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华利集团研究报告：运动鞋履代工龙头，产能扩张与产品结构优化带来新增量。专注鞋履制造的国际领先的生产企业。华利集团成立于 2004 年 9 月 2 日，专注于运动 休闲鞋以及户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他相关产品的开发设计、生产与销售。作为深耕于鞋 类制造的企业，集团的核心客户群体主要为全球知名企业，如 Nike、VF、Deckers、Puma 和 Columbia 等知名品牌。近年来，公司的营业收入与归母净利润均保持较快增速，2018-2022 年，营收由 123.88 亿元增至 205.69 亿元，归母净利润由 15.32 亿元增至 32.28 亿元，4 年 CAGR 分别为 13.5%与 20.5%。公司的订单因运动品牌库存调整受到部分影响，1-3Q23，实 现营业收入 143.09 亿元，同比-6.9%，归母净利润为 22.87 亿元，同比-6.5%。

运动鞋服制造行业：需求稳健，专业化分工趋势。1）市场现状：运动鞋服的市场空间广 阔，品牌集中度较高。据欧睿数据，全球运动鞋服市场规模由 2009 年 2138 亿美元增至 2023 年 3957 亿美元，期间 CAGR 达 4.5%，高于全球鞋服行业市场规模 CAGR 1.7%。全球运动鞋 服市场集中度在逐年提升，CR5 由 2014 年的 27.8%增长至 2023 年的 31.2%，CR10 也由 32.9%增至 39.0%。2）经营模式：品牌运营与制造分离，专业化分工趋势明显。在全球运动鞋 履产业链的专业化分工下，Nike、Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Deckers 等主要鞋履品牌运营企业，以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均为该种模 式的代表企业，华利集团亦采取此类发展模式，近年来得到了快速发展。头部企业倾向实施精 简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作，进一步说明头部品牌供应商具备较强 的客户粘性。3）发展趋势：由量增向量价齐增，向专业化分工方向发展。从品牌发展趋势角 度，长期看行业增长持续向上，短期去库存进展呈现分化。从鞋履制造企业角度，运动品牌的 上游供应商市场份额更为聚焦，品牌商与供应商关系紧密。

核心竞争力：生产研发能力突出，产能扩张与单价提升提供增量。1）管理团队经验丰富， 生产研发能力突出。管理团队具备深厚的鞋履制造领域经验，拥有具备较强开发设计能力的团 队。公司有完善的供应链体系、出色的开发设计能力、成熟的生产流程及技术娴熟的生产人员， 准时交货率一直保持在行业领先水平，而产品的合格率高，客户满意度行业领先。2）产能布局 合理，规模化下成本优势明显。公司的规模化降低成本费用体现在大规模采购、规模化生产与 规模化经营对于成本与费用的降低上。一方面，在生产成本的控制上，公司毛利率水平较为平 稳。另一方面，公司的期间费用控制能力突出，销售费率与管理费率的摊薄趋势明显。3）客户 结构同时具备稳定性与多元化。公司采取优质大客户策略，主要客户的市场份额大部分处于行 业的全球前十，与主要客户保持着长期稳定的合作关系；积极拓展新客户，在新品牌的快速增 长下具备较强增长动能，进一步实现集团的客户结构与产品结构的优化。4）未来看点：量价齐 升，向功能型产品转型提升盈利能力。量增视角，全球运动鞋履市场仍有增长空间，行业集中 趋势下有望抢占更多市场份额；积极扩产提升老客订单份额占比，满足新客订单增量；产能利 用率处于较高水平，随客户订单增长，积极扩张产能带来新增量。价增视角，公司实行客户多 样化策略和产品专注慢跑和休闲运动的策略，随公司产品及客户结构的优化，高客单价高性能 运动鞋占比提升，产品单价存在提升趋势；未来有望打开更多头部品牌功能型高端运动鞋市场， 有望进一步推动单价上涨。量产带动毛利率提升，规模化生产下有望进一步降本增效。