1 公司概况：全球领先鞋履制造商，收入业绩稳健增长

1.1 基本情况：全球领先鞋履制造商，家族持股比例高

全球领先运动鞋履制造商。华利集团最早可追溯至 1990 年，从事运动鞋履的开发设计、 生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要客户包括为 Nike、Converse、Vans、Puma、 UGG、Under Armour、 HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌商，与全球运动鞋服市场前十名公 司中的六家建立合作关系。公司构筑“以中山为管理及开发设计中心，以中国香港、中山为贸 易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局，在越南、中国、多米尼 加、缅甸等地共开设制鞋工厂。公司 2022 年鞋履产量达 2.17 亿双，是全球为数不多的产量 超过 2 亿双的运动鞋专业制造商，同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链布局。

拥有 50 余年专业制鞋史，持续扩充产能、开发优质客户。我们认为，公司发展可分为三 大阶段： 1）1990 年-2012 年，成为硫化鞋履制造龙头，产能逐步越南转移。公司创始人张聪渊在 20 世纪 70 年代开始从事鞋业，1990 年合资设立良兴实业（后更名为新沣集团），自设立至 2009 年，成为 Converse、Teva、UGG、Vans 的主要供应商，2005 年确立产能逐步向越南转移，逐步 成为硫化鞋制造龙头。 2）2012 年-2020 年，家族产业完成合并，华利集团产能客户持续扩张。2013 年，由于劳 动力成本上升新沣集团出售鞋履制造业务，张聪渊家族对其进行收购，家族产业资产完成合并。 在此期间，2012 年与 Nike 建立合作关系，其后逐步开发 Puma、HOKA One One、Under Armour 等新客户。同时，积极在越南、缅甸、印尼、多米尼加等地区扩充产能，截止 2019 年出货量 突破 1.8 亿双，产能持续扩张。

3）2021 年至今，上市迈入新征程。2021 年 4 月公司创业板上市，当年公司出货量突破 2 亿双，并在印度尼西亚投资建厂，迈入新征程。

张氏家族持股比例高，管理层稳定。公司实际控制人及一致行动人为张聪渊家族（包括张 聪渊及其夫人周美月、长子张志邦、长女张文馨、次子张育维），截止 23H1,张氏家族通过俊 耀集团有限公司（香港俊耀）拥有公司 84.85%表决权、中山浤霆鞋业拥有公司 2.63%表决权， 股权较为集中。截至 2023H1 公司共有 57 家控股子公司，包括 5 家境内子公司(中山腾兴、 中山精美、中山志捷、中山统益、中山丽锦）、21 家中国香港子公司、24 家越南子公司、3 家 印度尼西亚子公司、2 家中国台湾子公司、1 家多米尼加子公司及 1 家缅甸子公司。公司管理层稳定，核心高管均有丰富鞋履制造经验，曾于多家鞋履制造公司及公司境内子公司担任要 职，拥有丰富行业经验。

1.2 财务分析：收入业绩稳健增长，短期受客户去库存等影响增长承压

收入业绩持续增长，23H1 受客户去库存等因素业绩增长承压。公司 2022 年收入、归母净 利润分别为 205.69 亿元、32.28 亿元，同比增长分别为 17.74%、16.63%，17-22 年复合增速 分别为 15.50%、23.88%，2020 年受宏观环境影响公司订单不及预期，收入短暂下滑，整体保 持稳健增长态势。公司 2023H1 收入、归母净利润分别为 92.12 亿元、14.56 亿元，同比增速 分别为-6.94%、-6.80%，2022 年中多品牌出现高库存问题，22H2 尤其 22Q4 品牌商开始去库 存，加之经济形势复杂，品牌商对订单预测相对保守，带动 23H1 收入业绩下滑。

产品及品牌结构变化以及工厂运营效应带动毛利率提升，管理费用具备规模效应，净利 率稳步提升。公司 2022 年毛利率为 25.9%，17 年-21 年公司毛利率持续提升，受益于客户及 产品结构变化以及工厂运营效率的提升；22 年-23H1 毛利率有所下降，与新工厂投放效率、订 单饱和度带来产能利用率下降等因素有关；公司采用成本加成方式定价，原材料价格变动、人 工工资上调等最终可反应在销售价格上，毛利率主要与产品/品牌结构及工厂运营效率有关。 公司 2022 归母净利率分为 15.69%，2017 年以来归母净利率持续上升，盈利水平持续提升，主 要得于毛利率的改善以及管理费用的规模效应。

现金储备良好，现金创造能力佳。现金创造能力方面，2017-2022 年经营活动现金流净额 与净利润比重维持在 1.0 左右水平，表现出良好的现金创造能力，主要在于：1）应收账款方 面，2017 至 2023H1 期间 98%应收账款账龄在 6 个月之内，公司客户主要为全球知名运动鞋履 品牌运营商，企业业务发展及资信状况良好，发生坏账风险较低；2017-2022 年公司应收账款 收转天数于 40 至 55 天之间小幅波动，公司收账速度较快。2）存货方面，公司存货周转天数 为 60-70 天，2020 年存货周转天数略有升高主要受宏观环境影响部分成品延迟发货所致，存 货控制良好。截止 2023 年 H1，公司货币资金为 45.98 亿元，现金储备良好。

资产周转效率带动 ROE 下降。公司近年来 ROE 有所下降，其中公司销售净利率由 2018 年 12.37%提升至 2022 年 15.69%，资产周转率由 2018 年 1.71 下降至 2022 年 1.24，权益乘数由 2018 年 2.75 降低至 2022 年 1.38，公司盈利能力提升，资产周转效率降低，财务杠杆降低。

1.3 业务分析：休闲运动鞋占比高，22 年以来 APS 提升

休闲运动鞋收入稳定增长，毛利率高位维稳。按产品品类看：1）休闲运动类：2022 年收 入 184.79 亿元，同增 30.03%，占比 89.84%，17 年-22 年复合增速达 20.84%，23H1 收入 82.52 亿元，同降 1.95%，主要受部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期，短期内公司订单承压；公 司 2022 年及 2023H1 毛利率分别为 26.72%、25.12%，毛利率领先其他品类，主要系休闲运动 鞋销量较大，大批量生产有利于提高生产效率降低成本，使毛利率总体维持较高水平，近年来 有所下降，主要受订单量影响。

2）户外靴鞋：2022 年收入 10.38 亿元，同降 34.45%，占比下降至 5.05%，17 年-22 年复 合增速达-11.08%；23H1 收入 4.82 亿元，同降 28.34%，公司户外靴鞋收入超过 80%来自大客 户 Columbia 和 Deckers，近年来收入下降主要系 Columbia 订单量减少。公司户外靴鞋 2022 年及 2023H1 毛利率分别为 16.48%、18.66%，公司户外靴鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋和 其他鞋履更为复杂，单个订单的生产批量较小，生产效率较低，单位生产成本更高，户外靴鞋 的毛利率水平整体低于运动休闲鞋。

3）运动凉鞋/拖鞋及其他：2022 年收入 10.08 亿元，同降 38.45%，17 年-22 年复合增速 达 1.51%，23H1 收入 4.60 亿元，同降 41.93%，该业务占收入比重较小。2022 年和 2023H1 毛 利率分别为 18.59%、19.10%，公司运动凉鞋/拖鞋及其他为非主打产品，生产规模较小，工艺 相对简单，产品附加值较低，该类产品订单波动性较大，且不同品牌、不同订单产品类型差异 较大，导致毛利率相对较低且波动较大。

22H2 以来销量有所下降，APS 稳步提升。分量价来看：1）2022 年公司运动鞋履销量为 2.2 亿双，同比增长 4.6%，其中 22H1/22H2 同比增速分别为+13.3%/-2.8%；23H1 运动鞋履销量为 0.9 亿双，同比下降 20.8%，受下游客户去库存以及订单预测较为保守等因素影响销量承压。 2）2022 年公司运动鞋履 APS（收入/销量）为 93 元/双，同比提升 12.5%，剔除汇率因素同比 提升 7.4%，其中 22H1/22H2 同比增速分别为 7.1%/18.3%；23H1 公司鞋履 APS 同比提升 17.6% 至 101 元/双，客单价持续提升得益于产品结构优化（如 nike 产品线扩展）以及新品品牌单价 较高等。

前五大客户集中度稳步提升，美国地区收入占比高。大客户方面，公司头部客户主要包括 Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour 等公司，包括 Nike、Converse、Vans、UGG、HOKA ONE ONE、Puma、Under Armour 等品牌。2022 年公司前五大客户收入占比达 91.27%，第一大 客户到第五大客户收入占比分别为 38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%，公司大客户占比较 高。公司收入主要来源于美国（Nike、VF、Deckers、Under Armour 等）和欧洲（Puma、Vibram等）等境外客户，2022 年美国、欧洲地区收入分别为 173.20 亿元、28.09 亿元，占比分别为 84.20%、13.66%，欧美客户占比达 97%以上高位维稳。

2 行业分析：运动鞋履维持较高景气度，品牌商自产比例持续降低

2.1 运动鞋履维持高景气度，下游品牌商集中度高

运动鞋履是鞋履重要分支。根据鞋履按功能及穿着场景主要可分为三大类：盛装鞋、运动 鞋、专用鞋及其他，其中运动鞋又包含运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、其他运动鞋等。由 于运动鞋融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素，使运动鞋履产品不仅适用于特定的运 动，也适合在日常生活中穿着，成为鞋履中重要分支。以运动鞋履为例，鞋履基本由鞋面、鞋 垫、防震片(非必有)、底台、大底构成，制作工艺复杂，专业壁垒较高。

12 年以来运动鞋履加速增长，景气度好于整体鞋履市场。根据 Statista 数据，2019 年全球鞋履市场销售规模达 4,351 亿美元，预计到 2023 年全球鞋履市场销售规模为 5,127 亿美 元，2016 年-2023E 年均增长率约为 4.2%，作为居民生活必须品，全球鞋履市场规模庞大。根 据 Grand View Research 数据，2018 年全球运动鞋履市场规模达 1,465 亿美元，2016-2019E 年复合增速为 14.38%，2012 年以来呈现加速增长，景气度好于整体鞋履市场，主要系健康意 识提升、运动风气盛行带动运动鞋服消费。根据欧睿数据以及国家统计局数据，中国运动鞋服 市场景气度远高于整体服装鞋帽市场，进一步佐证运动鞋履市场高景气度。

中国、印度等发展中国家人均鞋履消费数量具备较大提升空间。全球各地区鞋类产品人均 消费差异较大，印度、中国每年人均鞋履购买量分别为 1.86 双、2.87 双，距美国人均鞋履购 买量 7.20 双、日本 5.55 有较大差距。发展中国家与发达国家相比，人口数量庞大，目前人均 鞋履购买数量较低，有较大提升空间。未来发展中国家生活水平提高有望带动人均鞋履购买数 量增加从而拉动鞋履市场规模增长。

运动赛事+休闲场景需求促进运动鞋服渗透率稳步提升。2022 年全球运动鞋服零售市场规 模占比全球鞋服市场规模达 38%，2014-2022 年运动鞋服渗透率持续增加，主要系运动赛事以 及休闲场景需求促进运动鞋服消费，伴随居民健康意识不断提升以及休闲类消费场景丰富化， 未来运动鞋服渗透率有望持续提升。

运动鞋服品牌商集中度较高。根据欧睿数据，2022 年全球运动鞋服前五大品牌为 Nike、 adidas、Skechers、Puma、Under Armour，其中 Nike 市场份额最高，达 14.6%，addidas 其次 达 9.3%；2022 年全球前五大公司分别为 Nike、adidas、VF、安踏、Skechers，其中 Nike 份 额最高达 16.8%，adidas 其次达 9.3%，VF 第三达 3.7%。2022 年前五大运动鞋服公司及品牌商 市占率分别为 35.5%/31.2%，行业集中度较高，自 2013 以来行业集中度稳步提升，龙头地位 稳固。

2.2 龙头品牌商生产外包比例高，订单向头部供应商集中

运动鞋履产业链分为原料供应商、鞋履制造商、品牌商及运营分销商。鞋履行业主要分为 原材料供应商、制造商、品牌运营商三大产业链环节。一般上游原材料主要为纺织布料、皮料、 橡胶等生产厂商，制鞋布料主要原料为棉纱、化纤等，中国是全球最大的棉纱和化纤生产国， 亚洲亦拥有丰富的皮料资源，全球橡胶产区主要为泰国、越南、中国、印尼等地区，整体上游 原料以亚洲市场供应为主。中游为鞋履制造厂商，包括产业链一体化的品牌商（如贵人鸟、李 宁等）以及专业鞋履制造商（如华利、丰泰、裕元、钰齐等）。下游为各大品牌商，包括耐克、 阿迪达斯等；同时衍生出分销商协助品牌商触达消费者，包括滔博、宝胜国际等。

品牌商毛利率领先，优质制造商净利率稳定。根据鞋履制造龙头公司财务数据：1）下游 品牌商毛利率领先，净利率整体较高，以 2022 财年为例，耐克/阿迪达斯/安踏/李宁毛利率分 别为 43.52%/47.28%/60.24%/48.80%，净利率分别为 12.9%/2.7%/14.1%/15.6%，品牌商毛利率 普遍较高，除阿迪达斯外其他龙头净利率整体较高。2）下游分销商毛利率较高，优质龙头净利率可观，以 2022 财年为例，滔博、宝胜国际毛利率分别为 41.68%/36.82%，，净利率分别为 6.8%/0.5%。3）上游制造商毛利率较低，净利率差异较大，，以 2022 财年为例，丰泰、裕元、 华利毛利率分别为 24.28%/23.83%/25.86%，净利率分别为 9.46%/3.30%/15.69%。

专业化分工趋势下，国内龙头品牌商自产比例降低。鞋履产业经过长周期发展，产业链运 营效率较高。品牌商注重品牌价值塑造、产品设计及营销体系建设，存在品牌运营制造一体化 以及品牌运营制造分离两种模式，全球龙头运动品牌集团 Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、 Columbia、Under Armour 等均采用品牌运营及制造分离模式，国内龙头运动厂家安踏、特步 国际采用两种模式并存模式，且近年来外包比例不断扩大。根据各公司公告，2022 年安踏鞋 履自产率为 21.1%，较 14 年下降 33.3Pct，特步国际集团产能自产比例为 35.0%，较 14 年下 降 23pct，均出现较大幅度下降。

国际鞋履品牌商核心供应商集中度高，未来有望提升。Nike 鞋履核心供应商集中度较高， 且头部供应商（前四大）占比均超过 10%，2019 财年-2023 财年前四大供应商占比约 60%，与 核心供应商保持稳定合作关系。2014-2022 年 Nike、Adidas、Puma 等国际龙头运动鞋履品牌 工厂/独立供应商数量有减少趋势，核心供应商集中度有望提升。

国际品牌供应商考核严格，综合考量产品品质、交付能力、可持性等因素。国际品牌商在 选择新制造商时通常会进行 1 年左右考察和验厂，重点考察厂商的产品开发能力、生产能力、 质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。品牌商看中供应商是否能根据客户品 牌内涵、产品定位等为客户提供从款式、材料、工艺、成本及质控等一系列产品开发服务和量 产服务，并迅速响应市场最新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效率。运动鞋履制造商 成为合格供应商后初期一般仅取得少量订单，品牌商定期对制造商就开发设计能力、交付能力、 产品品质等方面进行评审考核并根据综合评审结果考虑是否加大订单量，供应商需经长时间 合作考察后才有机会成为核心供应商。

长期稳定合作加强制造商与品牌商粘性，为龙头供应商稳健格局奠定基础。制造商深度参 与品牌客户产品开发，客户黏性比较强；知名品牌倾向于与大型制造商合作，保证产品质量可 靠以及降低经营成本。运动鞋履制造商依靠长期积累获得品牌运营企业的信任，对新进入制造 商形成客户资源壁垒。

2.3 鞋履工艺流程复杂，东南亚具备成本优势，产能逐步转移

鞋履制造流程复杂，对工艺及工人熟练度要求较高。运动鞋履生产工艺流程环节较多，主 要运动鞋履生产工序超 180 道，从生产工艺流程来看，以布料、皮料等原材料加工开始，经裁 切、印花、针车等加工程序后制成鞋面;布料、EVA 等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成鞋垫;同 时使用橡胶、化工原料制作底台、大底等。在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型 生产，经过粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，经质检合格后包装入库。同时， 运动鞋履尺寸码数细分程度较高，精准度要求高。复杂的工序以及丰富的尺寸等提升制作难度， 对工艺及工人熟练度要求更高，提升上游进入壁垒。

原材料、人力、制造费用为鞋履主要成本。原材料是鞋履主要成本，以华利集团为例，2022 年公司营业成本中直接材料占比收入为 45.0%，近年来有所下降，华利集团采用成本加成方式 定价，客户指定原料供应商，可将原材料价格波动风险进行转移，占比波动主要与客户结构以 及产品结构有关。人工成本及制造费用摊销为鞋履另一重要成本，2022 年两者合计占比收入 为 29.2%（17-19 年平均人工费用占比和制造费用占比分别为 18.82%/9.77%），由鞋履制造流 程复杂，机械化可替代部分环节，仍需较高人力成本。

依托原材料及人力等优势，亚洲占据全球鞋履主要产能。2019 年全球鞋履产量达到 243 亿双, 其中亚洲鞋履产量占比全球鞋履产量为 87.4%，中国、印度、越南、印尼、巴西、土耳 其、巴基斯坦、孟加拉、墨西哥、意大利位于鞋履产量的全球前十，全球十大产鞋国中有 6 个 来自亚洲，其中东南亚国家越南、印尼分列第 3 和第 4 位，全球鞋履产能主要集中在亚洲。 成本优势成为制鞋产能集中在亚洲的主要因素：1）制鞋业主要制鞋业主要原材料纺织布料、 皮料、橡胶主要来自中国、印度、越南、泰国等亚洲国家，本地化生产可降低运输成本；2） 制鞋业为劳动力密集型产业，越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚劳动力成本具备相对优 势。

东南亚具备成本优势，成为主要产能地。东南亚基于较低的人力成本、土地成本、本地税 收成本以及友好的贸易条件带来成本端优势：1）从税收条件来看，中国企业所得税一般为 25%， 符合条件的企业如高新技术等可获得优惠税率，越南当地企业所得税税率一般为 20%，符合相 关条件的外资企业可享 10-17%所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起 4 年免征 企业所得税，其后 9 年减半征收或“六免十三减半”的优惠政策；2）从贸易条件来看，中国 对欧盟出口鞋履征收 8%-17%关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外税率，额外税率 为 7.5%-15%，越南对欧盟出口鞋履享受 0 关税；对美国出口鞋履采用基准税率，其中纺织橡胶鞋为 0-37.5%，合成革鞋类为 8.5%-10%；3）中国人均薪酬以及土地租金较越南印尼高。根 据 Nike 公司公告，2023 财年（22 年 4 月-23 年 5 月），越南、印度尼西亚和中国的工厂分别 生产了约 50%、27%和 18%的耐克品牌鞋类产品，东南亚已成为鞋履主要产能地。

3 产品力领先，客户粘性强，产能充裕

3.1 产品力：研发设计能力强，人效领先，注重可持续发展

开发设计能力强，形成以品牌为中心的开发体系。公司拥有自主产品开发设计能力，重视 开发体系建设，形成以客户为核心的开发体系，业务流程分为设计、开发、样品制造、验收、 量产等步骤。公司为品牌设立独立开发业务中心，以迅速响应客户需求并精进制鞋技术。

拥有核心工艺技术，维持较高研发投入：1）在研发投入方面，截止 2022 年公司研发投入 2.9 亿元，占收入比重为 1.59%，17-23H1 公司累计投入研发费用 16.4 亿元，保持较高的研发投入。2022 年公司研发设计体系人员共 2823 人，占公司总人数 1.82%，研发设计团队不断完 善持续扩大。2）在研发成果方面，截止 2022 年公司拥有已授权专利 124 项，发明专利 18 项， 经过多年沉淀，公司在模具、鞋底等制造以及鞋面编织、制程上拥有多类型技术，目前主要核 心技术均已大规模投产，不断提升产品品质及生产效率。

人效领先，增强自动化技术投入。近年来公司不断优化成本，提升效率：1）从人效来看， 2022 年公司人均产量为 1403 双/年，同业裕元集团/丰泰企业/钰齐国际人均年产量分别为 880 双（裕元集团约 30%零售业务）/930 双/824 双，公司人效高于同行，展现出工人良好的熟练 程度以及较高的稳定性；2）从场地选择上，公司产能主要集中在越南北部，相比于南越具备 一定的人力资源成本、土地资源成本等方面具备一定优势，有利于合理优化成本；3）从自动 化生产方面，公司应用计算器花样循环缝纫机、电脑编织一体成型、数位喷墨打印机等设备不 断提升自动化水平，优化效率。

3.2 客户：优质头部客户粘性强，具备新客户扩展能力

与全球龙头运动鞋服公司 Nike、Deckers、Puma、Under Armour 等头部品牌商形成紧密 合作。公司积累大量优质客户，头部客户包括 Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 等， 2022 财 年 Nike/Deckers/VF/Puma/Under Armour 实 现 收 入 分 别 为 467.1/36.3/116.1/89.7/59.0 亿美元，规模体量较大，客户实力雄厚。根据欧睿数据，2022 年公司核心客户 Nike/Deckers/VF/Puma/Under Armour 全球运动鞋服市场份额分别为 16.8%/0.3%/3.7%/2.5%/2.2%，全球前十大运动鞋服公司中公司与6 家（分别为 Nike、VF、Puma、 Under Armour、lululemon、Asics）建立合作。

多客户发展，核心客户稳健增长，客户粘性强。2022 年公司前五大客户收入为 187.7 亿 元，同比增加 17.25%，2017 年以来公司前五大客户收入稳定增长，粘性较强。2022 年公司第 一到第五大客户占比分别为 38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%，合计占比 91.3%，较 17 年 提升 8.26pct，大客户发展较为均衡，降低对单一客户依赖。同时 Nike、Deckers、puma 等头 部客户 17 年-22 年保持双位数复合增长，客户粘性强。

前五大客户毛利率领先。根据招股书，公司前五大客户毛利率远高于其他客户毛利率，差 异约 15pct，公司大客户毛利率更高，主要在于订单的规模效应及持续效应更高，工人对产品 制作熟练程度高，毛利率具备优势。

积极扩展 Asics、NB、On running、lululemon 等新客户。公司继续加深原有客户合作， 同时积极扩展新客户，近年来在传统运动品牌及新兴品牌均颇有建树。2018 年公司新增重要 客户 Under Armour 合作当年收入占比较低，2021 年成为公司第五大客户，保持持续增长势头。 此外，2021 年公司与 Asics、On running(昂跑）和 New Balance 运动鞋业务建立联系并实现 量产出货，2022 年开发新客户 Cole Haan，23 年与 lululemon、Allbirds 品牌合作并量产出 货，在专业运动传统及新兴品牌开发上持续发力。

良好品控、及时交付、注重可持续发展等带动高客户满意度：1）公司交期稳定、品控严 格。公司建立从原材料采购、产品生产和成品检验的全过程质量管理体系，配备专门实验室对 原材料和产品进行检测，高度重视产品质量，同时具备完整供应链体系，具备快速交付及大规 模量产能力；一般而言，原材料交期快慢以及订单量大小影响公司交期，一般公司交付周期 45 天-60 天，部分订单可实现 2-3 周交付，交期稳定。

2）公司注重 ESG 发展。一方面，公司注重员工可持续发展，整体月离职率 2%左右，处于 行业较低水平；另一方面，公司持续加大环保投入，注重绿色生产，2019 年-2021 年集团累计 环保投入 8022 万元，在用水、污水处理、废物排放及处理等方面持续投入。 3）公司整体客户满意度较高。近年来公司获得大客户众多奖项，如 Nike 颁发的“2019 年 特殊表现奖”，Converse 颁发的“杰出表现奖”，Deckers 颁发的“2019 年度第一供应商”等。

3.3 产能：保持稳定产能扩张，聚焦东南亚优化成本

产能稳定增长，产能利用率高。截止 2022 年末，公司运动鞋履产能为 23843 万双，17 年 -22 年复合增速为 11.28%，公司产能实现稳定增长；22 年公司产能利用率为 90.95%，产销率 为 101.85%，近年来公司维持高产能利用率，产能趋于饱和。

募投项目提升产能，聚焦东南亚地区优化成本。公司 2021 年上市募集资金 36.6 亿元， 其中 18.1 亿元用于在越南、印尼、缅甸新建工厂，2021 年 12 月公司终止原募投项目中的“中 山腾星年产 3500 万霜编织鞋面扩产项目”，将剩余募集资金用于投资新建“印尼鞋履生产基地 （一期）建设项目”，实现产能稳步扩张，满足客户需求；且公司将新产能建设在北越、印尼 等地区，不断优化成本。

3.4 同业比较：华利集团盈利能力领先，客户多样化发展

裕元集团、丰泰企业、钰齐国际为华利集团主要竞争对手： 1）裕元集团(0551.HK)于 1988 年成立，1992 年港交所上市，主要业务为鞋履制造及零售， 主要产品为运动鞋、户外鞋与休闲鞋等，主要客户为 Nike、adidas、Asics、NewBalance、 Timberland/Salomon 等，是全球最大的运动鞋制造商。裕元集团母公司为宝成工业股份有限 公司（9904.TW)，持有裕元集团 51.11%股份；裕元集团零售子公司宝胜国际(3813.HK)主营运 动及休闲用品零售，并提供体育赛事管理及体育相关服务，裕元集团持有其 62.55%股份。

2）丰泰企业(9910.TW)成立于 1971 年，1992 年在台湾证券交易所上市，在中国台湾深耕 多年后于 1988 年在中国福建成立荔丰鞋业开发公司，之后持续于印尼、越南、印度海外据点 扩充成长。丰泰以制鞋起家，以制造运动鞋为主要业务，主要产品包括运动鞋、直排轮鞋、冰 刀鞋、雪靴等；除扩展制鞋范畴亦扩跨入足球、高尔夫球、曲棍球杆、头盔、护具、背包等运 动用品领域。丰泰为主要客户 Nike 最资深制鞋合作伙伴及主要供应商，并运营 Nike 唯一授权 的气垫生产工厂。

3）钰齐国际(9802.TW)成立于 1995 年，2012 年在台湾证券交易所上市，主要经营专业运 动鞋、高功能户外鞋等鞋品，2022 年度公司鞋品收入占总收入达 99.47%。公司主要客户包括 NIKE、Under Armour、Keen、Toms、Columbia、Avia、VF 集团(旗下 North face、Vans 的雪 靴)、Timberland，Decathlon，Meindl，La Sportiva、Salewa 等。钰齐工厂遍布中国、越南 及柬埔寨，多数工厂通过 Gore-Tex 认证。

华利集团稳健增长，盈利能力领先。收入业绩方面：1）2022 年裕元/丰泰/钰齐/华利分 别 实 现 收 入 643.41/218.18/55.01/205.69 亿 元 ， 17-22 年 收 入 复 合 增 速 分 别 为 - 0.33%/10.34%/18.41%/15.50%，除裕元外其他公司均获得双位数稳健增长，2023H1 年收入同 比增速分别为-11.57%/-14.57%/-7.66%/-6.94%，2023H1 在客户去库存情况下龙头制造商均出 现不同程度下降，华利下滑程度相对低，整体较为稳健。2）2022 年裕元/丰泰/钰齐/华利分 别 实 现 归 母 净 利 润 21.26/20.64/7.72/32.28 亿 元 ， 23H1 分 别 实 现 归 母 净 利 润 6/4.54/2.56/14.56 亿元, 23H1 同比增速分别达-52.24%/-58.19%/-26.85%/-6.80%，华利集 团业绩规模领先。

盈利能力方面：2022 年裕元/丰泰/钰齐/华利归母净利率分别为 3.3%、9.5%、14.0%、15.7%， 华利集团毛利率及归母净利率均高于其他龙头公司，较高的毛利率主要得益于提升休闲运动 类鞋生产比例以及提升工厂运营效率，同时精细化管理带动管理费用率不断优化，远低于同行， 综合盈利能力领先。

华利集团客户多样化，兼顾大客户粘性及新客户扩展。2022 财年，裕元集团前五大客户 收入占比总收入 52%，其中第一大客户和第二大客户分别占比 25%和 15%；丰泰企业第一大客 户 Nike 收入占比 87%,其他客户占比 13%，较为依赖 Nike 收入；钰齐国际前三大客户占比分 别为 17.03%/11.40%/10.13%,前三大客户合计占比 38.56%；华利集团第一大客户 Nike 收入占 比 38.52%，其次为 Deckers 占比 19.23%，第三大客户 VF/第四大客户 Puma/第五大客户 Under Armour 占比分别为 38.52%/19.23%/16.60%,前五大客户收入合计占比 91.27%。与其他鞋履龙 头公司相比，华利集团前五大客户占比高，同时前五大客户发展较为均衡，不存在过度依赖某 一客户情况。

华利集团产能仅次于裕元集团，全部位于东南亚优化成本。以 2022 年为例，华利集团、 裕元集团、丰泰企业、钰齐国际鞋履产能分别为 2.73（出货量）2.38/1.38/0.38 亿双，华利 集团产能仅次于裕元集团；同时，华利集团产能全部位于东南亚，目前以越南北部为主，其他 三家均留有一定产能在中国，其中裕元集团、钰齐国际中国地区产能占比分别为 10%、28%， 华利集团具备一定的成本优势。

4 海外需求回暖，客户库存去化接近尾声，新客户扩展可期

4.1 海外需求回暖，大客户库存优化有望驱动订单增长

美国服装及配饰零售端复苏，库存优化。根据 ifind 数据，23Q3 美国服饰及配饰店零售 端销售额同比增长 2.4%，较上个季度 23Q2 加速增长，美国零售端服装及配饰需求回暖；同时 从美国服装配饰店库存水平来看，8 月库存同比增长 6.8%，环比增长 1.6%，库消比为 2.3，零 售端库存整体良性。我们认为，终端稳健增长以及良好的库存水平有望带动龙头品牌增长。越南等市场鞋类出口数据边际持续改善。越南 23 年 9 月出口鞋类同比-16.7%，较上月22.9%降幅收窄；巴基斯坦 23 年 8 月出口鞋类同比+8%，较 7 月-32%降幅大幅改善；受益于海 外市场零售端改善，越南等地区鞋类出口边际改善。

大客户收入增速趋于良性，库存优化接近尾声。从收入端来看，NIKE FY24Q1（对应 23 年 6 月-23 年 8 月）NIKE 收入为 129.4 亿美元，同增 2.0%，连续 4 个季度降速，其中 Nike/匡威 增速分别为 3%/-9%；据公司预期，FY24Q2 预计收入及毛利率较 FY24Q1 提升，FY24 年预计全 年收入中个位数增长，毛利率提升。Deckers FY23Q2 收入为 6.8 亿美元，同增 10.0%，实现加 速。 从库存水平来看，NIKE FY24Q1 存货为 87.0 亿美元，同降 10.0%，存货周转天数为 107 天 （同比下降 8 天），Deckers FY23Q2 存货为 7.4 亿美元，同降 11.8%， Nike/Deckers 连续 4 个季度出现库存优化，良好的库存水平有利于上游企业订单水平恢复。

4.2 老客户订单集中度提升，稳定扩展新客户

老客户订单增长超过客户本身收入增长，份额有望提升。公司 2017 年-2022 年期间前四 大客户 Nike、Deckers、VF、puma 实现收入复合增速分别为 23.3%、15.0%、7.8%、27.7%，而 同期大客户自身收入增速分别为 6.3%、13.8%、-0.3%、15.4%，公司大客户贡献收入复合增速 高于客户本身收入增速，展望出良好的客户粘性，份额稳步提升。以耐克为例，尽管公司在耐 克订单获得快速增长，相比于丰泰（22 年收入为 189.8 亿元）、裕元（22 年收入为 160.9 亿 元）等头部供应商订单规模，仍存在较大差距，具备提升空间。

UA 作为近年新客户订单持续增长，新开拓 Asics、NB、On running、lululemon 等新客 户，打开成长天花板。UA 为公司 2018 年扩展新客户，2021 年/2022 年实现收入占比总收入分 别为 5.5%/6.1%，得益于公司在运动休闲鞋领域深厚沉淀订单快速增长。2020 年以来，公司新 扩展 Asics、NB、On running、lululemon、Cole Haan 等新客户，其中 Asics、NB 为全球前十 大运动鞋服品牌，On running、lululemon 为近年新锐品牌，未来伴随新客户的持续放量，有 望打开成长天花板。

全球鞋履市场集中度仍较低，华利份额提升可期。根据葡萄牙制鞋协会数据，2022 年全 球鞋履生产为 239 亿双，出口产品为 152 亿双，若以此为基数，裕元集团、华利集团份额仅 1% 左右，伴随龙头公司头部供应商集中化趋势以及龙头制造商不断扩展新客户能力，未来龙头厂 家份额有望持续提升。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）