2024年华利集团研究报告：剖析四大制鞋龙头，理解华利价值和优势

1、华利集团：茁壮成长的鞋履制造龙头

1.1.全球运动鞋制造龙头，诸多国际品牌供应商

三十载成就全球鞋履巨擎。公司成立于 1990年，从事运动鞋履的产品 开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时 拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公 司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、 HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。 公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、 多米尼加、缅甸及印度尼西亚等地，贸易中心设于中国香港及中山， 截至 2022 年底，公司总产能达到 2.4 亿双，产量达到 2.2 亿双。

公司的发展历程大致可以分为三个阶段：

1）公司创立初期，快速拓展客户、成立设计中心（1990-2004 年）： 公司创始人张聪渊和合伙人共同创立良兴实业有限公司（新沣集团前 身），张聪渊先生作为生产业务总裁负责鞋履生产制造的业务。这段 时间公司先后与 Converse、TEVA、UGG、Vans 等品牌开始合作。 1999 年中山精美（集团的开发设计中心）成立，2003 年公司成为硫 化鞋制造商龙头。 2）越南产能扩张，合作伙伴迈向国际（2005-2013 年）：2005 年后， 公司的制鞋工厂逐步向越南转移，越南正川、越南邦威、越南上杰 （Vans 专制工厂）、越南跃升、越南宏美、越南弘邦成立。2009 年， 公司开发中心和管理总部中山志捷成立。2012 年，越南弘邦成为 Nike专制工厂并设立Nike开发中心。2013年收购新沣集团鞋履制造业务， 包括新沣集团所有鞋履制造实体以及相关的贸易公司。该阶段内，公 司先后与 Nike、Columbia、Hoka One One 等品牌开始合作。 3）全业务链布局，海外扩产加速（2014 年至今）：2016 年公司出货 量正式突破 1 亿双。2017 年中山腾星成立，公司成为同时拥有鞋底厂、 模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。2021 年公司产能 突破两亿双。公司印尼一期工厂预计于 2023 年内开始投产。该阶段内， 公司先后与 Cole Haan、Under Armour 等品牌开始合作。

公司产品矩阵丰富，主要包括运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖等产 品。公司主打运动休闲品类鞋的设计与制造，同时具备高端户外靴鞋 和运动凉拖的制造工艺，满足鞋类市场多元的需求，扩大公司增长潜 力。

1.2 业绩快速增长，产品结构持续优化

业绩快速增长。公司 2017-2023 年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利 润 CAGR 为 19%。从过去 3 年经营周期来看，2020 年收入下滑，主要 是因为全球疫情导致需求萎缩，外销订单下滑。2021年随着1）海外消 费刺激政策效果显现，2）越南以及国内疫情管控效果较好，公司鞋品 连续生产能力较强，从全球范围来看供货能力稀缺性凸显，订单饱满， 收入和利润双高增。2022年，公司受益于1）越南工厂产能扩张以及产 能爬坡顺利，2）持续推进自动化，改善产品品质、提高效率，在 21 年 高基数的基础上实现营收 206 亿元，同比+18%，归母净利润 32 亿元， 同比+17%，业绩创新高。2023 年公司营业收入为 201.14 亿元，同比2.21%，归母净利润为 32.00 亿元，同比-0.86%。23 年受下游去库影 响，行业需求较弱，华利于 2023Q4 率先恢复增长，2023Q4 营收同比 增长 11.7%。

分产品来看，公司主要收入来源为运动休闲鞋。公司主打运动休闲鞋 的生产和销售，运动休闲鞋营收保持高增态势，2018-2023年CAGR为 14%，2022-2023 年营收达到 185、178 亿元，分别同比+30%、- 3.64%，营收占比在 2023 年达到了 88.53%，营收占比呈上升趋势。

分地区来看，以欧美客户为主。由于公司客户主要为美国的运动品牌， 合作伙伴包括耐克、匡威、vans、UGG、HOKA 等，美国收入占比常 年保持在85%以上。近年来欧洲市场发展较快，2019-2022年营收增速均高于美国市场，营收占比也呈现逐年提升趋势，2022 年欧洲市场营 收达 28 亿元，同比+37%（VS 美国市场 14%），占比 14%，同比 +2pct，有望进一步快速发展。

产品量价分析：量价齐升驱动增长。销量方面，2021 年，公司鞋品销 量同比+29.5%，2022 年，公司鞋品销量增速放缓，同比增加 5%， 2023年，公司鞋品销量同比-14%；单价方面，2021年，公司鞋品均价 （美元口径）同比增加约 4%，2022 年鞋品均价增加 8%，2023 年鞋品 均价增加 8%。公司 2018-2023 年运动鞋均价范围是 11.5-15 美元。

成本结构：直接材料占比 60%以上，规模效应助力成本缩减。公司的 主营业务成本包括直接材料、直接人工、制造费用、运费以及报关费等， 2018-2022 年公司直接材料（主要有皮料、纺织布料、包装材料、发泡类鞋材、橡胶、鞋底添加剂等）占主营业务成本比例维持在 60%以上， 近五年占比变化不大。公司所需的主要原材料由客户指定供应商，其采 购定价主要由客户与供应商谈定，部分橡胶原材料等由公司根据客户 指定的质量标准进行自主采购，采购的价格则根据市场价格由公司与供 应商谈定。公司针对直接材料成本优化的措施有：1）当前公司是全球 规模领先的运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模 采购可以有效降低原材料采购成本。2）公司将产能布局越南，越南是 东南亚与中国的运输中枢，拥有发达的水路运输网络，为原材料的采购、 运输提供便利，进一步提高成本优势。

公司毛利率常年维持在 23%以上。公司通过提升自动化水平、规模效 应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维 持在 23%、11%以上。

毛利率行业领先，制造技术成熟。同业对比方面，公司毛利率始终处于 行业均值以上，自 21 年之后显著高于可比公司，主要原因是 1）公司 客户结构优化、产品品类优化，高毛利率的客户占比和运动休闲鞋占比 提升；2）产量扩大带来规模效应。

分产品来看，运动休闲鞋毛利率维持在最高水平。2017-2023 年，运动 休闲鞋毛利率在 25%以上，领先户外靴鞋和运动凉拖。主要原因是 1） 运动休闲鞋制作流程较短，规模优势明显，2）户外靴鞋制作工艺较为 复杂，用料成本更高；3）运动凉拖生产规模较小且产品附加值较低。

分地区来看，美国地区的销售毛利率处于最高水平。2017-2023 年，美 国地区毛利率在 23%以上，领先于欧洲市场，主要原因是售往美国地 区的产品大多为公司毛利率水平最高的运动休闲鞋产品，拉动了美国地 区毛利率水平。

期间费用结构持续优化。2023 年公司期间费用率为 4.88%，销售/管理/ 财务/研发费用率分别为 0.35%/3.43%/-0.44%/1.54%。公司的管理费用 呈明显下降趋势，主要受益于公司通过规模效应控制成本和积极引进自 动化生产设备；研发费用较为稳定，2021 年后研发投入有上升趋势， 公司总专利数为 139 项（截至 2023 年末），2022 至 2023 年间公司新 申请专利 13 项，占比 9.35%，预计未来公司为保障产品优势，将保持 较强的研发投入力度；销售费用率较低，主要是因为公司深度绑定优质 大客户，且客户关系稳定；财务费用率为负表示公司资金状况良好。

营运能力处于行业偏上水平，现金流充足，保持增长趋势。近年来公 司应收账款周转率和存货周转率整体处于行业平均偏上水平。 应收账款方面，2018 年以来公司应收账款周转天数略有上升，2023 年为 62 天，同比增加 13 天。 现金流方面，公司现金流充沛，2017-2022 年经营性活动现金/净利润 比率为 1.11/1.13/1.26/1.59/0.88/1.09，经营性活动现金流近五年复合 增长率 23%，2023 年经营性活动现金流为 36.94 亿元，同比增加 5.45%。

1.3 股权集中，决策高效

公司股权结构清晰，控制权稳定。香港俊耀集团直接持有公司 84.85% 的股份，为公司绝对控股股东，中山浤霆鞋业直接持有公司 2.63%的股 份。公司实控人张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维是一致行动 人，通过各自的中国香港持股公司间接持有华利股份 87.48%的股权， 控制权较为集中稳定，有利于公司快速决策。

核心管理层稳定且资历深厚。公司核心管理层普遍在公司任职超过 10 年，在鞋业拥有 15 年以上的从业经历，在行业经验丰富的同时也深入 陪伴公司的发展成长。其中公司创始人张聪渊先生曾担任中国台湾景新 鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理，拥有超过 50 年鞋履制造经验，具备敏锐的行业前瞻性。总经理刘淑娟曾任匡威 运动全球开发业务总监，具备全球视野，帮助公司把握下游客户诉求。 优秀的管理层可以帮助公司在依赖资源积累与行业经验的运动鞋行业中 崭露头角。

2、运动鞋履制造：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中 度提升

2.1、需求端：运动赛道渗透率提升，下游去库结束景气度向上

运动赛道渗透率持续提升，市场规模稳健增长。2023 年全球运动鞋零 售市场规模 1647 亿美元，过去五年复合增速为 4.3%，而全球鞋类整 体零售市场规模五年复合增速为 1.1%。运动鞋赛道保持较高景气度， 在全球鞋类中的占比逐步从2009年的 27.4%提升到2023年的42.9%。 2023 年美国/中国运动鞋零售市场规模分别为 472.7 亿美元/2240.6 亿 元，过去五年 CAGR 分别为 5.0%/8.1%。

疫情及科技互联网行业的蓬勃发展是运动服饰渗透率提升的重要催化 剂。疫情期间居家办公一定程度上改变了人们的穿着习惯，人们更偏 向于舒适度高的运动休闲服装，这一习惯也保留到了疫情结束后，更 多人在日常生活和通勤时选择运动休闲服装。另一方面，科技&互联网 行业对于员工的着装要求通常较为宽松，随着科技互联网行业的蓬勃 发展，这种着装标准也影响着其他行业的公司，职场对于运动休闲服 饰的包容度明显提高。同时科技互联网行业领军人物的运动休闲着装 风格在社交媒体的广泛传播，对于大众服装流行风格也带来显著影响。

全球运动鞋品牌集中度高，美国品牌占主导地位。运动鞋服行业集中 度较高，2023 年全球运动鞋服品牌公司 CR4 达到 32.8%，CR8 为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 从全球鞋类品牌公司的份额角度看，排名前十的公司均以运动鞋或运 动休闲鞋为主要产品。2023 年全球鞋类品牌公司 CR4 为 21.6%，CR8 为 5.4%，其中耐克、阿迪达斯、斯凯奇、VF 份额分别为 12.8%、 4.8%、2.3%、1.7%。

多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24 年景气度向上。1）美 国批发商库销比进入合理区间。2021 年受海运周期延长影响海外鞋服 品牌商下单增加较多，随着海运恢复，2022 年海外鞋服品牌进入累库 阶段，服装及面料批发商库销比上升至历史高点（不考虑 20 年 4 月疫 情爆发导致的异常值）。2023 年，海外品牌进入去库阶段，鞋服制造 商订单阶段性承压。截至 2024 年 4 月，美国服装及面料批发商库销比 已从 22 年 12 月的 2.98 下降至 2.23，基本进入合理区间。

2）2024 年 1-2 月我国及越南制鞋出口基本恢复至 2022 年水平。2023 年我国鞋靴出口金额 530.08 亿美元，同比-12.8%；越南鞋类出口金额 206.5 亿美元，同比-14.7%。2023H2 起我国鞋靴出口降幅逐步收窄， 2024 年 1-2 月出口增速同比转正，较 2022 年同期-3.0%，2024 年 1-4 月出口金额 164.16 亿美元，较 2022 年同期-4.1%；越南出口改善速度稍晚，于 2023Q4 起改善明显，2024Q1 出口金额同比+6.6%，较 2022 年同期-8.5%，2024 年 1-5 月出口金额 86 亿美元，较 2022 年同期8.5%。

3）中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显，裕元、儒鸿已转正。 中国台湾制造商月度收入数据从 2023Q4 开始逐步改善，其中裕元、儒 鸿改善最为明显，2024 年 1-5 月裕元收入同比分别+13%/-12%/+0.2%/ 2.5%/8.3%；儒鸿收入同比分别+25%/+9%/+18%/13%/28%。

2.2、供给端：鞋履产业分工明显， 产能向东南亚转移

运动鞋履制造业处于鞋履行业中游，行业分工细致且明确。上游主要 为化工原料制造和纺织等鞋履原材料企业，下游为品牌运营和销售商。 运动鞋的主要制作原料为织物、布料皮料和橡胶、化纤等化工产品。

由于运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点， 目前产业链专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业 主流。运动鞋履生产工艺复杂专业性较强，例如华利主要运动鞋履生 产工序超过 180 道。目前全球领先的运动品牌如 Nike、Adidas、Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设，将鞋履 生产制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产 品上采用品牌与制造相结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外 包比重持续扩大。一方面，制造环节是产品设计落地与实物交付的重 要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方面品牌方 的业绩也会对制造商经营产生深远影响。

亚洲为制鞋业核心产地。2022 年全球鞋类生产达到了 239 亿双的水平， 基本恢复到了疫情前的水平。制鞋产业仍然高度集中在亚洲，占全球总 产量的 87.4%。中国 2022 年产量略有增长，而位居其后的东南亚国家 印度、越南及印度尼西亚的产量，呈较强上升趋势，其中，越南的产量 增幅达 10.3%。

制造商产能向东南亚转移。因东南亚地区劳动力丰富且薪酬较低、土地 成本低、出台税收优惠、外贸环境良好、出口欧美有关税优惠等因素， 近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、 缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移。目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产 基地已迁至越南和印尼。同时两者在中国也保留一定的供应商产能，占 比约在 10-20%左右。2023 财年 Nike 鞋履产量 50%来自于越南、27% 来自于印尼、18%来自于中国；Adidas 鞋履产量 38%来自于越南、32% 来自于印尼、14%来自于中国。从出口数据来看，2022 年中国/越南鞋 类出口金额分别为 620 亿美元/245.5 亿美元，中国/越南鞋类出口金额 之比从 2010 年的 6.8 下降至 2.5。

2.3、制造商格局：高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升

绑定头部品牌共同成长，集中度持续提升。按照 4 倍加价倍率测算，2023 年全球运动鞋出厂规模约 412 亿美元。国内运动鞋履制造商中， 主要上市公司包括华利集团、裕元集团、丰泰企业及钰齐国际等。 2023 年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4 亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、 1%。运动鞋制造环节当前集中度仍然较低，集中度提升空间充足。

我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造较高的进入壁垒； 2）品牌方对于供应链的精简优化。

运动鞋生产较为复杂，进入壁垒较高。运动鞋履生产的工艺环节较多， 主要运动鞋生产工序超过 180 道，以布料、皮料等原材料加工开始，经 裁切、印花、针车等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材经贴合、 裁剪工序打磨制成鞋垫；与此同时，使用橡胶、化工原料制作底台、大 底等。在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产，经过粘 合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋。复杂的工序不仅对制造 商工艺和经验有较高要求，也为自动化生产带来较高难度，打通自动化 和人工，提升生产效率对于制造商能力是较大的考验。目前头部的制造 商均拥有 20 年以上的生产经验，新进入者难以短期追赶超越。 从品牌方角度看，头部运动品牌鞋履制造商数量远低于服饰类制造商， 集中度高于服饰类制造商。例如 NIKE 品牌在 2023 财年鞋履制造商数 量为 15 家，前四家制造商份额均超过 10%，前四家合计份额达到 58%； 而 2023 财年服饰类制造商数量 55 家，仅有 1 家制造商份额超过 10%， 前五家制造商份额为 52%。Adidas 在 2023 年鞋履制造商数量为 24 家， 而服饰类制造商数量为 55 家。

品牌方供应链管控持续精细化，供应商数量有所精简。在专业化分工 的大趋势中，运动鞋制造商和运动鞋品牌运营商相互依存，品牌运营商 着力于品牌价值的塑造、营销，而在制造方面，则委托给专业的制鞋厂 商负责。大型的运动鞋制造企业能够全方面满足知名品牌运营企业的综合需求，为保证产品质量稳定，降低供应链管理成本。此外，鞋类产品 开发流程复杂、开发周期长、成本高，产品设计与制造能力需要互相匹 配，因此在产品设计开发环节需要品牌方与制造商进行紧密合作，因此 拥有较强产品开发能力的供应商与品牌的合作黏性较高。以上因素共 同作用下，头部品牌近年来供应商数量有所减少，与头部供应商的合作 愈发紧密。 以 Nike、Adidas 为例，Nike 公司 2017 至 2023 财年公司鞋类工厂数量 由 127 家降至 123 家。截至 2023 年 5 月 31 日，四家鞋类合同制造商 各自占鞋类产量的 10%以上，合计约占耐克品牌鞋类产量的 58%。 Adidas鞋类供应商数量由2017年34家降至2023年的24家；其中 42% 的供应商合作年限超过 20 年。

3、核心竞争力：客户结构健康，注重内功修炼造就研发、制造 优势

3.1、与客户一同成长，海外产能持续扩张

客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争。公司凭借多年沉淀的开发 设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了 全球知名客户资源，公司合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、 Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour、On、New Balance、 Asics、Cole Haan 等。2017 年前五名客户合计销售金额占年度销售总 额比例 83%，占比连年上升，2022 年前五名客户合计销售金额已经达 187.73 亿元，占年度销售总额比例的 91.27%。考虑 2023 年 Puma、 Vans 等品牌市场表现偏弱，且近年来公司持续拓展新客户，如 Reebok、ON、Lululemon 等，预计前五大客户占比有所回落，新兴客 户为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完 善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。

产能主要集中于越南地区，随客户成长持续扩张。公司产能主要集中 于越南地区，截至 2022 年末于越南共拥有 16 个成品鞋工厂，主要分 布于越南北部。除 2020 年受疫情影响削减制造员工外，公司产能持续 扩张，2017-2022 年产能复合增速达 11.7%，产能利用率维持在 90% 以上的饱满状态。上市以来，公司产能继续扩张。1）保持新工厂投 建：2021 年投产 3 个越南工厂，截至 2022 年末越南永山月产能达到 约 94 万双，越南威霖月产能达到约 88 万双，越南弘欣月产能达到约 48 万双。目前越南、印尼尚有工厂在建，其中印尼工厂设计产能达 2725 万双，投产后将有效缓解公司产能瓶颈。2）老工厂扩建：公司募 投项目包含越南 5 个工厂的扩建项目，达产后合计新增产能 1118 万 双。

3.2、注重内功修炼，铸就研发及产品优势

研发：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务。公司为每个品牌 设立了独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过 10 年的开发 工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念，能 够高效将设计师的平面图稿转化为运动鞋样品，格外注重对设计师新创 意尝试的配合度，带来客户粘性。截至 2023 年年底，公司共拥有 3751 名研发人员，已获授权专利 139 项，其中发明专利 20 项；拥有 软件著作权 3 项。公司研发费用从 2018 年 2.17 亿元增加至 2023 年 3.09 亿元，研发费用率常年维持在 1.5%左右，2023 研发费用率为 1.54%。

产品：积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新。运动鞋制 造商积累的制鞋技术和经验，对于新鞋型的开发、新材料和新工艺的运 用有着重要的作用，为运动鞋品牌运营商的新产品及时上市、提高市场 占有率提供有力保障。凭借多种材料配方和加工技术，成为业内制鞋龙 头，进入 converse 和 vans 的供应链，打开国际品牌市场。如今还掌 握模具、鞋底制造、鞋面编织、制程等关键工艺，在满足产品多样性的 同时也实现降本增效。

3.3、交付能力和生产能力业内领先

关注运动鞋业界潮流，交货可靠快速。受时尚潮流以及终端销售预测难度影 响，运动鞋存在快反需求。公司具备完善的供应链体系、突出的开发设计能 力、成熟的生产流程及熟练的生产人员等，公司准时交付能力一直处于行业 领先水平。一款新鞋从初始设计到上市周期一般为 12-18 个月左右，从收到 客户订单到销售发货确认收入通常周期为 2-4 个月，对于部分紧急订单，公 司能做到 1 个月内甚至 2-3 周实现交货，快反能力行业领先。 (1) 设计方面：公司主要开发设计人员具有丰富的行业经验，且与主要客 户及其设计师都有多年合作经验，能快速、准确理解客户设计理念， 深度参与产品开发，公司通过 VR 设计系统、3D 打印系统，自主开 模，能快速设计制样，在客户要求的时间内提供成熟的样品 (2) 采购方面：公司建立了稳定的供应商体系，且对于供应商而言，公司 属于采购规模大、付款及时的优质客户，因此公司能快速完成原材料 采购备货。 (3) 生产方面：公司产能规模位居全球前列，2022 年鞋产量达到 2.17 亿 双，公司拥有成熟的生产工艺、完整的产业链、熟练的生产员工，生 产管理人员经验丰富，且有长期稳定的产品品质历史，公司的生产能 有效满足大客户交付及时性的需求。

拥有完整产业链，保证质量、降低成本。公司是行业内少数能提供从产品开 发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商 之一，如模具、电脑编织一体成型鞋面、中底及大底等大部分由公司自行加 工完成，完整的产业链有利于公司产品质量的稳定，保证产品按期交付，降 低鞋履生产的总成本。

投建自动化生产设备提升效率。对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严 格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备 外，还向设备供应商定制自动化生产设备。通过对部分生产环节进行生产设 备自动化改造，提高了公司产品品质稳定性，同时提高了生产效率，降低制 造成本。

4、从行业对比视角剖析华利优势

我们选取裕元集团、丰泰企业、钰齐国际三家头部运动鞋履制造商作为华 利集团的可比公司。同处运动鞋履代工赛道，是什么原因导致四家公司成长 性和盈利能力的差异？我们尝试剖析财务数据背后的经营差异，以更好地理 解华利集团优势。

4.1、成长性：华利量价齐升稳健增长，优质客户结构奠定持续成长能力

从规模上看，华利成长性强于裕元及体量相当的丰泰。截至 2023 年，华利 集团营收规模 29 亿美元，体量略超丰泰，约为裕元集团一半，钰齐国际规 模较小，仅为 5 亿美元。从成长性上看，2018-2023 年，华利/裕元/丰泰/钰 齐美元口径收入复合增速分别为+9%/ -3%/ +5%/ +10%。

从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间 充足。1）销量：截至 2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐销量分别为 220.68/272.2/134/33.61 万双；2017-2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐销量复合 增速分别为 12%/-3%/+6%/+21%。2）ASP（美元）：截至 2022 年华利/ 裕元/丰泰/钰齐 ASP 分别为 13.86/22.79/24.02/24.15 美元，2017-2022 复 合增速分别为 3%/4%/5%/-2%。

四家公司中，华利 ASP 处于较低水平，主要与客户和产品结构相关，随着 结构优化后续提升空间充足。而从成长性角度看，2017-2022 年华利和丰泰 销量/ASP 增长在四家中较为稳健，裕元年度之间波动较大，钰齐 ASP 有所 下降。

影响 ASP 及销量的持续成长能力的重要因素是客户与产品结构。1）华 利：集中度高但对单一客户依赖度低。从客户集中度上看，2023 年前五大 客户集中度 82.37%，其中第一大客户收入占比为 38%，以 2021 年为例， 公司前五大客户除了 NIKE 外还包括 Deckers（HOKA、UGG 品牌）、VF 集团（Vans 品牌）、PUMA、UA。近两年公司积极进行客户拓展，与 On、Lululemon、Reebok 等品牌建立合作。从产品类型上以运动休闲鞋为主，2023 年运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋、拖鞋及其他分别为 89%/7%/5%。从客户所在地区看，2023 年美国/欧洲/其他地区客户贡献收 入的比例分别为 84%/14%/2%。

2）裕元：与 NIKE、Adidas 均建立紧密合作从客户集中度上看，2022 年 裕元前五大客户集中度为 52%，其中第一大客户占比为 25%。裕元主要客 户包括 NIKE、Adidas、Asics、New Balance、Timberland、Salomon 等， 是几大供应商中唯一一家与 NIKE 和 Adidas 均建立紧密合作的制造商。从 产品类型上看，2023 年运动和户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件占比分 别为 80%/12%/8%。从客户地区上来看（制造业务），2023 年美国/欧洲/ 中国/亚洲其他国家/其他地区收入占比分别为 27%/25%/18%/21%/8%，客 户全球化程度最高。

3）丰泰：深度绑定 NIKE。丰泰是四家制造商中单一客户占比最高的公 司，2022 年公司第一大客户 NIKE 收入占比达到 85%。丰泰是 NIKE 最资 深的制鞋合作伙伴，1977 年便开始与 NIKE 合作，2022 年丰泰出货量约占 NIKE 鞋履的六分之一，且承担了较多中高端鞋款的生产，因此整体 ASP 水平较高。

3）钰齐：差异化竞争路线。钰齐客户较为分散，2022 年第一至三大客户占 比分别为 17%、11%、10%，前三大合计为 39%。合作品牌上，钰齐主要 客户包括 The North Face、DKL、Meindl、Salewa、La Sportiva、Vans、 Altra、MERRELL、Timberland、Converse。从地区分布上看，2022 年钰 齐欧洲/美洲/亚洲/中国大陆收入占比分别为 48.24%/41%/5.44%/3.76%，是 欧洲占比高于美洲的制造商。从产品结构上看，钰齐户外鞋的占比更高，产 品线较广，而户外鞋的特点是多样量少、功能性强，因此 ASP 较高。

小结：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。 通过上述对比可以看出，华利 ASP 较低与产品及品牌结构有关。但华利的 客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖 不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形 成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造 成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份 额提升空间充足。华利与 NIKE 的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品 牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。

4.2、盈利能力：内功扎实，制造及管理效率的优质铸就强盈利能力

华利盈利能力突出，净利率领先行业。1）从毛利率的角度看，2020 年华利 集团毛利率与丰泰接近，2021-2022 年华利毛利率高于丰泰，处于行业较高 水平。2）净利率角度看，华利净利率显著高于其他鞋履制造商，且呈现持 续提升趋势。3）单位毛利角度看，丰泰>钰齐>裕元>华利，与 ASP 正相 关。4）单位净利角度看，华利实现反超，且呈现明显的提升趋势。

我们认为华利的盈利能力优势主要来源于几个方面：1）较高的生产效率， 2）低成本的产地布局，3）较强的内部管理能力。

华利人均产量及固定资产周转率大幅领先，表明其生产效率优势突出。人 均产值及产量上看，2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐人均产值（员工总数计 算，万美元）分别为 1.97/2.00/2.23/1.94 万美元；人均产量（双）分别为 1419/878/930/802 双。华利人均产值与同行相差不大，但产量远高于其他 同行。固定资产周转率上看，2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐固定资产周转率 分别为 6.18/4.86/5.05/3.08，华利固定资产使用效率是钰齐的两倍。

华利产能布局集中，充分压缩生产成本。从产能分布上看，截至 22 年华利 产能 100%集中于越南。裕元则以印尼为主要产地，23 年印尼、越南、中 国大陆分别占出货量的 49%、34%、12%。丰泰工厂位于越南、印度、印 尼和中国大陆，22 年各地区产量占比分别为 48%、28%、14%、10%。钰 齐工厂位于越南、中国大陆和柬埔寨，22 年产值占比分别为 50.69%、 28.02%、21.29%。华利是唯一一家大部分产能都集中于越南的制造商，且 集中于越南北部，具有较强的集群效应。

此外，在越南工厂的选址上，华利和钰齐主要位于越南北部，而丰泰和裕元 则布局越南南部。越南北部和南部均是纺织业的重点布局区域，但优势存在 差异：越南南部成熟商业港口多，海运发达，工人素质较高；越南北部距离 中国大陆较近，租金及人工成本更加低廉。

销售及中后台人效高，管理能力优秀。我们选用非生产员工数量/员工总数 作为参考，2022 年华利/钰齐非生产员工数量/员工总数分别为 4.1%/15%， 说明华利内部管理效率显著高于钰齐，管理半径较宽。

小结：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。尽管华 利 ASP 与其他三家制造商有较大距离，但其盈利能力领先行业，原因在 于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2） 生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群 效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅 占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）