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华利集团研究报告：运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期。公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌 包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour 等。前身成立于 1990 年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋 履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张 聪渊家族，合计持有 87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入 与净利润趋势向好，2017-2024 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 +13.31%/+19.47%。

行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据 Euromonitor 数据， 2011-2024 年，全球运动鞋履市场销售规模从 952.53 亿美元上升至 1686.45 亿美元，CAGR 为 4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、 产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成 本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越 南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。

公司看点：

（1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采 取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客 户集中度在 80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺 技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度 参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本， 因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与 新客户的合作进程，与 On Running、Asics、New Balance、Reebok、 Lululemon、Adidas 等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。

（2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产 基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南 亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024 年，公司销售运动鞋 2.23 亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪 达斯工厂投产，未来 3-5 年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。

（3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司 裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先， 2024 年毛利率/净利率分别为 26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰， 且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大 部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近） +高人效（管理效率高、人均产量领先）。

（4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024 年公司产品合 格率均值高达 99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能 力强,部分紧急订单能实现 1 个月内甚至 2-3 周内交货。

（5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司 2021-2024 年现金分红比例分别为 89%/43%/44%/70%，其中 2024 年股 息率（对应 2025 年 6 月 10 日收盘价）为 4.40%。近年来公司经营稳 健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1 未分配利润为 112 亿元）， 且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进 一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红 的确定性较高。