测 2025 年美 国 GDP 现价 30.62 万亿美元测算，美国五大科技公司的资本支出总额占美国 GDP 比例约为 1.21%。《财经》杂志根据美国五大科技公司在财报电话会披露的 2026 年资本支出进展，预计这五家科技公司 2026 年资本支出将达 4700 亿美元，增速 至少超过 26%。

AI 数据中心带动铜需求快速增长。麦肯锡统计显示，全球已部署的数据中心 装机容量 2025 年或达 82GW。随着 AI 技术的普及与算力需求的爆发式增长，数 据中心的 AI 化改造与新建 AI 专用数据中心的进程加速，预计 2030 年全球数据 中心容量预计将达到 220GW。

根据我的钢铁网，预计 2026 年至 2030 年全球数据中心用铜量呈逐年递增趋 势，五年间年度增量从 59.4 万吨攀升至140 万吨，期间年度复合增长率达23.2%。 预计 2030 年全球数据中心用铜量（140 万吨）约为 2025 年全球铜消费量 2800 万 吨的 5%。更远期预测来看，标普全球（S&P Global）表示，人工智能（AI）和国 防行业发展将推动 2040 年前铜需求增长 50%，如果不扩大回收和采矿，那么每 年将短缺 1000 万吨，将有 1/4 的需求得不到满足。

自建供应链及工业化体系，增加了大宗商品需求。根据《前线》杂志，近年 来在地缘政治事件频发背景下，各国越来越重视产业链、供应链安全，美国、德 国、日本等发达经济体均有“再工业化”动作，例如《“制造业美国”战略计划 2024》，旨在通过政企合作推进先进制造技术规模化应用、提升本土制造能力、增 强供应链韧性；德国《国家工业战略 2030》，强调保持闭环工业增值链的重要性， 增强从原材料到制造加工各环节的抗风险能力；日本则设立了“供应链国内投资 促进事业费补助金”，用于资助日本制造商将生产线撤回日本，推动日本制造业回 流。与此同时，发展中国家和地区（东南亚、印度及非洲）也在积极开展工业化， 增加了有色金属消费需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）