2024年华利集团研究报告：运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期

1.投资概要

1.1.投资要点

华利集团是行业领先的运动鞋制造企业。我们认为华利集团是运动鞋制造领域中有望实现均 价上涨，产量稳步上升，收入及利润规模双提升的优质标的，主要观点：1）运动鞋服行业目 前仍是鞋服行业中景气度更高的板块，全球零售额增速表现更优，其中运动鞋板块增速趋势 要更好于运动服。2023H1 美国运动鞋行业受销售增速下滑影响导致库存增长，致使上游制造 商订单表现不佳。随着美国鞋店零售额按月逐步回暖，品牌商去库存节奏将有望加速，并利 好上游制造商 2024 年的订单表现。2）华利集团精简鞋品品类向耐克供应链倾斜，均价提升 空间广阔。华利集团近年来产能利用率一直处于高位，且不断削减户外靴鞋及拖鞋凉鞋的生 产，向运动休闲鞋集中，同时耐克业务收入占比逐年提高，说明公司在有限的产能下逐步向 耐克倾斜。而从耐克业务收入占比更高的同行产品均价比较看，华利的均价存在明显差距， 说明若未来耐克业务占比提升，将有望带动华利产品均价上升。3）优秀的生产运营管理能力， 不仅更受品牌商青睐，盈利能力亦更有保障。华利集团生产基地集中在越南清化省，劳动力 充足且薪酬水平在越南各省中更低，在更具优势的劳动力成本基础上，凭借多年的制鞋经验， 以及在生产自动化领域的不断深耕，华利集团人均产能优于同行。双重叠加，使华利在成本 控制为盈利能力重要体现的制鞋行业中建立高壁垒。另外，品牌方对制造商环保要求日渐严 格，更环保更高效的厂商将更受青睐，华利集团通过生产流程的不断升级，提升了废料回收 水平，减少了能源消耗，单位产品能耗水平是可比企业中表现最佳。

关注华利集团左侧布局机会。华利集团下游客户以外国品牌为主，美国市场是其客户的主要 市场，因此，华利集团的业绩受美国下游订单影响较大，随着品牌商去库存节奏有望加速， 将利好华利集团的订单表现。在公司质地优良，订单存在修复预期的背景下，股价仍处于左 侧，我们认为主要因为去库存与订单量回升之间存在时间差，制造商业绩拐点滞后于品牌商 库存低点。

1.2.区别于市场的观点

资本市场低估了运动鞋制造的壁垒，认为生产运动鞋难度不大，进入门槛不高。我们认为， 运动鞋制造业的进入壁垒高，主要体现在：1）运动鞋生产流程长，环节众多，鞋品款式众多 且更新速度快的特点，均要求在生产环节中进行快速调整，这需要长期大量的制鞋经验积累， 非新进入企业通过设备投入就可轻易达成；2）运动鞋制造业是劳动密集型产业，早期进入的 企业大多已在劳动力最为充裕，且薪酬成本较低的地区完成布局，新进入企业很难在劳动力 成本上获得优势；3）头部运动品牌对环保要求趋严，对本就成本敏感度高的上游制造提出更 严苛的标准，将使行业集中度逐步提高。

我们对华利集团从收入-销量均价-毛利率-净利润进行逐一详细预测，预测过程具备完整逻 辑链。针对收入预测，我们利用耐克管理层指引预估耐克的收入及毛利率走势，推算华利集 团耐克业务线收入，并通过耐克业务占比的预估估算华利集团整体收入。量价预测方面，我 们差别性地利用汇率走势预测均价走势，并由此得到销量预测。毛利率方面，我们发现皮革 PPI 走势与华利单双生产成本波动间存在强正相关，并依此估算成本得到毛利率预测。由此 得出的净利润数据具有详细的逻辑推演过程及客观数据支持，对未来进行季度盈利预测提供 了可行的方法论。

2.华利集团：运动鞋制造全球领先企业

中山华利实业集团股份有限公司于 2004 年成立，总部位于广东省中山市，于 2021 年 4 月 26 日在深交所上市。公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要产品包含运动休闲鞋、 户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，服务如 Nike 集团、VF、Deckers、Puma、Columbia 等知名品 牌。2022 年，华利集团员工规模超过 15 万人，是运动鞋制造业中员工规模较大的集团。华 利是运动品牌巨头耐克的鞋类主要供应商之一，在耐克的鞋类供应链中以生产人员规模计， 排名第六。

公司产能持续保持饱满。公司产能近年来一直不断提升，从 2017 年的 1.4 亿双产能提升至 2022 年的 2.4 亿双。公司产能持续保持饱满，近年来产能率均保持在 90%以上。为了应对日 益增长需求，华利目前积极推进印尼新工厂的建设，根据公司对外披露的调研信息显示，印 尼两期工厂预计产能将达到 5000-6000 万双/年，首期工程将于 2023 年实现投产。

生产基地集中在越南，人工成本更具优势。公司制鞋生产基地大部分在海外，分布在越南、 缅甸、多米尼加、印尼等地，其中越南为主要的生产基地，而公司在中国中山以进行鞋品设 计和模具生产为主。华利集团工厂数量多，没形成集约式大厂，主要因为购地与产能布局需 要与每一时期的产量规模相匹配，以实现产能最大化利用。

收入及业绩表现稳步增长。近年来华利集团收入和利润表现双双保持稳步增长，收入和利润 过去 5 年 CAGR 分别+11%和+16%。公司毛利率和净利率方面表现稳健，过去 5 年均保持稳中 有升的态势。

公司股权结构属于家族控股模式，股权结构稳定。根据招股说明书以及公司 2022 年年报披 露，公司创始人、董事长张聪渊先生持有公司 34.0%，董事长夫人周美月持有 8.8%的股份， 董事长子女张志邦、张文馨与张育维共持有 42.4%的股份。家族成员通过共同持有香港俊耀 和中山浤霆实现对华利集团的控股，合计持有超过 80%的股份。

3.运动鞋景气度更佳，代工企业集中度有望不断提高

3.1.运动鞋服渗透率不断提高，耐克库存压力回落

全球运动鞋服市场规模增长大幅波动。全球运动鞋服市场在经历了 2019 年前的持续增长后， 增长较为波动，2020 年因全球疫情影响销售情况不佳，2021 年出现较大幅度反弹后在 2022 年增速再度放缓。根据 Euromonitor 数据，2022 年全球运动鞋服市场规模 3717 亿美元，YoY1%，过去 5 年 CAGR+1%。美国市场的萎缩是造成全球市场规模下滑的主要因素，2022 年美国 运动鞋服市场规模同比下滑 3%，下滑程度高于其他主要市场。我们认为美国市场规模下滑， 主要因为 2022 年高通胀环境下消费能力下滑所致。

运动鞋服市场仍是鞋服品类中景气度最佳。跳出运动鞋服品类看全球鞋服市场走势，我们发 现运动鞋服的景气度仍优胜于鞋服整体市场。2022 年服装和鞋履整体全球零售额增长率分别 为-2.4%和-1.4%，运动服和运动鞋的增长率则分别为-1.3%和 0.1%，景气度运动鞋服均更佳， 其中运动鞋表现更为优秀。而从过往数年的历史数据看，运动鞋服市场呈现了“多涨少跌”的 规律，即当鞋服市场规模整体增长时，运动鞋服增长得更快，而当整体市场规模下滑时，运 动鞋服下滑得更少。2022 年整体鞋服市场规模出现一定程度萎缩的背景下，运动鞋服规模萎 缩得更少，规律仍有效。因此我们相信，当鞋服市场恢复增长时，运动鞋服的增长动能将会 更大，其中运动鞋板块表现将会更佳。

头部竞争格局未发生明显改变。全球运动鞋服市场主要以 Nike 和 Adidas 为主要龙头,CR5 市 占率保持在 35%左右。近年来 Nike 市占率稳定在 17%的水平，而 Adidas 市占率则有所下滑， 从顶峰的 11%跌至 2022 年的 9%。失去的市场份额则被后方品牌承接。

3.2.主流运动品牌库存表现仍有承压，头部企业去库存节奏更优

美国鞋店零售表现呈平稳震荡，主流运动品牌库存压力有望缓解。根据美国商务部普查局的 数据，美国鞋店零售额表现自 2022 年保持震荡，全年零售额同比基本持平，呈现上半年收 缩，下半年扩张的形态。鞋店 2022H2 零售额按月快速回暖的背景下给予品牌方积极备货的 预期，然而 2023 年上半年鞋店总零售额同比增长仅录得持平，使得主流运动品牌库存水平 处于高位。值得注意的是，鞋店零售额在 2023 年 3-5 月连续负增长后 6-8 月回归正增长， 9-11 月因高基数影响略有下滑，整体而言呈现成熟市场平稳震荡，使去库存节奏较为缓慢。

耐克库存控制良好，鞋类销售表现更优。我们统计了 2018-2023 年主流运动品牌季度库销比 情况，发现耐克的库销比波动最小且保持相对低位，体现更优秀的库存控制水平。2022 年耐 克库销比同样也有所提高，但显著低于同行，且今年以来并未跟随其他主流品牌一样出现库 销比上升的情况。值得注意的是，库销比情况是统计品牌整体，耐克鞋类销售今年以来 YoY+9.6%,而服装 YoY+1.0%,鞋类销售表现明显优于服装，因此我们判断当前耐克运动鞋的库 存压力会更小，上游鞋类制造商有望更快获得订单修复。

3.3.运动鞋制造产业：一个追求效率和成本的产业

运动鞋看似普通，生产流程绝不简单。运动鞋虽然样式众多，但拆解起来大体可以分为鞋面、 鞋垫、中底和大底四个部分。生产运动鞋四个部分涉及大量流程，以华利集团所披露的生产 工序为例，运动鞋生产工序超过 180 道。其中，因运动鞋款式及码数众多，鞋型的弧度、长 度、高度变化较多，因此在生产过程中仍需要较多人工操作，自动化程度的提升更多是为了 提高工人的生产效率和提升产品品质稳定性。

运动鞋制造是毛利率最低的板块，但净利率却比较可观。我们把运动鞋产业链分为三大板块： 制造、品牌、零售。通过比较三大板块中各大有代表性企业的毛利率情况，我们发现，制造 板块的毛利率是最低的。不同于品牌端小众高端品牌有机会突围实现高毛利率，制造端大集 团往往已经代表了行业内毛利率的最高水平，主要因为：1）大集团拥有更全的产业链，能自 主生产各项工序；2）大集团更有机会对接优质的品牌客户，有更好的价格空间；3）大集团 规模化生产有效摊薄生产设备和厂房的固定成本。相较于产业链内其他环节，运动鞋制造端 毛利率虽然较低，但在净利润率上运动鞋制造代表企业却能和其他产业链持平。因此，我们 认为，由于费用更少，在毛利率有所保证的情况下净利润率却不低。同时，运动鞋制造业进 入壁垒高，小工厂竞争力不足，大集团在生产效率和成本控制上更具优势，有强者恒强的趋 势。

原材料和人工是成本大头，但原材料采购无自主权。运动鞋制造产业从成本而言主要有原材 料成本、劳动力成本、设备折旧、电费以及其他成本。以华利集团为例，原材料成本为主要 成本，占比在 60%以上，其次是劳动力成本，占 30%左右。一般而言，制造业企业可通过多家 供应商竞争等方式管控原材料价格，以及通过迁址去低劳动力成本的地方优化人员成本。然 而对于运动鞋制造商而言，由于各大品牌商在其产品的材料上或有独家工艺或领先技术，品 牌商会指定原材料供应商，商定价格后让制造商采购。因此，在原材料端，运动鞋制造商在 原材料采购上不具备主动权，成本管控空间小。

劳动力成本管控有自主权，产线迁往东南亚趋势明显。制鞋业中心的变迁史是一部追逐高劳 动力资源且低成本的历史，从上世纪 70 年代开始在日本、韩国、中国台湾，到 80-90 年代开 始转移至中国，再到 21 世纪开始向东南亚地区转移，均是在高劳动力成本地区向低劳动力 成本地区转移的过程。当前亚洲是制鞋产业的绝对中心仍未改变，根据葡萄牙制鞋业协会的 数据，2022 年全球接近 90%的鞋履在亚洲生产且过去 10 年一直保持这个高水平。从国家出 口鞋履量来看，中国目前仍是出口量最大的国家，但是占比逐年减少，2013 年市场份额达到 74%，2022 年此数字降至 60%，份额减少的部分主要被越南和印度尼西亚吸收。越南和印尼的 市场份额分别从 2013 年的 4%和 1%提升至 2022 年的 10%和 3%且占比逐年增加。运动鞋产业 更是率先完成在东南亚的产业链布局。以行业龙头耐克为例，其鞋类生产工厂在越南和印尼 合计的比例从 2012 财年的 66%提升至 2023 财年的 77%，而中国工厂的数量占比则从 32%降低 至 18%。中国产业链占比萎缩以及东南亚产业链占比提升，并非因为东南亚本土代工企业竞 争力提升而取代中国代工企业，而是中国企业加大在东南亚的布局。仍从耐克供应链进行观 察，我们发现无论是越南还是印尼，耐克的鞋类供应商按工人总数量排名，前十位的均为中 国或韩国的集团，其中以中国企业为主，无越南或印尼本土企业出现。由此可以看出东南亚 运动鞋产业链的兴起，主要因为企业在越南或印尼进行产业链布局。

运动鞋不断追求环保。消费者在生活各方面更加注重环保低碳，各国也呼吁其企业在可持续 发展方面更有建树。因此，消费者在选购商品时开始逐步注重产品的环保性。运动鞋，作为 用料种类多，生产环节长的鞋服品类，在产品可回收性和生产废料控制上挑战较大，对运动 品牌以及上游制造商的要求更高。各大运动品牌近年来在其鞋品上不断创新，运用更为环保 的材料，在可回收性上不断进步，例如 PUMA 的 Running 系列无论鞋面还是鞋底均大量采用 可回收材料，按重量算回收成分比重达到 21%；又如耐克 W BLAZER MID '77 SE 为例，运用 了 11 种环保材料，材料比重达 21%。

代工企业生产要求提高，护城河有望不断加深。上文提及，运动鞋生产企业在原材料采购方 面无自主权，由品牌方指定，因此从材料运用角度看，运用环保材料似对生产环节影响不大。 然而，除了积极运用环保材料外，品牌方对于运动鞋生产环节中的污染处理、余料控制、用 水量等要求也在逐年严格，主要因为大部分生产环节的废料来源于鞋品生产。以耐克为例， 82%的生产废料来自于鞋品生产，对于生产环节的环保要求，运动鞋生产企业首当其冲。耐克 在其社会责任报告中提出了可量化的 2025 年目标，包括减少单位产品产生的废料、增加废 料回收比率、减少印染过程的用水量等。品牌方对生产环节的高要求对代工企业不断带来挑 战，主要体现在：1）大量投入和改进设备以提高用料效率和降低污染，这需要有充裕的现金 流进行支撑；2）需要有多年的制鞋经验积累，才可总结出可改进的生产环节。以上挑战将使行业内代工巨头的护城河更深，新企业在资本投入和经验积累上难以竞争，运动鞋生产行业 集中度有望不断提高。

4.华利集团：成本把控更具优势，客户深耕外拓两不误

华利集团所处的运动鞋制造业属于传统行业，竞争对手众多，议价能力不强，产品大部分的 利润被品牌方和渠道商瓜分。因此，制造商的利润需要建立在优秀的成本把控和管理效率上。 通过回溯 2019-2022 年行业内主要运动鞋制造商的收入和利润增速，从结果而言，华利集团 无论在收入还是利润增速方面相较同行均更快且更稳。

4.1.立足越南清化，劳动力充足且成本更具优势

华利集团拥有深厚制鞋历史。早在华利集团 2004 年成立之前，董事长张聪渊先生已有超过 30 年的制鞋经验。伴随着全球鞋履生产产业链 20 世纪 70 年代起从日本向中国台湾和中国内 地转移，张聪渊先生成为较早接触鞋业的参与者，先是在 70-80 年代与合作伙伴在中国台湾 投资鞋业工厂，再在 90 年代成立新沣集团在内地设厂，并于 2004 年成立华利有限。21 世纪 初新沣集团已将部分产能转移至越南，同时已实现和数个海外品牌如 Columbia、UGG、Teva、 HOKA One One 等的合作，并于 2012 年进入 Nike 供应链。2013 年，张聪渊先生收购新沣集 团鞋履制造业务，专注运动鞋代工业务并不断在东南亚投资产线。目前已形成管理总部和设 计中心在广东中山、生产制造集中在以越南为主的东南亚等地、贸易中心在香港和中山的商 业布局。根据华利集团 2022 年年报披露，公司旗下涉及鞋类加工的子公司有 25 家，分布在 越南、印尼、缅甸、多米尼加，其中越南有 20 家、印尼 3 家、多米尼加和缅甸各 1 家，可见 华利集团的主要生产基地仍集中在越南。

华利集团越南基地劳动力成本更具优势。我们对华利集团、裕元集团和丰泰集团所披露的工 厂基本信息进行汇总，发现华利集团的生产基地基本在清化省、而竞争对手多在同奈省以及 胡志明市。根据越南统计局 2022 年的数据，清化省人均月收入为 431 万越南盾，约合人民币 1301 元，而胡志明市、同奈省人均月收入分别为 639 万和 635 万越南盾、约合人民币分别为 1930 元和 1917 元，华利集团生产基地扎根清化省从薪资上相较同行更具备优势。

华利集团越南基地劳动力供给更充足。单纯的薪酬优势仅是劳动力优势的一方面，作为劳动 密集型企业，充足的劳动力供应也是至关重要的一环。根据越南统计局 2022 年的数据，清化 省人口 372 万人，仅次于胡志明市和河内，而在 15 岁以上就业人口占比的比较中，清化省以 52.4%的水平位列越南中游水平。经折算，我们发现，清化省的劳动人口预计 195 万人，同样 仅次于胡志明市和河内。因此，清化省薪资偏低，同时劳动力更为充足，华利集团的大部分 越南生产基地扎根于此使其劳动力优势凸显。

越南税收政策变化对公司影响有限。根据越南国会的决议，将于 2024 年 1 月 1 日起对连续 4 年中有两年综合营业额超过 7.5 亿欧元的在越投资外资企业，征收 20%的越南公司所得税， 华利集团在越子公司较多，且在营业额门槛之上，属于调整税率的受影响者。目前，公司在 越南有 20 家子公司，其中五家享受当地政府不同程度的税收优惠，其余 15 家子公司税率为 20%。根据公司招股说明书披露的 2019 年利润数据以及公司 2022 年报，五家享受税收优惠 的子公司中，除弘邦净利润较高外，其余子公司处于新设立或新收购状态，对公司业绩影响 很小，若仅考虑弘邦的税收变化，以 2019 年利润数据估算，税率从原来的 5%提升至 20%，新 增所得税额约为 600 万元，对净利率的影响仅为 0.2%。从另一个角度看，根据公司 2023Q3 季报披露，2023 前 9 个月的公司综合税率为 20%，若比较公司披露的纳税主体对应的所得税 税率，可以发现，公司纳税主体仍以中国大陆为主，同样也可看到越南税率提升对公司影响 甚微。

4.2.客户结构合理，深耕耐克同时促成新兴客户合作

华利集团客户结构更为均衡合理。从代工制造业的固有属性而言，客户集中度过高或过低都 不利于企业的长期发展，集中度过高将过度依赖单一客户的经营能力，受单一客户业绩波动 的影响大；客户集中度过低将使产能过于分散，不利于企业盈利能力的发展。华利集团在客 户结构上相较同行更为均衡，已形成以耐克作为主要客户，多个热门品牌深度合作的布局。 对比运动鞋的几家代工巨头，裕元集团前五大客户业务占比为 52%，其中最大客户业务占比 25%；丰泰最大客户的业务占比达到 85%；而华利集团最大客户的业务占比为 39%，前五大客 户占比为 91%，可见，华利集团的客户结构既没有形成高度依赖，也形成了具有针对性的多 方向发展。

客户结构差异导致华利产品单价低于同行。以产品均价看，近年来裕元和丰泰均处于较高水 平，其中丰泰最高，裕元次之，而华利则与其他两家有较明显差异。华利均价较低，主要因 为：1）耐克业务中华利既服务匡威也服务耐克，而裕元和丰泰仅服务耐克主品牌，匡威价格 较低拉低华利均价水平；2）裕元以生产偏运动属性的运动鞋/休闲鞋为主，而华利以生产休 闲类运动鞋为主，均价相对而言偏低。针对第一点原因，由于耐克均是以上三家企业的最大 客户，生产不同类型的耐克鞋品会对各自的均价产生较大差异，根据最新的耐克供应商名册 统计数据，裕元和丰泰仅生产耐克主品牌的鞋品，而华利则生产匡威和耐克主品牌。根据华利集团招股说明书的披露，在华利负责生产的耐克和匡威鞋品上，耐克均价高于匡威，使得 华利在均价上并无优势。而从耐克主品牌鞋品看，由于合作时间更早，丰泰以生产耐克高端 专业运动鞋为主，均价相对而言更高。针对第二点原因，除了丰泰专注服务耐克外，裕元和 华利在服务耐克基础上还有服务其他主流品牌，对比下来，我们发现裕元所服务的主要运动 鞋客户在终端均价上会比华利的更高，带动裕元的均价相较华利而言更高。 华利集团积极开拓热门品牌，单价有望持续提高。面对产品结构所带来的均价劣势，华利集 团积极开拓专业领域品牌如昂跑 On、Lululemon、Allbirds、Reebok 等新客户，以求在产品 单价上实现突破。根据久谦数据的统计，公司近年来新开拓的客户终端售价相较原有客户更 高，生产端的议价空间也将更高。根据公司一季度报披露，目前 Reebok、Lululemon、Allbirds 的运动鞋均量产出货，将有望带动华利集团的产品均价进一步提升。

4.3.生产效率更高，能耗表现更佳，生产更为环保

多项自动化加持提升产品品质和生产效率。为了在产品单价相对较低的背景下实现较高水平 毛利率表现，公司在生产自动化上不断精进，引入多种自动化设备，应用多项数字化技术， 使产品品质、劳动力数量、生产效率都有不同程度的提升。根据华利集团招股说明书介绍， 公司在断料送料、鞋面缝制、鞋面鞋底贴合上均实现了较高程度的自动化，效率及人力成本 上有较大幅度的提高。 人均生产效率优于同行。生产工艺优化及自动化程度提升最终须服务于生产效率的提升。我 们通过比较华利、丰泰、裕元的人均产量和人均产值来衡量制造商的生产效率，发现过去数 年华利无论在人均产量还是人均产值上均明显优异，说明在生产效率方面华利相较同行有明 显的优势。值得注意的是，华利 2021 年人均产量和产值有所降低，主要因为 2021 年越南受 新冠疫情停工的影响，华利大部分产能集中在越南，因此相较同行人均产量和产值下滑幅度 较大，但优势仍明显。人均生产效率高也使得华利在订单交付时间上更具优势，根据华利集 团和裕元集团的年报披露，华利可最快 14-21 天完成订单生产，而裕元集团则是 30-45 天。 （丰泰未在此指标上作披露）

能耗表现优于同行。根据华利集团招股说明书披露，公司 2019 年电费支出为 2.1 亿元，仅 占生产成本约 2%，能源消耗的多寡似乎对公司盈利能力影响不大。然而，品牌方在甄选制造 商时会在环保领域对制造商表现进行综合考察和管控。因此，更高效的能耗表现也是制造商 的核心壁垒之一。我们根据各家企业的社会责任报告书的披露数据，对华利、丰泰、裕元三 家企业生产每双鞋的平均用电量进行比较，发现华利在三者之中整体表现是最佳的，而且长 期保持低位稳定。

单纯比较用电量高低并不能完全说明华利在生产端更环保高效，生产过程过对废弃物的再利 用程度更是下游客户要求的重要环节，根据三家公司的社会责任报告的披露数据，我们发现 华利在废弃物再利用率方面处于丰泰和裕元之间，丰泰最高，裕元最低。我们认为，丰泰绝 大部分业务以耐克为主，绑定单一客户下在废弃物回收利用方面的难度会相对较低，利用率 也会更高，而华利在服务多品牌下仍能取得不错的废弃物再利用率表现，说明其在生产运营 能力优异，也将受到更多以注重环保的运动品牌的青睐。

5.财务分析

5.1.盈利水平稳中向好，同行对比表现突出

华利公司 ROE 水平名列前茅。为使华利集团 2021 年前未上市前 ROE 与同行具备可比性，我 们将上市募集资金加入权益数据进行调整，可看出华利的 ROE 表现优于裕元，与丰泰水平相 当，近五年远超纺织服装行业平均水平。

华利高净利率水平是 ROE 表现领先的关键。华利近年来净利率一直维持增长态势，2022 年达 到 15.7%，远高于行业平均水平 10.0%，明显超越裕元及丰泰。我们认为，在权益乘数和资产 周转率均保持较低水平的背景下，华利高净利率水平是支撑其 ROE 表现的关键，而华利的高 净利率水平有赖于更为优秀的产品毛利率以及费用管控能力。

华利毛利率相比同行更优秀。近年来，华利的毛利率表现优于裕元与丰泰，2022 年毛利率 25.9%，远高于行业平均的 14.5%。华利毛利率表现优于同行，主要因为： 1）专注运动休闲 鞋开发生产，提升规模效应；2）生产效率更高，能耗表现优于同行。

专注大批量鞋型生产利好毛利率。公司主要生产运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，其 中以运动休闲鞋为主，且业务占比近年来不断提高，2022 年达到 89.8%。运动休闲鞋毛利率 相较其他鞋型高，主要因为运动休闲鞋市场需求相对更大，适合大批量生产，生产效率较其 他种类鞋子更高。户外鞋在鞋型和生产工艺上较其他鞋型复杂，且订单批量较小，单位生产 成本因而更高，而运动凉鞋/拖鞋为生产工艺相对简单，产品附加值较低，且订单波动性较大， 导致毛利率相对较低。公司的以运动休闲鞋为主导的产品结构，为高毛利率提供有利条件。

华利集团毛利率表现受原材料价格波动直接影响。毛利率增长可简单分拆为产品均价增长以 及单双成本增长之差。华利集团毛利率稳中有升，我们认为主要因为华利集团会根据单双成 本的增减及时调整产品均价。因此，在无重大新品推出影响均价的前提下，成本是带动毛利 率变化的主要因素。华利集团的成本构成中以原材料为主，因此原材料的价格波动将传导到 单双成本波动，最终影响毛利率。根据华利集团招股说明书，原材料采购构成中以皮革为主， 我们比较国家统计局披露的皮革制品 PPI 数据，发现 PPI 的波动与华利集团单双成本波动呈 高度正相关。

收入增长背景下，费用增长保持克制。华利集团总费用率近年来呈下降趋势，主要因为在收 入持续增长下，各项主要费用规模保持克制发展。销售及管理费用合计是制造企业主要的费 用支出，将直接影响总费用规模并最终传导至盈利能力。对比行业主要竞争对手，华利在销 售及管理费用率上一直处于较低水平，值得注意的是，裕元销售及管理费用率明显较高，主 要因为裕元集团除了代工业务外，还有自营零售业务，推高相关销售费用，若剔除销售费用 率，仅比较管理费用率，华利相较裕元仍具备优势。我们认为，华利在管理费用率上更具备 优势，主要因为华利的管理人员规模占比相对较小。根据华利、裕元、丰泰三家公司的社会 责任报告披露，华利集团管理人员占总员工占比是同类公司中最低的，管理费用中薪酬占大 部分，管理人员规模较小将有利于管理费用率的表现。

5.2.公司营运能力保持稳定

从应收账款表现看，华利近年来表现保持平稳，与同行相比处于中等水平。值得注意的是， 2022 年应收账款天数略有上升，我们认为主要因为大客户威富（VF）的应付账款周转天数有 所上升所致。从库存表现看，华利近年来库存周转率不断提高，在同行比较同处中等水平。 考虑到公司近年来产能利用率及产销率均在高位且保持稳定，我们预计华利的库存表现仍将 保持平稳向上的态势。

5.3.公司现金流水平良好

公司现金流充沛，抗风险能力良好。2022 年华利经营活动产生现金流量净额同比增加 44.59%， 主要原因为：（1）销售规模增长；（2）收到的税费返还增加。货币资金同比减少 35.77%，主 要原因为去年同期收到上市募集资金且今年需要归还的借款增加。华利销售商品、提供劳务 收到的现金占营业收入比重维持在 96%以上，销售回款质量良好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）