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华利集团研究报告：下游品牌库存改善，订单拐点有望到来，制鞋龙头未来可期。全球领先的运动鞋专业制造商之一， 2023 年前三季度毛利率为 25.27%， 保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、 UGG、Hoka、Puma、Under Armour 等。公司制造工厂主要布局海外，根据 公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产 7460.79 万双 鞋，占总产量的 98.94%；多尼米加生产基地共生产 79.66 万双鞋，占总产 量的 1.06%。22 年下半年至 23 年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处 于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响， 公司营收有所下滑，公司 23 年前三季度实现营收 143.08 亿元，同比-6.93%。 得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运 营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023 年前三季度公 司毛利率为 25.27%，净利率为 15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比 最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司 2023 年半年度报告，运动 休闲鞋在公司营收中的占比超过了 80%，毛利率为 25.12%，且近年来运动 休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。

2022 年全球鞋类生产量达到 239 亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根 据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的《2023 年世界鞋类年鉴》中的数据， 2022 年全球鞋类产量达到 239 亿双，比前一年增长 7.6%，反弹至疫情前的 水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口 地，其中来自中国的出口份额在过去 10 年中下降了超过 10 个百分点，而这 部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从 2%增加到接 近 10%，印度尼西亚的出口份额也达到 3.5%，位列世界第三。从运动鞋市 场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中 2012-2019 年保持稳定增长，CAGR 达 7.7%；受疫情影响，2020 年市场规 模有所回落，截至 2021 年市场规模为 1168 亿美元，相比 2012 年的 720 亿 美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计， 2012-2019 年运动休闲鞋市场规模 CAGR 达 9.4%，略高于专业运动鞋 CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市 场规模为 686 亿美元，占比 58.7%；专业运动鞋的市场规模为 482 亿美元， 占比 41.3%。

拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本优势。根据公司 2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance 等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额 187.72 亿，占年度销售总额的 91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较 为 均 衡 ， 2022 年 前 五 大 客 户 销 售 份 额 占 比 分 别 为 38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma 等老牌行业巨头在 过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收 CAGR 分别达到 8.15%和 16.17%，作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况 下，有望继续保持增长势头；Hoka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌， 过去四个财年营收 CAGR 实现 49.58%。公司持续进行生产线自动化改造， 不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还 将继续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多 元化和安全性。