2023年华利集团研究报告：下游品牌库存改善，订单拐点有望到来，制鞋龙头未来可期

1 概况：全球领先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼 等地

1.1 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，22 年销售量达到 2.21 亿双

公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商之一， 主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司主要合作的运动休闲品 牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour 等，公司及下属子 公司各司其职，华利集团（母公司）除负责鞋履模具制造外，还负责内外协调，统管全 盘运营；开发设计子公司（主要位于广东中山）负责运动鞋的开发设计；贸易子公司（主 要位于中国香港及广东中山）主要负责原材料的采购与产品的销售；生产子公司（主要 位于越南，同时在印度尼西亚、越南、缅甸新建工厂）负责生产。 1995 年，公司与知名运动休闲品牌 Converse 开始合作；1999 年中山精美成立，为集团 设立在中山的开发中心；2004 年，公司成立了模具工厂，逐步完善制鞋业务链；2005 年，子公司越南正川成立，集团确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移；2010 年，越南宏美、越南弘邦、越南立川、越南宏福、越南百捷成立，集团在越南的制造基 地快速扩张；2012 年，与 Nike 开始合作，子公司越南弘邦成为 Nike 专制工厂并设立 Nike 开发中心；2014 年，在多米尼加圣地亚哥省 Tamboril 加工区投资工厂，多米尼加 总统 DaniloMedina 亲临剪彩；2016 年，出货量突破 1 亿双；2017 年，成立中山腾星， 中山腾星是飞织鞋面专业制造厂，集团成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全 业务链的少数制鞋厂之一；2021 年，集团在深圳证券交易所创业板上市；同年，出货量 突破 2 亿双。

公司成品鞋制造工厂均位于境外，国内没有批量生产成品鞋。公司制造工厂主要布局海 外，根据公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产 7460.79 万双鞋， 占总产量的 98.94%；多尼米加生产基地共生产 79.66 万双鞋，占总产量的 1.06%。目 前公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加、缅甸及印度尼西亚等地，目前主要分布在越南北部和中部区域，2023 年公司将继续在印度 尼西亚、缅甸新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。公司贸易中心设于香港及中山。

1.2 公司营收整体向好，产品主要出口欧美地区

23 年前三季度实现营收 143.08 亿元，上半年美国地区营收占比 82.58%。2020 年至 2021 年，全球运动鞋消费需求强劲，公司通过新建、扩建工厂以及推行精益生产等多种 措施扩张产能，提高各工厂营运效率，同时推动与新品牌的合作，Asics、On 和 New Balance 均实现量产出货，公司营收在此期间大幅上升。22 年下半年至 23 年前三季度， 由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单 受到了一定的影响，公司营收有所下滑。具体来看，2020 年至 2023 年前三季度，公司 分别实现营业总收入 139.31 亿元/174.70 亿元/205.69 亿元/143.08 亿元，分别同比 -8.14%/+25.40%/+17.74%/-6.93%。分区域来看，公司客户主要为欧美地区品牌商， 2023 年上半年美国客户营收占比 82.58%，欧洲客户营收占比 15.25%。

营收减少导致归母净利润下滑，公司持续改善成本、费用控制，毛利率、净利率保持基 本稳定。2020 年至 2023 年前三季度，公司归母净利润在经历增长后，受下游品牌库存 积压的影响而出现下滑，分别为 18.79 亿元/27.68 亿元/32.28 亿元/14.56 亿元，分别同 比+3.16%/+47.34%/+16.63%/-6.80%。得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精 益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平， 2023 年前三季度公司毛利率为 25.27%，净利率为 15.98%。

运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平。根据公司 2023 年半年度报告披露的数据，分产品来看，运动休闲鞋是公司的核心产品，在公司营收中 的占比超过了 80%，且近年来呈现占比逐渐上升的趋势；受益于核心产品运动休闲鞋的 较高毛利率，公司整体毛利率处于较高水平，随着公司不断发展新客户、持续改善成本， 公司有望继续维持较高的毛利率水平。

1.3 公司实际控制人为张聪渊家族，管理层具有丰富经验

公司股权相对集中，实际控制人合计控股 87.48%。公司实际控制人为张聪渊家族，成 员包括张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维。董事长张聪渊与周美月为夫妻关系， 张志邦、张文馨、张育维系张聪渊与周美月之子女。香港俊耀、中山浤霆均为公司实际 控制人持有全部权益的公司，张聪渊家族通过持有香港俊耀、中山浤霆全部股份，间接 持有华利集团 87.48%的股权。其中，张聪渊家族分别通过其全资控股公司昇峰企业、 耀锦企业、忠裕企业、智尚有限、万志企业，实现对香港俊耀的全资控股，香港俊耀持有公司 84.85%的股权。

核心管理层稳定，在运动鞋行业有丰富的工作经验。公司董事长张聪渊先生具有超过 50 年鞋履制造经验，曾担任台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总 经理。1990 年至 2014 年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集 团主席、业务总裁等职务。自 2019 年 12 月华利集团完成股份制改制起至今，一直担任 华利集团董事长，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。刘淑 绢女士曾担任全球知名运动品牌匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监，在全球 运动用品市场有丰富的经验，2015 年加入中山志捷，2019 年至今担任华利集团董事、 总经理。

2 行业：制鞋行业集中在亚洲，中国占比最高，呈向东南亚转 移趋势

2.1 全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式

随着人们生活水平的不断改善和健康意识的强化，运动鞋正成为生活中的必须用品之一。 运动鞋是根据人们参加运动特点设计制造的鞋子，运动鞋注重功能，强调缓冲、减震、 防滑、高弹、力量推动等，同时，运动鞋融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素， 使运动鞋履产品不仅适用于特定的运动，也适合在日常生活中穿着，运动鞋很好地承载 了消费者对功能性、时尚性、舒适性及健康生活方式的追求。公司主要产品为运动鞋， 包括运动休闲鞋、户外靴鞋以及运动凉鞋/拖鞋等。 运动鞋履行业经营模式特点突出，多数采用制造与品牌运营分离的经营模式。根据行业 发展格局，可将行业的经营模式分为两大种类：品牌运营与制造分离模式和品牌运营与 制造一体模式。全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式，如 Nike、 Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Deckers 等。该类品牌企业大多拥有较 长的历史，强调品牌内涵和特色，注重产品的设计和定位。该种模式下，品牌运营商着 力于品牌价值的塑造、营销及产品的设计，从而提高消费者对品牌的认同度和忠诚度， 而在制造方面，则委托给专业的制鞋厂商负责；运动鞋履制造商则专注于运动鞋履开发 设计和制造，凭借完整的制造体系和技术能力，根据客户的不同需求，提供产品选材、 性能、款式等建议，参与产品的开发设计和制造，满足品牌运营企业对产品质量、交付 稳定的需求。

2.2 发展中国家鞋履消费市场具有强大增长潜力，制造业逐渐向东南亚转移

2022 年全球鞋类生产量达到 239 亿双，制鞋产业高度集中在亚洲。根据葡萄牙制鞋协 会（APICCAPS）发布的《2023 年世界鞋类年鉴》中的数据，2022 年全球鞋类产量达到 239 亿双，比前一年增长 7.6%，反弹至疫情前的水平。从地区分布来看，鞋类生产的地 理分布在过去十年中相对变化不大。亚洲继续占据主导地位，制造了全球 87.4%的鞋子， 每 10 双鞋中接近有 9 双是在亚洲制造的，与 2010 年持平。南美洲位居第二，但其全球 产量份额从 6%下降到 4.8%。欧洲和北美的产量份额分别为 2.7%和 1.4%。非洲是唯 一一个全球产量份额增加的地区，尽管其产量不到全球产量的 4%。 由于人口的高基数，亚洲鞋类消费占比最高，但欧美发达地区人均购买力更强。根据葡 萄牙制鞋业协会的数据，亚洲拥有世界近 60%的人口，2022 年全球鞋类消费量占比 53.2%，高于 2011 年的 49%；非洲的鞋类消费量占比有所增长，为 9.0%，但仍低于其 在世界人口中的份额（18%）；北美和欧洲的消费份额分别为 15.9%和 14.9%，远高于 其人口在世界中的占比。从人均消费量来看，全球人均消费量从非洲的 1.4 双/年到北美 的 5.9 双/年不等。

中国是全球鞋类出口量最多的国家，但鞋类制造业已呈现向东南亚地区多区域布局的趋 势。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，2022 年仅 中国的出口量就占到全球出口的 61.3%，达到 93.08 亿双。出口量前六的国家合计占鞋 类出口 81.6%，其中有 5 个国家来自亚洲（将土耳其视为亚洲国家）。从变化趋势上看，中国出口份额在过去 10 年中下降了超过 10 个百分点，而这部分份额大部分转移到了东 南亚地区，其中越南的出口份额从 2%增加到接近 10%，印度尼西亚的出口份额也达到 3.5%，位列世界第三。

全球人口总数增长，为鞋履制造业提供了广阔的发展空间。鞋履作为生活必需品，为双 脚提供支撑和保护，减少凹凸不平、粗糙或锐利的接触面的影响，鞋履的消费量与人口 的数量有密不可分的关系。随着人口的增长，鞋履的总需求有望不断提升，为鞋履行业 的发展奠定了坚实的基础。

2.3 运动鞋市场扩张明显，运动休闲鞋市场份额不断提高

运动鞋市场规模总体扩张明显，未来有望继续成长。从全球鞋类销售额分布来看，据华 经产业研究院统计，2021 年全球运动鞋类消费占比 30%，其中时尚运动鞋占比 18%， 专业运动鞋占比 12%。从运动鞋市场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体 呈现上升趋势，其中 2012-2019 年保持稳定增长，CAGR 达 7.7%；受疫情影响，2020 年市场规模有所回落，截至 2021 年市场规模为 1168 亿美元，相比 2012 年的 720 亿美 元仍有显著的扩张。随着疫情影响逐渐减小，全球消费市场秩序逐渐修复，以及人们对 健康生活方式的不断追求，未来运动鞋市场有望继续疫情前蓬勃发展的趋势，市场规模 仍有很大的增长空间。 运动休闲鞋增速略快于专业运动鞋，占比不断提高。从运动鞋细分品类来看，据华经产 业研究院统计，2012-2019 年运动休闲鞋市场规模 CAGR 达 9.4%，略高于专业运动鞋 CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市场规模为 686 亿美元，占比 58.7%；专业运动鞋的市场规模为 482 亿美元，占比 41.3%。

欧美发达国家人均运动鞋消费支出较高，以中国为首的发展中国家人均消费有较大提升 空间。从人均运动鞋支出来看，根据华经产业研究院的数据，美国、英国 2021 年运动 鞋人均消费支出都达到了 101 美元，作为对比，我国运动鞋人均消费只有 17 美元，只 有英美 1/6 的水平。未来，随着发展中国家生活水平的提高，以及健康生活意识的不断 强化，每年人均运动鞋消费有望显著提高，这为鞋履制造行业提供了较大的增长空间。

2.4 体育锻炼参与意愿逐渐升高，发布政策聚焦体育产业发展

国民体育健身意识不断增强，跑步是参与度最高的运动项目。根据人民数据研究院发布 的《2022 全民跑步运动健康报告》，我国经常参加体育锻炼人数逐年增加，从 2016 年 突破 4 亿人后稳步上升至 2020 年的 4.4 亿人。国家国民体质监测中心发布的《2020 年 全民健身活动状况调查公报》显示，2020 年 7 岁及以上居民经常参加体育锻炼人数比例 为 37.2%，比 2014 年增长 3.3 个百分点；国务院印发的《全民健身计划（2021-2025 年）》中提出，到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例将达到 38.5%。在大众选择参与 的运动项目中，跑步是大众认知度和参与度最高的运动项目之一。由于跑步无需依赖器械，也不受限于场地和时间，且技术门槛低，所以成为大众选择的首要运动锻炼方式。 中国体育用品业联合会发布的《2022 年大众健身行为与消费研究报告》显示，跑步是大 众健身参与度最高的项目，占比达 61%；健走/健步运动形式与跑步相似，也是大众参与 度较高的项目之一，占比达到 43%。

体育消费显著增加，更多政策聚焦体育产业，未来运动鞋市场规模有望继续扩张。根据 国家国民体质监测中心发布的《2020 年全民健身活动状况调查公报》，2020 年成年人与 老年人人均体育消费分别为 1758.2 元和1092.2 元，与 2014 年调查相比，分别增长 789.8 元和 588.2 元。2015-2019 年全国体育产业总规模从 1.71 万亿元跃升至 2.95 万亿元， 年均增长率达 14.6%。在经历新冠肺炎疫情后，人们更注重自身身体健康，未来体育产 业规模有望进一步增长，政府也多次出台相关政策鼓励开展全民健身运动，完善全民健 身公共服务体系。2021 年发布的“十四五”体育发展规划中提到，到 2025 年要实现人 均体育场地面积达到 2.6 平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，每千人拥有 社会体育指导员 2.16 名；体育产业总规模达到 5 万亿元，增加值占国内生产总值比重达 到 2%，居民体育消费总规模超过 2.8 万亿元，从业人员超过 800 万人。根据体育总局 等相关部门发布的《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，到 2025 年，户外运动 产业总规模超过 3 万亿元，要打造 100 个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌等等。 随着生活水平的不断提高以及全民健康意识的不断觉醒，人们对健康和身体素质的重视 程度也日益增长，政府也越来越重视全民健身事业的发展，未来将有更多政策推动体育 产业的增长。国内运动市场规模有望继续快速扩张，同时拉动运动鞋行业规模不断增长。

3 公司：全球众多知名品牌的主要生产商，海外产能不断扩大

3.1 拥有众多优质客户，同时积极开展与新客户的合作

公司客户集中度适中，前五客户份额相对均衡。公司从事运动鞋的产品开发设计、生产 与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，与许多全球知名运动品牌均有合作。根据公 司 2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance 等品牌对营业收入的成 长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额 187.72 亿，占年度销售总额的 91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为均衡，2022 年前五大客户销售份额占比 分别为 38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%，不存在严重依赖于单一客户的情形， 且未来随着合作客户的不断增加，公司收入端有望持续多元化，在产业链中的话语权和 议价能力也有望增强。

品牌端选择供应商的标准严苛，订单呈现向优质制造商集中的趋势。品牌运营企业在选 择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、 生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。Nike 于 2012 年提 出了 MI 指数，从产品质量、交付期、成本、可持续性四项对工厂进行评级，将供应商 分为金、银、铜、黄、红五个等级。获得银或金评级的工厂将能够与耐克员工一起进行 自我审计和校准，并将获得一系列耐克技术援助和教育资源，可能的创新或社区共同投 资，以及订单的优先考虑；而对于只得到红或黄评级的工厂，会有相应的惩罚措施，甚 至可能被移除供应商名录。Nike 发布的 2022 财年影响力报告显示，2022 财年未有工厂 获得金评级，仅有 14 家工厂获得银评级，与上一财年持平，大多数工厂都得到了铜评 级（370 家）。此外，根据 Nike 发布的 2023 财年年报，2023 财年耐克品牌成品鞋由 15 家合同制造商生产，其中许多制造商经营着多家工厂，在越南、印度尼西亚和中国的工 厂分别生产了约 50%、27%和 18%的耐克品牌成品鞋。在 2023 财年，有 4 家鞋类制造 商产量占比超过了 10%，产量合计约占耐克品牌鞋类产量的 58%，订单集中度较为明 显。

公司主要客户收入增速保持稳健，其中新兴品牌 Hoka 发展迅速。Nike、Puma 等老牌 行业巨头在过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收CAGR 分别达到8.15%和16.17%， 二者作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保 持增长势头；Hoka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收 CAGR 实现 49.58%，在运动鞋服市场逐渐站稳脚跟。公司下游客户近年来规模的不断扩张， 以及公司积极拓展新客户的策略，为公司营收增长奠定了基础。

3.2 配置自动化设备、设立海外制造工厂，拥有综合成本优势

自动化生产线不仅提高了生产效率，也降低了制造成本。对于一些重复性高、生产工艺 准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设 备外，还向设备供应商定制自动化生产设备，比如：使用 3D 打印技术、VR 设计系统大 幅提高了开发设计效率，缩短开发设计时间周期及成本；作为运动鞋履制造行业少数能 自产编织鞋面的企业之一，公司使用电脑编织一体成型鞋面生产设备，使公司编织鞋面 生产效率大幅提升；公司自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，每台电 脑针车可增加约 10%的生产数量；使用自动卧式橡胶大底射出机，以自动射出成型方式 逐步取代传统人工热压生产橡胶大底，生产效率快速提高；使用行业先进的机械手臂上 胶系统，利用计算机编程控制机械手臂运动轨迹，可进行精准涂布鞋面胶水，有效提升 制鞋质量及减少用工量。

越南为公司的主要生产基地，拥有较低的关税水平。公司产品主要出口国为美国和欧盟， 美国和欧盟的鞋履主要依赖进口。越南几乎拥有全球大多数发达国家的GSP优惠关税率， 目前，美国、欧盟进口原产地为越南的鞋履产品关税为零或处于较低水平。根据公司招 股说明书，越南与欧盟签订《越南与欧盟自由贸易协定》（2020 年 7 月 1 日正式实施）， 约定欧盟对越南消除大部分进口关税，越南对欧盟出口鞋履享受零关税。美国对进口原 产于越南的鞋履产品采用基准税率，而对原产于中国的鞋履产品关税采用基准税率加额外税率（额外税率为 7.5%-15%）。此外，为了更好服务美国市场的客户，公司在多米尼 加设立了工厂，因为多米尼加对美国没有关税且地理位置比较近。

除关税外，越南在人力、运输费用等成本端都具有显著优势。相比其他东南亚国家，越 南距离中国较近，生产所需的主要原材料运输距离近，节约运输时间与运费；由于布局 较早，土地及厂房建造成本较低，降低了单位产品的制造费用。同时，越南也是有较强 人力成本优势和劳动力资源丰富的区域，根据越南统计局的数据，2022 年越南制造业从 业人员人均月收入约为 745 万越南盾，约合人民币 2214 元，虽然近年越南工资水平呈 现逐渐上升的趋势，但相对于中国及其他发达国家总体仍处于较低水平。此外，在越南 投资鞋履生产的相关法律主要为《投资法》，该法是一部针对国外企业到越南投资的法律， 该法规定在越南投资的税收政策，外国投资企业和越南内资企业都采用统一税收标准， 对于不同领域的项目实施不同的税率和减免期限，如对于投资额达到 3 亿美元，或年销 售额达到 5 亿美元，或提供就业岗位 3000 个以上的企业，越南政府给予所得税“四免 九减半”的特殊优惠。

将在印尼大规模建厂，保证产能的多元化和安全性。公司目前在印度尼西亚共有两期工厂，预计产能合计 5000-6000 万双/年，一期工厂今年将会开始投产，投产后将进一步 扩大公司产能，同时多产地布局也能提高生产贸易的安全性。印尼是制鞋业大国，很多 运动鞋制造商在印尼均有开设工厂。根据公司调研活动纪要披露的信息，公司实控人先 前有在印尼也开设制鞋工厂的经验，公司也有在印尼工作过的工厂管理人员，因此印尼 对公司不是陌生的环境。公司在开设新厂时，对应的客户订单排产计划、工厂建设进度、 设备采购和调试、管理团队的筹备、基层员工的训练等会统筹安排。从工资水平来看， 印尼的工资水平较越南低；从人均效率来看，当印尼的工厂逐渐成熟之后，劳动效率会 逐渐提升，预计与越南工厂不会有较大差别；从税费来看，新工厂会有一些税收优惠， 工厂的税率对集团的整体税率影响不大。

3.3 持续加大研发投入，海外产能不断扩张

公司积累多年鞋履设计和制造经验，从而对品牌运营企业的设计开发形成重要补充。公 司为每个品牌设立了独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过 10 年的开发工 程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念，能够高效将平面图稿 转化为运动鞋样品。在开发设计过程中，公司从产品型体和功能、材料选择、工艺选择 等方面向客户提出改进意见，并经客户确认后，最终形成符合客户设计理念、市场喜好 且成本合理、量产可行的产品。此外，公司采用面向生产的开发设计策略，在产品设计 阶段，充分考虑量产生产的品质管控和生产效率的要求，从源头上避免产品开发与批量 生产产生落差。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获授权专利 124 项，其中发明专利 18 项；拥有软件著作权 3 项。

公司拥有经验丰富的设计开发团队，近年来研发投入不断增加。截至 2022 年末，公司 拥有研发人员 2823 人，占公司员工总数的 1.82%。由于公司对研发的重视，近年来研 发投入呈现上升趋势。2023 年上半年公司研发投入为 14634.99 万元，占公司营业收入 的 1.59%。

重视产品品质，获得多家客户的表彰。公司始终高度重视产品质量，积极根据客户和公 司制定的高标准要求实施产品质量控制，公司建立了从原材料采购、产品生产和成品检 验的全过程质量管理体系，配备了专门的实验室对原材料和产品进行检测，确保产品从 原料投入到最终成品均符合客户产品质量标准和要求。公司在多个客户对制造商品质考 核中取得良好成绩，产品质量得到了国际知名客户的高度认可，获得了客户的众多奖项， 如 Nike 颁发的“特殊表现奖”、2018 年及 2019 年 Nike 颁发的“Quality award”奖牌、 2017 至 2019 连续三年获得 Puma 颁发的“SMP”奖、DECKERS 颁发的 2020-2021 年 度“Best Performance Lean”奖和“Best Performance QIP”奖、2022 年 Nike 颁发的 “供应链韧性和业务创新奖”等等。 公司近年来产能呈现扩张趋势，产能利用率维持在较高水平。公司的产能从 2017 年的 1.40 亿双增长到 2022 年的 2.38 亿双，除了2023 年上半年受下游客户去库存周期影响， 公司订单有所减少以外，产能均保持在 90%以上的高水平。随着公司新客户 Reebok、 Lululemon、Allbirds 等品牌的运动鞋均量产出货、未来品牌市场规模有望扩大，下游品 牌库存逐渐出清，以及公司在越南、印尼等地继续新建工厂，公司的产能有望进一步扩 张，以满足客户的订单需求。

4 公司业绩短期承压，下游订单或将恢复

4.1 22 年下半年下游客户库存高企，公司营收短期承压

公司上市后经营业绩整体呈现扩张趋势，20-22 年营收 CAGR 达 21.51%。2020-2022 年，公司营收分别为 139.31 亿 元 /174.70 亿 元 /205.69 亿元，分别同比 -8.14%/+25.40%/+17.74%，三年间 CAGR 为 21.51%；分别实现归母净利润 18.79 亿 元/27.68 亿元/32.28 亿元，分别同比+3.16%/+47.34%/+16.63%。

22 年下半年公司订单减少，导致营收开始下滑，23 年第二季度逐渐回暖。由于 2022 年初以来运动鞋产能快速复苏和运输效率回升，以及下游品牌出于防范疫情期间供货波 动的考虑，下游品牌客户备货量偏多，加之全球经济短期低迷以及消费市场疲软，导致 部分运动品牌的产品库存有所走高，部分运动品牌在 2022 年下半年开始通过调整制造 商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023 年前三季度公司实现营业 收入人民币 143.08 亿元，同比减少 6.93%，实现归母净利润22.87 亿元，同比减少 6.48%。 分季度来看，公司业务从 2022 年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在 2023 年 第二季度情况有所好转，单季度实现营收 55.51 亿元，基本达到去年同期 57.74 亿元的 水平；实现归母净利润 9.75 亿元，超过去年同期的 9.14 亿元。

公司进行了良好的成本、费用控制，23Q3 毛利率有所提升。为应对部分客户订单波动， 公司积极推进新客户的合作进度，同时持续改善成本、费用控制，2023 年 Q3 单季度毛 利率为 26.47%，较前两季度有所提升。公司未来将持续推进客户结构的优化和运营效 率的提高，以保持相对稳定的毛利率。

4.2 下游品牌去库存周期接近尾声，订单数量有望好转

Nike 和 Converse 品牌去库存进度较为理想，库存基本回到 22 年年初水平。根据耐克 披露的数据，Nike 品牌和 Converse 品牌 2023 年 5 月的库存为 80.72 亿美元/3.05 亿美 元，较去年 11 月的库存水平有了明显的下降，基本回到了 22 年 5 月的库存水平（79.12 亿美元/2.79 亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及 2024 年巴黎奥运会的举办， 运动鞋市场有望反转过去一年的颓势，进入稳健增长阶段。

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