2022年华利集团研究报告 全球领先的一体化运动鞋履制造商

1．华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商

华利集团成立于 2004 年 9 月，从事运动鞋履的开发设计、生产和销售，是全球领先的运动鞋专业制造 商，公司与主要客户均保持长期稳定的合作，是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公 司的鞋履产品主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等 全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。

公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，截至 2021 年末，公司年生产、年销售运动鞋数量均达到 2.1 亿双，从产品结构看，运动休闲鞋占比持续提升， 运动凉鞋占比稳定，户外靴鞋占比持续下降，主要因工艺和产能限制，公司产能适度向订单更多且量产效 率更高的运动休闲鞋倾斜。2022 年前三季度，公司实现营业收入 153.74 亿元，同比增长 21.68%，实现归母 净利润 24.46 亿元，同比增长 22.46%，实现扣非净利润 24.03 亿元，同比增长 20.32%。

1.1、发展历程：合作品牌矩阵日益丰富，产能实现全球化布局

客户拓展和制鞋产业链逐步完善的成长初期（1990-2004 年）：1990 年，进入制鞋行业已经 20 年的公司 创始人张聪渊先生与其它合伙人一起创立良兴实业有限公司，为港交所上市公司新沣集团（1223.HK）的前 身，张聪渊先生担任新沣集团生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务，集团在 1995 年、1997 年先后与匡威、 Teva 品牌合作，1999 年设立中山精美，为集团设立在中山的开发中心，2001 年起又陆续与 UGG、Vans 品 牌建立合作关系，公司硫化鞋出货量快速增加，于 2003 年成为硫化鞋制造商龙头。2004 年新沣集团设立华 利有限，同年成立鞋履模具工厂，逐步完善制鞋产业链。

鞋履制造产能向越南转移，华利集团开始独立运营（2005-2013 年）：2005 年开始，集团确立产能海外 转移战略，2005-2008 年越南正川、邦威、上杰、跃升相继成立，2009 年公司与 Columbia 开始合作，2010 年，越南宏美、弘邦、立川、宏福、百捷成立，公司越南产能快速扩张。2011 年-2013 年，公司进一步开拓 下游客户，与 Hoka One One、Nike、Puma 开始合作，并将越南弘邦设立为 Nike 专制工厂，设立 Nike 开发 中心。2013 年随着新沣集团新股东的加入，集团业务逐步向品牌运营、物业投资等方向多元化发展，虽然 部分产能已经转移至越南，但劳动力成本仍持续上涨使得新沣集团决定出售旗下鞋履制造业务，张聪渊家 族对新沣集团鞋履制造资产进行收购，华利集团开始独立运营。

产能全球化布局开启，鞋履出货量突破 2.1 亿双（2014 年-至今）：2014 年，多米尼加生产基地成立， 公司开启中美洲产能布局，并和 Cole Haan 品牌建立合作关系。2016 年，公司鞋履出货量突破 1 亿双。2017 年，飞织鞋面专业制造厂中山腾星成立，至此公司成为行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、 鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一。2018 年开始与 Under Armour 合作，并设立缅 甸世川。2021 年 4 月，公司在创业板上市，同年 Asics、On Running 和 New Balance 品牌均实现量产出货， 鞋履产能突破 2.1 亿双。考虑到分散配置制造产能，公司开始在印尼投资兴建大型制造基地。截至 2022 年上半年末，公司在越南拥有 18 家制鞋子公司，在多米尼加、缅甸各拥有 1 家制鞋子公司，在印度尼西亚拥 有 3 家制鞋子公司。

1.2、股权结构：张聪渊家族为实际控制人，公司股权结构清晰

公司股权结构清晰，控制权稳定。截至 2022 年 9 月 30 日，香港俊耀集团直接持有公司 84.85%的股份， 为公司绝对控股股东，中山浤霆鞋业直接持有公司 2.63%的股份。公司创始人张聪渊家族五人（张聪渊、妻 子周美月、长子张志邦、长女张文馨、次子张育维）通过各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀 和中山浤霆的股权，家族五人合计持有公司 87.48%的股权。另有永诚伍号为外部投资者，其因看好公司及 运动鞋服行业的市场发展前景，于 2019 年 7 月对公司投资 230.23 万美元，目前持有公司 0.93%的股份。

创始人张聪渊先生 50 余年制鞋业经验，管理团队稳定且经验丰富。公司创始人张聪渊先生，1948 年出 生，于 20 世纪 70 年代起即开始从事鞋业，于 20 世纪 80-90 年代先后在台湾、广东等地区与合作伙伴一同 投资了若干鞋业工厂，如台湾景新鞋业、广州番禺兴泰鞋业等。1990-2014 年任职于新沣集团，历任新沣集 团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。1999-2019 年曾任中山精美总经理、董事长，目 前担任公司董事长，迄今已拥有超过 50 年的鞋业经历，对行业有深刻的理解。

公司其它管理人员同样拥有 丰富的行业经验，如公司董事兼总经理刘淑娟女士曾担任清禄鞋业开发业务经理、匡威全球开发业务资深 总监等职务，公司董事刘明畅先生曾担任广州荣山鞋业副总经理、深圳台威鞋业总经理、广州番禺兴泰鞋业厂务协理、副总经理等职务，公司管理层加入公司时间普遍较早，长期陪伴公司共同成长。

1.3、财务分析：产能扩张保障营收稳健增长，盈利水平不断提升

销售量驱动营收快速增长，欧美地区为公司主要销售区域。除 20 年受疫情影响外，公司营收在过去几 年均保持 20%以上的快速增长。2017-2021 年，公司营业收入由 100.09 亿元增长至 174.7 亿元，CAGR 为 14.94%。拆分量价来看，公司收入增长主要由鞋履销售量增长带动，销售均价表现较为平稳。

2017-2021 年， 公司鞋履销售量由 1.27 亿双增长至 2.11 亿双，CAGR 为 13.58%。由于各客户的定制化产品差异较大，公司 在综合考虑原材料采购成本、人工成本、订单规模、量产难度、生产交货周期等因素后，确定产品报价， 鞋履销售均价由 2017 年的 79 元/双增长至 2021 年的 83 元/双，CAGR 为 1.20%。今年前三季度，我们预计 随着公司承接更多高端鞋型，叠加美元兑人民币升值，预计鞋履销售量及人民币计产品均价同比增长均约 10%。从销售区域来看，公司产品几乎均为出口销售，且以欧美区域为主，2021 年，美国、欧洲销售收入 占比分别为 87.0%、11.7%。

产品结构优化驱动毛利率逐年提升，规模效应释放使得费用率优化。公司所需的主要原材料由客户指 定供应商，其采购定价主要由客户与供应商谈定，部分橡胶原材料等由公司根据客户指定的质量标准进行 自主采购，采购的价格则根据市场价格由公司与供应商谈定。2019 年，直接材料，直接人工和制造费用占 公司主营业务成本比重分别为 61.68%，25.03%和 13.29%，皮料、纺织布料、包装材料、发泡类鞋材、橡胶 等为公司主要原材料。在公司优化产品结构、提升生产效率趋势下，毛利率由 2017 年的 23.1%上升至 2021 年的 27.2%，2022 年前三季度公司毛利率为 25.9%，维持较高水平。

从内部结构看，目前公司运动休闲鞋毛 利率最高，户外靴鞋与运动凉鞋/拖鞋毛利率较为接近，低于运动休闲鞋，主要因为户外靴鞋制造复杂且生 产批量小，单位生产成本更高，运动凉鞋/拖鞋生产规模小、工艺相对简单，产品附加值较低。费用方面， 2021 年公司期间费用率为 5.4%，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/3.9%/1.3%/-0.3%，同比下滑 1.0/0.3/0.2/0.7pct，今年前三季度，公司期间费用率合计为 5.1%，费用率水平保持稳定。净利率方面，2021 年，随着毛利率的提升与费用率的优化，公司销售净利率提升至15.8%，今年前三季度为 15.9%，同比小幅提升 0.1pct。

公司经营质量优异，资本开支保障产能持续扩张。2017-2021 年，公司归母净利润由 11.06 亿元增长至 27.68 亿元，CAGR 为 25.77%，今年前三季度，归母净利润同比增长 22.5%至 24.46 亿元。公司一般给予客 户 30-90 天的信用期，主要客户均为全球知名运动鞋履品牌，应收账款回款情况良好，同时，公司重视存货 管理，采购、生产及交付环节良好衔接，存货周转速度维持较高水平，公司与主要供应商维持稳定的合作 关系，凭借良好的商业信誉获得合理的付款信用期限，综合影响下，公司经营活动现金流与净利润匹配程 度高，经营质量及回款能力优异。资本开支方面，公司每年资本开支保证了产能的持续扩张，今年上半年 及前三季度，公司资本开支分别为 8.6、13.23 亿元，同比增长 131.18%、71.95%。

2.运动鞋履行业高景气，头部制造商份额有望持续提升

2.1、全球运动鞋市场快速增长，美国为全球运动鞋履最大消费国

全球运动鞋履市场持续高景气，占鞋履市场比重逐年提升。根据 Statista 数据，2012-2019 年全球运动 鞋履市场规模保持高单位数的稳定增长，年均复合增速为 8.4%，2020 年受到疫情影响，市场规模小幅下滑 3.9%，2021 年市场规模同比增长 8.9%至 1268 亿美元，占鞋履市场比重为 32.9%。Statista 预计 2021-2025 年期间运动鞋履市场规模以 9.1%的复合增速继续快速增长，高于全球鞋履市场 2021-2025 年 5.5%的复合增 速，2025 年全球运动鞋履市场规模将达到 1796 亿美元，占鞋履市场比重预计达到 37.7%。

美国为全球运动鞋履最大消费国，我国位居第二位。从主要消费国家看，根据公司招股说明书援引的 Euromonitor 数据，2018 年全球前七名运动鞋服类消费大国分别为：美国、中国、日本、英国、德国、法国、 韩国，其中美国占全球市场份额的 35%，是全球运动鞋服最大的消费市场，中国占全球市场份额的 12%。 根据 Statista，美国同样为全球最大的运动鞋履市场，2021 年市场规模占比为 26.6%，休闲运动鞋、专业运 动鞋人均消费分别为 60.5、40.7 美元，公司第二大销售区域欧洲占比为 26.0%。Statista 预计美国、欧洲 2021-2025 年运动鞋履市场规模 CAGR 将达到 8.8%、10.6%，亚洲区域以及我国预计为 17.5%、19.8%，全 球运动鞋行业有望继续实现快速增长。

运动服饰品牌商集中度高且持续提升。从品牌竞争格局来看，由于消费者更加注重运动鞋服产品的 功能属性和科技属性，品牌商研发能力至关重要，以及品牌宣传推广多需争取稀缺体育赛事资源，因此运动鞋服行业集中度较男装、女装等品类更高。根据公司招股说明书，全球主要运动品牌运营企业有 Nike、 Adidas、VF、Under Armour、Skechers 等，行业的集中度高且在不断提升，上述企业市场份额合计由 2013 年的 30.4%提升到 2018 年的 35.6%。根据丰泰企业 2021 年报，Nike 目前占全球运动鞋市场份额超过 1/3。 根据 Euromonitor，各主要运动服饰市场前十大品牌集中度均不断提升，2021 年中国、日本、英国、美国、 德国运动服饰品牌 CR10 分别为 78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，较 2012 年分别提升 11.7、5.6、 8.4、4.0、5.0pct。

品牌商专注品牌运营和产品研发，为中游鞋履制造企业提供发展契机。目前运动品牌重点着力于产 品设计研发、品牌营销、渠道建设环节，鞋履生产制造通常委托给专业制造商完成。全球知名运动品牌 通常全部外包或部分外包，如 Nike、Adidas、VF、UA、Puma、Columbia、Deckers 等，品牌商生产全部 外包。品牌运营与制造一体化、品牌运营与制造分离模式并存的安踏体育、特步等企业也逐步降低了自 产比例，外包比重有持续扩大趋势。根据各公司年报，按销售数量计，安踏自产鞋履产品占比由 2016 年 的 42.9%下降至 2021 年的 25.5%，FILA 自产鞋履产品占比 21.5%，整体呈现持续下降趋势；2021 年特步 集团鞋履自产产能占比 30%，较 2014 年的 58%明显下降。品牌商将制造环节外包生产为运动鞋履制造企 业提供发展契机。

2.2、亚洲占全球鞋履供给近九成，市场份额向头部制造商集中

2.2.1、全球鞋履制造产业链多次转移，东南亚国家份额逐步提升

制鞋业为劳动密集型产业，劳动力成本优势推动产业向东南亚国家转移。制鞋业作为劳动力密集型产 业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约， 其中劳动力资源是最重要的因素之一。全球鞋业制造中心随着制造成本变化，经历了多次转移，从早期的 西班牙与意大利，到 60 年代向日本转移，70 年代后向中国台湾和韩国等地转移，在 90 年代后又转移至中 国大陆沿海地区。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印 度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。

全球年产鞋履超过 220 亿双，东南亚国家鞋履制造占比逐年提升。根据葡萄牙制鞋业协会，2021 年， 全球鞋履产量为 222 亿双，同比增长 8.6%，其中亚洲占比 88.2%，其次是南美洲，占比为 4.7%，欧洲、非 洲、北美洲产量占比为 2.8%、2.9%、1.4%。从主要生产国家看，2021 年，全球十大产鞋国分别是中国（占 比 54.1%）、印度（11.7%）、越南（6.1%）、印尼（4.9%）、巴西（3.6%）、土耳其（2.5%）、巴基斯坦（2.3%）、 孟加拉国（1.8%）、墨西哥（0.9%）、菲律宾（0.8%），虽然我国仍为第一大产鞋国，但东南亚国家如印尼、 越南、印度占比逐步提升。

东南亚国家劳动力成本上涨较快，但相对我国仍然具备明显优势。根据国际劳工组织统计，虽然越南、 柬埔寨两国劳动力成本上升较快，2011-2019 年越南、柬埔寨名义最低月工资 CAGR 分别为 11.6%、14.6%， 但工资绝对额相比我国劳动力价格，仍具优势。2019 年，中国、印度尼西亚、越南、柬埔寨、孟加拉国最低名义月工资分别为 217、111、181、182、18 美元，中国最低月工资分别为越南和柬埔寨的 1.2 倍，为印 度尼西亚的 2.0 倍，为孟加拉国的 12.2 倍，2020 年我国与越南的最低月工资分别为 319 美元、190 美元， 我国为越南的 1.7 倍。

东南亚国家在制造成本和企业所得税率方面，同样较为友好。东南亚国家在工业用电、水价格等方面 具有一定的比较优势，根据商务部《对外投资合作国别（地区）指南》，中国工商业平均电费约为 0.10 美元 /度，高于印度尼西亚（0.03 美元/度）、缅甸（0.06-0.09 美元/度）、越南（0.07 美元/度）等国。中国平均水 费为 0.47 美元/立方米，几乎高于东南亚大部分国家。在工业用地租金方面，尽管东盟国家主要城市工业用 地价格有较大差异，但平均单价较低，高于 100 美元/平方米的城市较少，处于同样位置的中国城市（包括 重点城市和东部沿海地区城市），其工业用地价格相对较高，例如，一线城市广州达 189 美元/平方米，东 部沿海重点工业城市的工业用地单价则在 80-300 美元之间，大部分高于 100 美元/平方米，且价格上行压力 持续加大。

此外，经过几十年的开发，中国城市可供应工业用地存量正在缩小，而东盟国家的土地开发仍 处于初级阶段。在企业所得税率方面，东南亚主要国家企业所得税率均低于中国，此外，符合相关条件的 外资企业在东南亚主要国家还可享受税收优惠，如越南对于投资额达到 3 亿美元，或年销售额达到 5 亿美 元，或提供就业岗位 3000 个以上的外资企业，可享受 10%-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即 企业自盈利起 4 年免征企业所得税，其后 9 年减半征收）优惠政策。

美国、欧盟进口原产地为越南的鞋履产品关税为零或处于较低水平。目前，越南与欧盟签订《越南与 欧盟自由贸易协定》（2020 年 7 月 1 日正式实施），越南对欧盟出口鞋履享受零关税。截至目前，美国与越 南尚未签署正式的自由贸易协定，美国对进口原产于越南的鞋履产品采用基准税率（纺织橡胶类鞋为 0%-37.5%，合成皮革类鞋为 8.5%-10%），而对原产于中国的鞋履产品关税采用基准税率加额外税率（额外 税率为 7.5%-15%）。

运动品牌公司产能亦已转移至东南亚国家。从品牌商的鞋履产品产量来看，耐克、阿迪达斯鞋履主要 生产基地已迁至越南和印尼，印尼、越南生产了耐克 30%、44%的鞋履产品，生产了阿迪达斯 36%、30% 的鞋履产品。彪马全部产品中，越南产能占比 32%，中国产能占比 29%，孟加拉国占比 14%，柬埔寨占比 13%，印尼和印度分别占比 4%、2%。2021 年 Nike 在越南和印度尼西亚的工人占比约为 45.5%和 33.7%， Adidas 在越南和印度尼西亚的工人占比约为 35.9 和 32.6%。

品牌商强化与核心供应商长期合作，头部优秀制造企业市场份额持续提升。品牌公司持续精简供应商， 注重同核心供应商保持长期合作关系，供应商数量呈现下降趋势，订单向核心供应商集中。根据耐克年报， 2022 财年（截至 2022.5.31），公司合作鞋履产品工厂 120 个，最大的鞋履产品工厂占据耐克品牌鞋履产量 的 8%，根据丰泰企业 2021 年报，作为与耐克合作超过 40 年的长期合作伙伴，公司占耐克运动鞋出货量的 1/6（约 16.7%）。

2022 财年，4 家鞋履产品供应商合计占据耐克品牌 58%的鞋履产量。2016 年以来，彪马 独立供应商数量也呈下降趋势，2021 年公司合作 134 个独立供应商。阿迪达斯方面，所有潜在的新供应商 都由集团 SEA（社会与环境事务团队）进行评估，确保新供应商符合集团标准，截至 2021 年底，所有新工厂的首次拒绝率为 34%，2021 年公司拥有 21 家鞋履产品独立供应商，平均合作年限为 22.7 年，合作超过 10 年的供应商占比超过 60%。2018-2019 年，阿迪达斯鞋履产品有 11 家关键战略供应商，共占据了鞋履产 品 92%的产量。

2.2.2、公司为全球第二大运动鞋履制造商，盈利水平处于行业前列

目前公司为全球第二大运动鞋制造商，盈利能力处于行业领先位置。全球主要的鞋履制造企业包括裕 元集团、华利集团、丰泰企业、钰齐国际、志强国际等，2021 年制鞋收入规模分别为 313 亿元、175 亿元、 162 亿元、36 亿元和 28 亿元，2021 年公司营收规模超过丰泰，成为全球第二大运动鞋履制造商。从盈利能 力看，公司的盈利水平处于行业领先水平，2021 年、2022 年上半年毛利率分别为 27.2%、26.3%，呈现上升态势，丰泰企业毛利率仅次于公司，且表现平稳，在 23%-25%区间波动，钰齐国际、志强国际、裕元集团 毛利率相对较低，在 20%水平上下波动。费用率方面，公司费用率水平呈下降趋势，2021 年销售和管理费 用率合计为 4.3%，低于其它友商。净利率方面，2021 年公司销售净利率为 15.8%，显著领先行业。

3.客户矩阵稳定且持续扩增，高效率+重研发+强运营构筑核心竞争力

3.1、优客户：核心客户订单持续提升，新客户拓展打开增长空间

品牌商对合作伙伴严格筛选，优质客户资源为坚实护城河。根据公司招股说明书，品牌运营企业在选 择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。运动鞋履制造商在成为合格供应商后，初期一般只能 获取少量订单，品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力、交付能力、产品品质等方面进行评审考核并 划分为不同的等级，客户根据综合评审结果考虑是否加大订单量，经过长时间的合作考察后，才可能成为 客户的核心供应商。因此，为保证产品质量可靠以及降低经营成本，知名品牌往往倾向于与大型的制造商 合作，并形成长期稳定的合作关系，从而对新进入者形成客户资源壁垒。

公司合作客户均为运动服饰头部品牌，与其保持长期稳定合作。公司通过长期的稳定经营，凭借良好 的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户 资源，根据公司招股说明书，公司是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产 品的主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名 品牌的鞋履产品的最大供应商。公司与 Converse 品牌自 1995 年建立合作关系，迄今已合作 27 年，与 Teva 品牌、UGG 品牌、Vans 品牌分别合作 25 年、21 年、18 年，公司客户资源优质，且与其长期保持稳定合作。

公司客户集中度相对较低，持续拓展新客户打开增长空间。2022 年上半年，公司前五大客户分别为 Nike （占比 36.9%）、Deckers（占比 20.9%）、VF（占比 19.1%）、PUMA（占比 10.3%）、Under Armour（占比 4.9%）， 公司前五大客户收入占比持续提升，自 2017 年的 83.01%提升至 2022 年上半年的 92.18%，但相对于主要竞 争对手裕元和丰泰，公司客户结构相对更加均衡，对单一客户不产生重大依赖。丰泰企业客户集中度最高， 作为与耐克合作超过 40 年的核心供应商，公司 90%左右的收入均来自于耐克。根据裕元集团公告，公司前 两大客户耐克、阿迪达斯销售占制造业务收入比重合计约 70%。钰齐国际前两大客户收入占比合计 30%左 右，由于其主要生产户外靴鞋品类，市场集中度低，小众品牌多，公司客户集中度水平较低。

公司合作客户收入规模稳健扩张，2022 年全年预期彰显运动需求韧性。公司前五大客户营收在 2020 年疫情后均有明显恢复，2021 年全球营收增速普遍处于 20%以上，今年上半年，虽然中国大陆市场受到疫 情影响，但欧美消费需求反弹，公司主要客户营收在今年上半年仍然有较好的增长，3 季度以来海外市场通 胀压力逐步显现，各品牌公司收入增速有所放缓，其中 Deckers、Puma、Columbia 表现更优，2022 年 7-9 月营收同比增长分别为 21.3%、23.9%、18.7%。展望全年，公司主要客户对于全年的销售预期彰显运动产 品需求韧性，保障公司订单稳定。Nike、Deckers、VF 预计 2023 财年收入同比增长低双位数（汇率中性）、 9.5%-12.7%，5%-6%（汇率中性），Puma、Under Armour、Columbia 预计 2022 年收入同比增长中双位数（汇 率中性）、7%-9%（汇率中性）、10%-12%。

公司在下游客户的采购份额占比逐步提升，Nike 未来提升空间广阔。根据我们测算，公司对主要客户的收入增速普遍大于客户自身的营收增速，在下游客户采购中的占比保持稳步提升，2021 年，公司占 Nike 鞋履采购份额为 6%左右，预计占到 Deckers、Under Armour 鞋履采购份额的 35%以上、20%以上，占 Puma 鞋履采购份额的 15%左右，作为 Converse、UGG、Puma、Columbia 品牌鞋履产品的最大供应商，对标丰泰 企业占到 Nike 鞋履采购的 15%以上，公司后续在 Nike 品牌采购份额上具备较大提升空间。

3.2、高效率：产业链纵向一体化布局，持续推进生产工艺自动化

运动鞋履生产工艺流程繁琐，公司产业链纵向一体化布局。运动鞋履生产的工艺流程环节较多，主要 运动鞋履生产工序超过 180 道，公司主要产品制作以布料、皮料等原材料加工开始，经裁切、印花、针车 等加工程序后制成鞋面；布料、EVA 等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成鞋垫；与此同时，使用橡胶、化工 原料制作底台、大底等。在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产，经过粘合、烘干、冷粘 或者硫化等工序后形成成品鞋。公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造 完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，完整的产业链有利于公司提升生产效率，保证产品按期交付， 同时提升产品质量稳定性，降低鞋履生产的总成本。

加大生产工艺自动化水平，助力生产效率提升。公司在开发设计及生产过程中不断加大自动化投入， 包括外购通用自动化设备、自主开发或定制自动化设备，比如：①公司使用 3D 打印技术、VR 设计系统大 幅提高了开发设计效率，缩短开发设计时间周期及成本；②作为运动鞋履制造行业少数能自产编织鞋面的 企业之一，公司全部使用电脑编织一体成型鞋面生产设备，使企业鞋面生产效率大幅提升、成本大幅降低； ③公司自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，每台电脑针车可增加约 10%的生产数量；

④ 使用自动卧式橡胶大底射出机，以自动射出成型方式逐步取代传统人工热压生产橡胶大底，目前公司超过 60%的成型设备都是该类自动化设备，生产效率快速提高，用工数量大幅降低；⑤使用行业先进的机械手臂 上胶系统，利用计算机编程控制机械手臂运动轨迹，可进行精准涂布鞋面胶水，有效提升制鞋质量及减少 用工量。

平均人效保持高水平，规模化效应显著。由于承接更为复杂的鞋型会影响企业一部分生产效率，从品 类上看，公司与裕元集团以生产运动休闲鞋为主，钰齐国际主要制造工艺更为复杂的户外靴鞋，丰泰企业 以 Nike 品牌篮球等专业运动鞋为主，在品类方面公司与裕元国际可比性较强。2017-2019 年，公司人均鞋 履产量为 1479、1714、1665 双/人，2021 年为 1441 双/人，在产业链纵向一体化布局、推进自动化生产工艺 趋势下，公司人均鞋履产量处于较高水平，规模化效应显著。

3.3、重研发：鞋履制造技术储备充分，研发投入持续产出技术成果

领先运动鞋履制造企业需有为品牌方提供研发支持与生产的能力。由于运动鞋服产品功能性相对更强， 而运动品牌商新品开发通常由制造商与品牌商共同完成，先进的鞋履制造商在新材料运用、新鞋型的开发、 新工艺运用上起着重要作用，如Nike鞋履产品供应商丰泰企业持续在研发创新上有所突破，为 Nike 研发出 具有减震功能、快速绑带系统的创新鞋履产品。

公司保持稳定的研发投入规模，已拥有多项研发成果转化。在鞋履制造技术储备方面，公司拥有模具、 鞋底、鞋面、编织等多项技术，积极开发更高性能、更舒适、更环保的制鞋材料，考虑运动中人体脚步运 动特点、各部位受力程度差异、脚与鞋接触部位摩擦力度差异、运动场景的差异等情况下优化运动体验、 保护身体健康，对缓震、抗扭、抓地力、防侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性等多方面的要求，满足市 场变化和客户需求。截至 2021 年末，公司拥有超过 2509 人的设计开发团队体系，人员数量占比 1.7%，同 时公司每年派遣开发设计人员前往主要客户进行专业培训。

2017-2021 年，公司研发费用投入分别为 2.17 亿元、2.43 亿元、2.94 亿元、2.09 亿元和 2.34 亿元，今年前三季度，研发费用为 2.22 亿元，研发投入金额 多年维持在 2 亿元以上，2021 年研发费用率为 1.3%，今年前三季度，研发费用率为 1.4%，较疫情前 2%左 右的水平，以及与营收规模体量相当的丰泰企业相比，公司研发费用规模和研发费用率仍有进一步提升空 间。

各品牌研发小组独立，深度参与客户产品开发。公司实行品牌项目负责制，为各合作品牌成立独立的 开发业务中心，开发业务中心下设开发部、业务部、技术部、样品材料采购部和检测部。开发部按各品牌 的鞋型系列分别设立各开发小组；业务部按职责分为订单、报价与 BOM 部，主要负责产品订单业务的开发 对接、成本核算与报价、形成生产 BOM 单等；技术部主要包括鞋底、鞋面、样品以及技术转换部，技术转 换部主要负责样品的生产、生产技术的支持、生产流程工艺标准化及改进等与生产工艺相关的技术；样品 材料采购主要负责材料采购工作，检测部主要负责对原材料的检验及样品的测试等。

基于与品牌公司长期 的合作经验，公司能够充分考虑品牌商对产品的定位和品牌内涵，从客户提供平面设计图到新产品定样时 间周期一般为 6-12 个月，新款鞋型从初始设计到上市在 12-18 个月完成。

3.4、强运营：依托各区域优势，全球化布局提升自身盈利水平

充分利用各地优势资源，公司职能部门全球化布局。公司将不同区域的优势结合起来，使得公司在人 才储备、产品设计与开发、采购和销售端、生产成本等均能充分利用当地优势资源，提升全球化竞争能力。 公司主要经营模式和主要流程如下：1）客户提供产品设计图纸或产品需求，向公司提出开发设计需求；2） 公司安排开发设计业务中心根据客户的需求进行样品开发，公司将开发设计中心设置在中山，可以充分利 用中国大陆的产业链和多样的原材料快速进行鞋履开发。同时，公司在中山有积累多年的开发设计人才储 备，在开发设计人才招聘上也有较大优势；3）客户向公司指定的贸易子公司下达订单，华利集团将大部分 贸易公司设立于香港，主要是利用香港国际金融中心的功能和外汇结算的便利。公司台湾子公司承担部分 鞋材与设备的采购职能；

4）贸易子公司在接到订单后，向供应商采购生产所需的原材料。5）开发设计业 务中心向负责生产的子公司提供生产工艺与样品，贸易子公司以来料加工方式委托越南等地的生产子公司 进行生产制造；6）生产子公司将生产完毕后的产成品交付给贸易子公司，并根据贸易子公司的委托将产成 品发往客户；7）贸易子公司完成公司内外部的款项结算。

公司产能布局集中越南北部，持续扩产夯实制造竞争力。公司国内的生产基地主要为中山腾星，负责 生产编织鞋面，华利股份母公司负责鞋履模具的生产，目前制鞋基地主要集中在越南，2019 年越南鞋履出 货量占比约 99%。公司从 2005 年开始在越南北部布局，2021 年员工人数已超过 15 万人。公司充分利用越 南劳动力成本优势、工业用地低租金、水电成本较低、税收优惠政策、贸易环境友好等优势，同时由于公 司越南布局较早，土地及厂房建造成本较低，降低了单位产品的制造费用，厂房的折旧摊销已经结束。此 外，公司在多米尼加有少量制鞋产能，缅甸和印度尼西亚产能处于建设过程中。

4.公司未来成长空间

4.1、价：鞋履产品销售均价具备提升空间

公司鞋履均价小幅提升，与友商相比后续提升空间较大。钰齐国际由于对运动休闲鞋品类进行扩张， 均价有所下降，丰泰企业深度绑定 Nike，参与产品设计研发，产品附加值更高，均价整体呈上升趋势。公 司鞋履产品的均价由 2017 年的 79 元/双提升至 2021 年的 83 元/双，2022 年上半年为 86 元/双，与品类结构 更接近的裕元集团相比，公司鞋履产品均价目前处于较低水平，后续在产品结构持续优化推动下，均价仍 有提升空间。

4.2、量：产能趋于饱和，募投项目助力产能扩张

公司鞋履以自产为主，产能利用率维持较高水平。公司自 2005 年开始在越南生产布局，设备投入不断 增加，产能持续提升，且与其它友商相比，公司产能扩张速度更快。2017-2021 年，公司产能分别为 1.4、 1.8、1.9、1.8、2.2 亿双，但产能利用率随产能的持续扩张仍然处于较高水平，2017-2021 年分别为 90%、95%、 95%、91%和 96%，公司现有产能趋于饱和。

募集资金主要用于越南、缅甸、印度尼西亚各地扩产。公司于 2021 年 4 月登陆 A 股创业板市场，募集 资金净额共 36.63 亿元，用于越南、缅甸、中山腾星生产基地扩产，2021 年 12 月出于“未来几年编织鞋面 运动鞋的需求相对稳定、运动休闲鞋产能已经无法满足客户订单快速增长”的考虑，公司终止原募投项目“中山腾星年产 3500 万双编织鞋面扩产”，并将用于该项目的募集资金投资于“印度尼西亚鞋履生产基地 （一期）建设项目”，所有项目建设期均为三年，计划分三年达产，投产首年达产 70%，第二年达产 90%， 第三年完全达产。预计越南生产基地达到可使用状态均为 2022 年 12 月 31 日，缅甸为 2023 年 12 月 31 日， 印尼为 2024 年 12 月 31 日。全部项目达产后，公司预计新增鞋履产量 5043 万双，新增年销售收入 46.0 亿 元。

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