金属行业2026年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—工业金属板块已进入新一轮强景气周期.pdf

金属行业2026年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—工业金属板块已进入新一轮强景气周期。全球金属行业上游进入弱供给周期。全球金属品种的矿端有效供给增量延续刚性化特征，2025 年全球金属矿业上游勘探投入在 2024 年下 降 3%（124.8 亿美元）基础上进一步下滑 0.64%至 124 亿美元。尽管 3 年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性 或有释放空间，如 2021-2023 全球矿山领域年均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%，该数据创 1997 年以来 9 个周期中第二高 位，并触及 2009—2011 年该阶段水平）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期 波动等，均令全球矿业项目上游资本支出环境恶化。从最新数据观察，2025 年绿地勘探项目的数量占勘探项目比例持续降至新的纪录低点 （2024 年 27.9 亿美元@22.36%，2025 年 26.04 亿美元@21%），而全球活跃的勘探项目同样较 2024 年的低点-2%至 2166 个。但与之对 应的在产矿区项目投入占矿区项目投入比例却持续增长（如 2024 年已升至 49.8 亿美元，占比 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复 杂化令资本风险偏好出现明显弱化。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供 给状态在 2028 年前或延续强刚性化特征。

全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速，供给强刚性化特征显现垂直化扩散。从全球 28 种矿业项目年均产出增速观察，24 年矿端实 际供给增速由 6.35%降至 2.22%，仅为近 30 年供给增速均值的 49.8%（1995—2024 年全球矿端供给平均年增速为 4.45%）。而从中国金属 实际产出角度观察，中国 10 种有色金属月度累计产量供给增速 2023-2024 年间均值为 6.79%（2024 年均值降至 5.95%），这一方面解释了 金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状（近两年持续性低 TC 的原因），另一方面则暗示金属实际产出的供给增速仍呈周期性偏刚性的特 点。此外，进入 2025 年后，矿端供给的弱态化对金属产出的实际供给形成压制。截止至 2025 年 10 月，中国十种有色金属产量增速均值由 2024 年同期的 6.3%大幅降至 2.6%，周期性数据的变化印证了供给端的刚性化状态已从矿端向冶炼端扩散的现状。

各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，2025 年全球矿业勘探项目再度聚焦于黄金及铜，而 前两个自然年度持续扩张的新能源金属则出现明显支出收缩。截至 2025 年 10 月，全球黄金及铜勘探预算分别增加+6.02 亿美元及+0.65 亿 美元，但全球锂及镍勘探预算则分别下降 5.16 亿美元及 1.98 亿美元。黄金勘探再投入反映金价上涨对矿山企业现金流及利润流的有效改善， 同时也显示资本市场环境优化推动初级矿业公司实际融资能力的回升；铜项目资金的持续性投入则凸显远期铜需求持续拓展的预期及供应可 能出现短缺的担忧（加大上游勘探投入以保证长期资源储备）。此外，锂及镍资源勘探投入的明显回落印证品种价格弱化对项目经济可行性 的实质性利空（预期回报率下滑令融资难度增加），导致相关矿企优先提升在产项目的运营效率（优化棕地项目）及通过投入低成本项目来 替换高风险的勘探投入。数据的变化暗示全球贵金属及工业金属供给强刚性特征在远期或有所优化，而能源金属供给的强增速预期或有所弱 化。