公司概况：全球领先的运动鞋专业制造商

运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户

华利集团主要从事运动鞋的开发设计、生产销售，是全球领先的运动鞋专业制造 商。2022 年公司收入 205.7 亿元，产品主要包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉 鞋/拖鞋等，其中运动休闲鞋是核心产品，收入占比 89.8%。公司与多个国际知名 运动休闲品牌保持稳定深入的合作关系，前五大客户为 Nike（品牌：Nike、 Converse）、Deckers（品牌：UGG、HOKAONEONE、Teva）、VF（品牌：Vans）、 Puma、UnderArmour，合计收入占比达 91%。2022 年产能约 2.4 亿双，产能利用率 90.95%；公司成品鞋制造工厂主要分布在越南北部和中部区域，越南永山、威霖、 弘欣三家新工厂产能持续爬坡，2023 年公司计划继续在印度尼西亚、缅甸、越南 建设工厂。

股权高度集中，管理层经验丰富

张氏家族控股，股权高度集中。公司实控人为张聪渊家族，公司董事长张聪渊与 其妻周美玉、子女张志邦、张文馨、张育维分别通过全资控股智尚有限、万志企 业、忠裕企业、耀锦企业、昇峰企业合计持股 87.48%，股权高度集中、结构清晰。公司管理层经验丰富，管理团队稳定。董事长张聪渊先生具有超过 50 年鞋履制造 经验，生产管理经验丰富；其他核心管理层也具有丰富的行业从业经验，管理团 队稳定。

发展复盘：张聪渊家族 50 余年深耕鞋履制造，华利独立运营后逐渐确立 龙头地位

发行人实际控制人张聪渊家族 50 余年来一直致力于鞋履的开发与制造。发展至今 形成“以中山为管理和开发设计中心，以中国香港中山为贸易中心，以越南、中 国、缅甸、多米尼加为价格制造中心的业务布局”。具体来看： （一）华利前身：张聪渊创立新沣集团（1990-2003 年） 张聪渊大学毕业后一直从事和鞋子有关的工作，曾在中国台湾鞋业集群云林， 从事过品牌贸易、货代、制鞋工厂等相关工作。积累相关经验后自己出来创业， 70-80 年代做皮鞋、高跟鞋；由于认为中国市场容量更大更有发展，80 年代末 把开发中心和生产总部都搬到了广东。

1990 年张聪渊先生与合作伙伴一起在香港设立了良兴实业有限公司（已注 销）；1995 年 3 月，良兴（集团）有限公司在香港上市，主营业务为鞋履代 工制造；1997 年 10 月，良兴（集团）有限公司更名为新沣集团有限公司；1999 年设立中山精美，是集团设立在中山的开发中心；张聪渊先生自1994年至2002 年 6 月以及 2005 年 2 月至 2014 年 6 月期间任新沣集团董事，在实际控制人家 族收购新沣集团鞋履制造资产前，张聪渊先生担任生产业务总裁，负责鞋履生 产制造业务。

（二）逐渐完善制鞋业业务链，产能向东南亚转移（2004-2013 年） 2004 年设立了中山华利有限公司，作为新沣集团制鞋分部，设立模具厂，逐 步完善制鞋业务链；2005 年设立越南正川，集团确立了业务链转移策略，制 鞋工厂逐步向越南转移；2006 年设立了越南邦威；2008 年设立了越南跃升、 越南上杰，成为 Vans 专制工厂；2009 年设立中山志捷，是开发中心和管理总 部；2010 年越南制造基地快速扩张，越南宏美、越南弘邦、越南立川、越南 宏福、越南百捷成立；2011 年设立了越南汎达、许昌精美鞋业有限公司；2012 年越南弘邦成为 Nike 专制工厂并设立 Nike 研发中心。

这一阶段新沣集团的业务多元化发展，逐步向品牌运营、物业投资等方向转型， 如运营 Pony 品牌、建设名牌特价购物中心等，非鞋履制造业务大幅增加。2013 年，尽管已将部分产能转至越南，但劳动力成本仍持续上涨，新沣集团决定 出售鞋履制造业务，出售完成后，新沣集团不再从事鞋履制造，业务转变为 管理运营中国境内的名牌特价购物中心及品牌。新沣集团出售的鞋履制造业务包括了新沣集团所有鞋履制造实体（华利有限、中山精美、越南邦威、越南跃 升、越南汎达、许昌精美鞋业有限公司（已于 2017 年注销））以及相关的贸 易公司。上述工厂主要为 Columbia、UGG、Teva、HOKAONEONE、SFC 等品牌提 供开发设计、生产和加工服务。张聪渊家族对新沣集团上述鞋履制造资产进 行了收购。

张聪渊先生的子女受家庭影响，对鞋履制造有充分的理解和热情，亦有投资鞋 履制造企业，投资的企业在 2013 年之前主要为 Converse、Vans、Timberland、 Reef、The North face、Toms 等运动品牌提供开发设计、生产和加工服务。

（三）华利独立运营，逐渐确立龙头地位（2013 年至今） 2013 年张聪渊家族收购新沣集团鞋履制造业务后，张聪渊先生于 2014 年 6 月 不再担任新沣集团董事，将主要精力投入在家族控制的鞋履制造业务经营管理 上。实际控制人家族以张聪渊先生为主导，对家族控制的全部鞋履制造资产进 行运营和管理。在之后 5-6 年的运营中，张聪渊家族控制的鞋履制造资产取得 了快速发展，除原有客户订单不断增长外，还不断拓展客户和品牌，成为 Nike、 UnderArmour 等品牌的重要供应商。为满足不断增长的订单需求，除对原有工 厂继续扩产外，2014 年在多米尼加圣地亚哥省 Tamboril 加工区投资工厂；制 鞋子公司越南永正、越南亚欣、越南卓岳成立；2015 年制鞋子公司越南正达、 越南永弘成立；2017 年成立中山腾星，是飞织鞋面专业制造厂。

集团成为同 时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。2018 年 缅甸世川成立；2019 年出货量突破 1.8 亿双；2021 年华利集团于 A 股上市， 产能布局向印尼扩展，设立印尼 Adonia、印尼 Aberdeen、印尼 Aroma；公司 头部客户订单快速增长，实现运动鞋销量 2.1 亿双；2022 年设立越南华利、 越南峻宏，产能持续扩张。

财务分析：业绩呈双位数复合增长，盈利能力与现金流出色

收入与净利润双位数复合增长，疫后品牌去库压力显现增速回落。2017-2022 年， 公司营业收入由 100.1 亿元增至 205.7 亿元，CAGR 达 15.5%；公司归母净利润由 11.1 亿元增至 32.3 亿元，CAGR 达 23.9%；收入规模和净利润实现高速增长。2020 年，受疫情冲击公司订单不及预期，营收同比下滑 8.1%，但净利润仍维持同比 3.2% 的增速，公司盈利能力稳健。2021 年，全球供应链紧张情况持续，优质大客户订 单放量叠加产能快速扩充，营业收入同比增长 25.4%，净利润同比增长 47.3%。2022 年公司的收入和净利润相对高基数下增速回落，下半年下游品牌去库压力显现致 订单放缓。

毛利率和净利率整体呈上升趋势。2017-2022 年公司销售毛利率从 23.1%升至 25.9%，整体呈现上升趋势。2017-2018 年毛利率同比提升 1.2 个百分点，主要因： 1）高毛利率运动休闲鞋占比提升；2）规模效应释放，生产效率提升。2019 年-2020 年毛利率处于相对低位，其中 2019 年因公司增加人员储备，人力成本上涨及公司 加大对厂房设备等固定资产投资致毛利率下滑，2020 年上半年新馆疫情之下产能 利用率不足导致毛利率承压，2021 年订单量价齐升推动毛利率提升至 27.2%。2022 年下降至 25.9%系受新工厂处于效率爬坡阶段影响。公司净利率水平从 2017 年的 11.1%上升至 2021 年的 15.8%，整体呈上升趋势，2022 年下降至 15.7%，整体变 化趋势与毛利率保持一致。

期间费用率不断优化，管理费用率逐步下滑。公司的期间费用主要来源于管理费 用，管理费用率从 2017 年的 5.2%下降至 2022 年的 3.8%，主要受益于工厂自动化 水平提升和规模效应显现。销售费用率在 2017-2020 年稳定在 1.4%左右，2021 年实行新会计准则将运费和报关费从销售费用调整至营业成本，从而降至 0.4%并 维持相对稳定。研发费用率从 2017 年的 2.2%下降至 2022 年的 1.4%，保持基本稳 定。财务费用率维持较低水平，2019 年从 0.3%升至 0.8%系为偿还业务收购形成 的关联方借款需要增加银行借款所致利息增加，2021 年从 0.4%降至-0.3%系关联 借款利息支出减少、募集资金到账导致利息收入增加及汇兑收益增加，2022 年维 持-0.3%系定期存款增加带来利息收入增加、人民币贬值带来汇兑收益增加所致。

公司净资产收益率维持较高水平。2017-2022 年，公司 ROA 稳定在 16-22%； 2017-2019 年，公司 ROE 从 27.9%上升至 67.8%，随后下降系受股票发行净资产显 著增加所致，2022 年降至 27.3%，但仍处于行业较高水平。 资产负债率维持在合理水平内。2018 年公司资产负债率上升至 80.5%系公司业务 收购使得原属集团内公司间资金拆借形成关联方借款所致流动负债大幅增加，关 联方借款逐渐偿还，资产负债率也一直下降，2022 年降至 22.9%。2019 年公司有 息负债率上升至 16.3%，此后持续下降，2022 年降至 4.9%。公司现金充沛，2021 年上市后净现金超过 40 亿元，2022 年达到 47.7 亿元；近 5 年自由现金流维持在 9.6 亿元以上，2022 年末自由现金流为 18.2 亿元，当前可支配现金充裕，为未来 发展和持续分红回报奠定基础。

疫情后公司运营效率恢复。公司存货周转天数从 2017 年的 64.2 天下降到 2022 年的 60.6 天，公司存货周转速度加快；期间 2020 年升至峰值 75.1 天，系受疫情 影响部分产成品发货延迟所致。2017-2022 年，公司的应收账款天数与应付账款 天数相近，稳定在 43.9-51.7 天的区间内。

2019 年以来加大资本开支投入。2017-2022 年公司的资本支出由 6.4 亿元增至 16.9 亿元，期间 2022 年跌至 6.2 亿元系受疫情固定资产投资速度放缓所致；在 积极的产能扩张计划下，公司 2019 年以来资本开支投入总体上升，系房屋建筑物、 机器设备购建所致；资本支出占收入比例约为 4.5%-8.8%。 公司分红比例较高。2021 年-2022 年派息率分别为 89%、43%；基于公司充裕的经 营现金流和自由现金流状况，我们预计公司未来分红率有望维持在 40%以上的较 高水平。

行业分析：运动赛道长青，中国企业在运动鞋 制造产业链优势明显

全球运动鞋产业链梳理：中国具备全产业链优势，东南亚终端产 品份额提升

1、主要国家市场地位：从出口份额看市场地位，中国在终端品和中间品环节具有显著 优势，东南亚在终端品环节优势提升，欧美在原料环节具有明显优势。 运动鞋制造业已经形成了稳定的供应链，上游材料主要由中国、泰国和意大利等 国供应，中游则主要由印尼、越南等国负责代工，生产加工完成后则交由品牌商 进行销售，分工明确，产业利润分配清晰。

1）运动鞋出口份额方面，越南和印尼明显高于其他国家。2021 年运动鞋出口份 额 前 五 的 国 家 分 别 是 越 南 、 印 尼 、 德 国 、 中 国 和 意 大 利 ， 份 额 分 别 为 24.2%/22.2%/8.7%/7.9%/5.4%。越南是最大的运动鞋出口国，近十年来份额从 2011 年的 16%，最高提升至 33%，近三年回落到 24%但仍维持最大份额，主要基于 劳动力充足、人工成本低、出口税收政策好等因素，除越南本土工厂外，大量其 他国家制鞋企业在越南建厂；印尼份额排名第二，2019 年以来份额快速从 13%提 升至 22%，成为继越南后，各制鞋企业投资建厂的最新目标国家；中国出口份额 近十年来从 22%下降至 8%，主要受劳动力成本上涨以及贸易政策影响，大量工厂 向东南亚迁移。

2）棉花出口份额方面，美国、巴西、印度占据明显优势。2021 年棉花出口份额前五 的 国 家 分 别 为 美 国 / 巴 西 / 印 度 / 澳 大 利 亚 / 希 腊 ， 份 额 分 别 为 32.9%/19.6%/16.3%/8.2%/4.6%。分国家来看，美国为全球最大棉花出口国，近 3 年份 额均维持在 30%以上；巴西、印度分别为全球第二、第三大棉花出口国，近三年出口 份额分别为 16%-22%和 7%-16%。

3）皮革出口份额方面，意大利遥遥领先。2021 年皮革出口份额前五的国家分别是 意大利、巴西、中国、美国和泰国，份额分别为 24.8%/10.1%/6.8%/5.5%/3.9%。 分国家看，意大利出口份额始终维持在 19%以上，稳居第一；中国出口份额近十 年来提升速度最快，从 2%提升至 7%。 4）橡胶出口份额方面，前五大国家份额差距较小。2021 年橡胶出口份额前五的 国 家 分 别 是 德 国 、 美 国 、 韩 国 、 中 国 和 泰 国 ， 份 额 分 别 为 10.5%/9.6%/8.9%/7.0%/7.0%。前五大国家份额差距较小，且纵向来看份额较为稳 定。

5）纱线出口份额方面，中国、越南、印度份额较高。2021 年纤维出口份额前五的国 家分别为中国/印度/越南/美国/意大利，份额分别为 27.1%/13.2%/9.6%/5.4%/4.0%。 分国家来看，中国为全球最大纱线出口国，近 3 年份额均维持在 25%以上；印度、越 南分别为全球第二、第三大纱线出口国，且份额有上升趋势，近 3 年份额分别为 9%-13% 和 8%-9%。 6）面料出口份额方面，中国遥遥领先于其他国家。2021 年面料出口份额前五的国家 分别为中国/意大利/印度/韩国/土耳其，份额分别为 52.0%/4.3%/3.9%/3.6%/2.7%。 分国家来看，中国为全球最大面料出口国，近 3 年份额均维持在 50%左右，远高于其 他国家；意大利、印度分别为全球第二、第三大面料出口国，近三年出口份额分别为 4%-5%和 3%-4%。

2、主要纺织产地优劣势对比：中国仍有明显产业链优势但面临贸易壁垒，其他国家凭 借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长

1）中国：全球最大产鞋国，产业链配套完善，劳动力成本提升叠加出口税率劣 势下，代工产业向东南亚转移 中国过去二十年充分享受到人口红利优势，制鞋业迎来快速扩张，已成为全球最 大产鞋国，我国制鞋业在经过一段快速发展和扩张之后，已经进入较为稳定的发 展阶段，形成了一套完备、成熟的产业链，是全球面料、纤维最重要出口国，能 充分满足上下游衔接和配套生产的需求。根据中国皮革协会的数据显示，2021 年， 中国规模以上制鞋企业达 4175 家，产业日趋集中，主要分布在四大产业集群：一 是以广州、东莞等地为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋；二是以温州、 台州等地为代表的浙江鞋业基地，主要生产中低档的网红鞋；三是以成都、重庆 为代表的西部鞋业基地，主要生产中低档女装鞋；四是以福建泉州晋江为代表的 鞋业生产基地，主要生产皮革鞋靴和运动鞋。

由于制鞋相较制衣更加劳动密集，随着国内劳工成本的不断提升叠加贸易政策影 响，国内运动鞋代工业向东南亚转移的趋势愈发明显，我国运动鞋出口份额自 2007 年达到峰值 50.1%后不断下降，直至 2021 年出口份额已降至 7.9%。国际贸 易争端令国内出口欧美市场的税率相对更高，出口美国的运动鞋除需缴纳 16.5% 的关税外，还需缴纳 7.5%的附加税。

2）越南、印尼：运动鞋出口中心，劳动力成本及税收优势明显 越南具备良好的外贸环境，积极签署自由贸易协议，出口到美国、欧洲等地区的 关税为零或处于较低水平；其次，越南的劳动成本较低，人均工资、租金水平低， 北部平均工资为 1447.7 元，不足中国的 1/4；政策方面，政府鼓励招商引资，近 年颁布一系列招商优惠政策，以所得税为例，越南政府为外商投资项目所得税提 供最多 15 年的减免；原料方面，越南是全球第三大橡胶生产国，年产橡胶 122.6 万吨，可以保证天然橡胶的稳定供应，同时毗邻中国，面料、纤维等原材料的运 输成本较低且能够保证供应的及时性。

2021 年运动鞋出口份额为 24.2%，为全球 最大运动鞋出口国。 印尼较越南有着更丰富的劳动力资源，及更低的劳动力成本，中爪哇制造业工人 的平均工资为 1030.6 元，远低于越南北部的 1447.7 元，同时印尼也为全球第二 大橡胶生产国，国内橡胶年产量约为 336.64 万吨，占全球产量的 27.3%。这些特 点都让印尼成为备受青睐的鞋类生产基地之一，2021 年运动鞋出口份额为 22.2%， 位于越南之后，是全球第二大运动鞋出口国。

3）韩国、泰国：曾经的制鞋王国，橡胶资源丰富 韩国制鞋业于 20 世纪 70 年代开始快速成长，20 世纪 80 年代成为继电气电子产 品、纺织品之后的第三大出口产业，曾长期在出口产业中占据重要地位，1987 年 占全球 15.8%的出口份额，是鞋子主要出口国之一。但后续因忽视了自我品牌的创立和市场开发能力的培养，以及国内人力成本的不断提升，韩国制鞋业于 80 年代末开始萎缩，至 90 年代末出口份额已降至 2%以下。除制鞋业外，韩国还是 世界最大的合成橡胶出口国，2021 年出口合成橡胶 4.42 亿美元，占全球出口份 额的 14.2%。

泰国制鞋业在 90 年代初迎来快速发展，发展的驱动力源于承接了部分从韩国撤离 的产能，泰国境内丰富的橡胶资源为泰国制鞋业的发展提供了良好的基础，鞋子 出口份额于 1995 年达到峰值，为 4.56%。但从 2010 年开始，泰国制鞋业面临劳 动力不足及劳动力成本上升等问题，制鞋业开始向越南、印尼等地转移，出口份 额不断降低，直至 2021 年已降至 0.27%。

4）印度：全球第二大产鞋国，供应链配备完善 据《印度制鞋皮革及配饰委员会行业报告》统计，印度是全球第二大产鞋国，年 产约 22 亿双，其中约 2 亿双出口，20 亿双内销，内销消化产量的绝大部分。印 度制鞋业的主要生产中心是金奈、孟买、德里等城市，制鞋及纺织服装等轻工业 创造的工作岗位仅次于农业，为印度国内提供了大量的就业机会。印度制鞋业的 优势主要体现在拥有大量廉价的劳动力，且拥有充足的棉花、纤维、面料、橡胶 等资源，是为数不多具备完善产业配套的国家。印度制鞋业目前仍相对分散，难 以形成规模化生产，这将制约印度制鞋业未来的发展。

5）意大利：匠心制鞋工艺，聚焦高端产品。 和纺服相似，意大利制鞋业在高端市场竞争优势明显，具有明显的外向性特征， 其中皮鞋出口份额较大，运动鞋较小，但也为重要出口国之一。意大利制鞋业有 着完备的产业链配套，上游材料配备较完善，其中以皮革代表性最强，2021 年意 大利皮革出口份额为 24.8%，为全球最大皮革出口国。意大利对传统制造工艺的 创新，产品品质的保证和匠心力为意大利制造的鞋子提供了更高的附加值，代工 的也多为奢侈品牌。

运动市场规模及格局：运动鞋服长期成长性好，集中度较高且持 续提升

运动市场长期增长较快，运动鞋市场规模超千亿美元。2022 年运动鞋市场规模约 为 1521 亿美元，近五年 CAGR 为 4.5%，未来 5 年 CAGR 预计为 6.8%。2022 年全球 鞋履市场销售规模达 3614 亿美元，近五年 CAGR 为 0.6%，运动鞋市场增速显著高 于鞋履市场。以 3 倍加价倍率测算，2022 年全球运动鞋代工市场规模约 507 亿美 元；根据网络零售均价统计，ASP 约为 286 元，出厂价约为 95 元，估测全球运动 鞋年销量约为 35.7 亿双，近五年 CAGR 为 5.7%。

运动鞋服品牌的市场集中度较高，品牌头部效应明显。2022 年全球排名前十的运 动鞋服品牌企业的市场占有率合计为 45.0%，排名前五的合计市场占有率为 35.5%；运动鞋市场集中度更高，前十占有率为 65.8%，前五市占率为 54.1%，Top2 Nike 和 Adidas 在运动鞋市场市占率分别高达 27.5%和 12.6%。品牌集中度长期稳 步提升，头部品牌份额稳定，运动鞋服 Top10 品牌份额从 2013 年的 36.8%提升至 2022 年的 45.0%。

运动鞋制造行业壁垒：运动品牌头部供应商进入壁垒高

鞋履制造工序复杂。运动鞋履生产的工艺流程环节较多，主要运动鞋履生产工序 超过 180 道，公司主要产品从生产工艺流程来看，以布料、皮料等原材料加工开 始，经裁切、印花、针车等加工程序后制成鞋面；布料、EVA 等鞋材经贴合、裁 剪工序打磨制成鞋垫；与此同时，使用橡胶、化工原料制作底台、大底等。在鞋 面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产，经过粘合、烘干、冷粘或者 硫化等工序后形成成品鞋，经质检合格后包装入库。公司主要产品从生产工艺技 术上看，按鞋底和鞋面衔接方式的不同，分为冷粘工艺与硫化工艺，相应生产出来的产品为冷粘鞋与硫化鞋。硫化工艺以加硫方式衔接鞋底和鞋面，冷粘工艺以 粘合剂衔接鞋底和鞋面，除此之外，其他生产工艺流程大致相同。

供应商主要职能为开发、生产和销售。龙头鞋履制造商如华利、裕元、丰泰主要 为全球知名运动品牌运营商提供开发设计与生产服务。以华利为例，公司主要经 营模式和主要流程包括设计开发、生产和销售三大模块，具体来看： 1) 设计开发过程主要为，开发中心根据客户的图纸进行样品开发，多次讨论打样 后，客户确认样品，并向华利贸易子公司下达订单； 2)生产过程主要为，公司在接到订单后，生成 BOM 单及生产指令，贸易子公司根 据 BOM 单向供应商采购原材料；然后开发中心向生产子公司提供工艺与样品，贸 易子公司以来料加工方式委托生产子公司进行生产制造； 3)销售过程主要为，产成品生产完毕后交付给贸易子公司，生产子公司根据贸易 子公司的委托将产成品发往客户，然后贸易子公司完成公司内外部的款项结算。

华利集团及下属子公司各司其职，华利股份（母公司）除负责鞋履模具制造外， 还负责内外协调，统管全盘运营；设计子公司（主要位于中国境内）负责开发设 计；贸易子公司（位于中国香港及中国境内）主要负责原材料的采购与产品的销 售；生产子公司（位于越南、中国境内、多米尼加）负责生产。

运动品牌龙头严格考核新供应商，纳入核心供应商需通过长期动态考核。全球知 名运动鞋履品牌在选择供应商时要求严格，考量的因素众多，制造商需同时满足 客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付 能力等全方位要求。

1）对首次合作的供应商严格甄选：①关键考核指标：品牌运营企业在选择新的制 造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力（包 括开发人员与素质。开发设备、开发周期、历史开发成就等）、生产能力（质量 控制流程、供应链管理能力、应急交付能力、生产设备工艺技术、精益生产能力）、 全方位综合能力（产能规模、劳动力人权、环保社会责任、与其他品牌合作情况、 企业的业务水平与行业经验）。②公司竞争优势：丰富的行业经验、良好的市场 口碑与卓越的开发设计能力是运动鞋履制造企业取得客户信任的关键因素。拥有 丰富行业经验的企业能够迅速响应市场最新变化，提升从产品开发到产品上市的 运营效率；行业内的优势企业，可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路 等，为客户提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产 品开发服务和量产服务。运动鞋履制造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得 品牌运营企业的信任，新进入者没有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质 客户资源。

2）对运动鞋履制造商进行长期动态考核决定是否纳入核心供应商。运动鞋履制 造商在成为合格供应商后，初期一般只能获取少量订单，品牌运营企业对合作的 制造商的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控，比如在生产过程中派 驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行监控。品牌运营企业定期对制造商就开发 设计能力交付能力、产品品质等方面进行评审考核并划分为不同的等级，客户根 据综合评审结果考虑是否加大订单量，经过长时间的合作考察后，才可能成为客 户的核心供应商。双方合作需经历互相磨合、逐渐熟悉的过程。制造商深度参与 品牌客户的产品开发，客户黏性比较强。因此，为保证产品质量可靠以及降低经 营成本，知名品牌往往倾向于与大型的制造商合作，并形成长期稳定的合作关系， 从而对新进入者形成客户资源壁垒。

以龙头运动品牌阿迪达斯品牌为例，对供应商考核制度严格，近年来现有供应商 稳定性增强，高标准达标供应商比例提升。 1）品牌公司对准制造商考核严格，近年准供应商数量大幅减少。 品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合 作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责 任等情况。以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执行指导方针，将不定 期进行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用于准制造商，约有三成到四 成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝，近两年首轮拒绝率维持在 34%；同时近 年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少，2022 年仅有 58 家。

2）品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰，近年警告和淘汰工厂数量 减少。 为保证供应链的健康，品牌公司对制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工厂抽查 数量大幅上升，2020 年疫情期间开展线上工厂访问，2021 年工厂访问数有所回落 但仍保持在 370 家以上，2022 年再次提升至 657 家。对于有合规、环保方面问题 的厂家，会发出警告信，警告无效后将会终止合作，由于严格的准入机制和监管 机制，近年来警告公司和终止合作公司大幅减少。2017-2019 年 Adidas 发出的警 告信数量平均在 47 家/年，终止合作的工厂平均为 6 家/年。2020 年警告公司下 降到 22 家，2022 年进一步下降到 6 家；近 3 年内终止合作的公司仅 1 家。

品牌公司不定期对工厂进行考察和评分，近年考察指标升级，高标准达标供应商 比例增加。此前主要指标为环境方面的 E-KPI 和合规方面的 C-KPI，2022 年将 C-KPI 升级为 S-KPI，S-KPI 总共有 15 个等级，主要衡量指标包括遵守入门和零 容忍问题、完成补救计划、事故和缺勤率，以及一系列工人维权措施，如工人申 诉的解决和满意度、工人满意度调查的参与率以及担任中层管理职位的女性比例。 此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。近年 Adidas 达到 4C 及以上标准的 制造商比例显著增加（2021 年已达 97%），而新晋制造商的评分往往在较低水平， 行业壁垒持续增加。

以 Nike 为例，于 2012 年推出制造业指数和可持续制造和采购指数 （SMSI）：1） 制造业指数是根据四个同等加权的类别对工厂进行评分，其中包括：可持续性绩 效（包括劳工实践）和三个传统制造指标（成本，质量和准时交货）。2）可持续 制造和采购指数 （SMSI），结合了工厂对精益制造和人力资源管理以及健康、安 全和环境的评级。在采购中赋予环境和人力资源管理绩效与业务指标同等的权重， 提高透明度以减少不合规做法，并为供应商制定目标和激励措施，使其远远超出 合规性。

按照标准 Nike 对供应商进行评级：1）符合标准的级别包括金、银、铜等级，其 中金表示 Nike 认为该供应商的制造标准和创新能力世界一流；银表示该工厂制造 标准和创新能力行业领先；铜表示基本符合 Nike 规范准则。2）低于合规性的评 级包括红色和零容忍，红色代表出现严重问题或未能达标，已制定修正计划去解 决问题或正在审查准备退出；零容忍表示发生需要立即采取行动的关键问题，为 解决问题需要采取补救措施或正在审查准备退出。近年来符合标准的制造商比例 有所减少，进入壁垒和达标难度持续增加。

供应商竞争格局：鞋类头部制造商数量少，历史悠久，合作年限 长

运动品牌制鞋供应商头部集中度较高，三大上市鞋企市占率合计 24%。2022 年运 动鞋代工市占前三大企业为裕元、丰泰、华利，分别占运动鞋代工行业（金额口 径）比例约为 12.2%、6.3%、5.8%，合计占比 24.4%；占运动鞋代工行业（销量口 径）比例约为 7.6%、3.8%、6.1%，合计占比 17.4%；近年来 Top1 裕元份额下滑， Top2-3 的华利和丰泰份额有所提升。裕元、丰泰单价在行业内较高，华利单价处 于平均水平。服装代工企业头部集中度略低于鞋履代工企业，2022 年运动服代工 上市公司市占前三大（金额口径）企业为申洲、晶苑、儒鸿，分别占运动服代工 行业比例为 5.4%、3.4%、1.8%，合计占比 10.6%。

龙头国际品牌核心供应商数量少，合作时间长，产地以东南亚为主。以 Nike、 Adidas、PUMA 和 UA 披露的供应商情况看，有以下特点：1）头部集中度高，前 5 大供应商基本占品牌一半以上的采购份额；2）合作年限长，大部分核心供应商与 品牌合作年限达到 10 年以上；3）产地以东南亚为主，其中越南普遍为品牌第一 大产地，而历史上中国的占比曾位列第一，近年来有所下降。另外，从鞋履和服 装的供应商对比来看，鞋类制造商的数量较少、集中度更高，并且核心供应商合 作年限更长。

估值复盘：核心供应商与品牌估值强相关，竞争力与份额提升驱

动估值中枢上移 代工制造企业与下游品牌估值变动强相关，对于运动品牌有深入绑定的核心供应 商，长期估值中枢与运动品牌客户形成一定的折扣，同涨同跌。运动服饰龙头因 强大的品牌力更具备穿越周期的稳定性，估值易受业绩对标市场预期、市场竞争 力等因素影响。核心供应商估值与品牌客户呈现强相关，同时也受到自身业绩情 况、宏观经济预期、贸易政策、通胀因素影响。 下文将分阶段详细复盘耐克/丰泰/申洲/华利历史估值，可见核心供应商与品牌客 户估值的高关联度，同时我们对影响估值背离的因素做出一定的分析。

（一）复盘总结：核心供应商长期估值中枢与品牌客户形成一定折扣，同涨同跌

1、2005-2009 年：耐克、丰泰估值整体平稳，申洲先下滑后上升。耐克/丰泰/ 申洲估值区间为 9-19/8-15/2-12，中枢为 15/10/6，丰泰/申洲对耐克的估值比为 65%/42%。 品牌与供应商估值背离时间点主要是 2006 年 8 月-2007 年 2 月，2007 年 8 月-11 月，这段时期耐克估值平稳上升，申洲和丰泰的小幅下跌，估值背离主要原因有： 1）丰泰：2006-2007 上半年，因海外工厂爬坡短暂影响毛利率；2）申洲：50-80% 收入来自日本市场与耐克关联度较低、中国对日本出口增长降速、受到欧美贸易 摩擦影响（2005 年配额取消，欧美开始对中国纺织品出口设限）等。 2、2010-2013 年：估值均有提升，申洲与耐克关联度增强。耐克/丰泰/申洲估值 区间为 15-26/7-19/4-15，中枢为 19/12/9，丰泰/申洲对耐克的估值比为 64%/46%。

品牌与供应商估值背离时间点主要是 2010 年 7 月-2011 年 7 月、2012 年 4 月-11 月，估值背离主要原因：1）2010/7-2011/7，耐克业绩延续超预期态势，但是 2010-2011 年原材料成本急剧上升压制供应商估值表现。2）2012/4-2012/11，金 融危机后快速增长的耐克逐步出现期货订单下降、中国市场受库存危机增长放缓、 库存压力等问题，叠加宏观面临通胀、希腊主权债务危机等冲击，耐克估值回落； 2011 下半年开始棉价回落，申洲和丰泰业绩预期改善带动估值回升，申洲因客户 结构多元化，加上内需市场仍不景气、外需弱复苏，估值修复的力度和时间略弱 于丰泰。2012 年，申洲为耐克开发的针织鞋面 Flyknit 成功做成爆款，自此与耐 克合作进一步加深，估值中枢进入上升通道。

3、2014-2019 年：耐克与丰泰估值震荡上行，申洲估值提升并超越丰泰，与耐克 关联度进一步增强。耐克/丰泰/申洲估值区间为 20-31/14-26/13-26，申洲与丰 泰估值齐平，中枢为 25/20/19，丰泰/申洲对耐克的估值比为 78%/77%。 估值背离时间区间主要是 2014 年 1 月-10 月，2015 年 3 月-7 月、2015 年 10 月-12 月，估值背离的主要原因：1）2014/1-2014/10，行业库存恢复正常，耐克估值 平稳；申洲 4-8 月估值小幅下跌，主要由于上半年经营利润下滑（日本订单不佳、 外汇套期损失等），下半年增长加速、越南面料厂投产带动估值回升；丰泰估值 下跌主要受 5 月越南工厂停工、越南排华升级攻击工厂、Q2 给越南一次性补税 940 万美金影响，7-10 月受台股大盘影响（全球政治风险）。

2）2015/3-2015/7，耐 克因为 FY15 业绩表现好，估值小幅提升，申洲同样呈现提升趋势；丰泰 4-6 月大 幅下跌主要由于 4 月股东高位减持、中国市场经济疲软及出口预期下降。3） 2015/10-2015/12，耐克、丰泰估值下跌主要受美股、台股大盘影响，实际上当时 港股大盘也大幅下跌，但申洲因 2015 1H 业绩增速较强、原材料成本回落和人民 币贬值利好、越南制衣厂于 2015 年 5 月首次投入运营且订单饱满等利好，估值逆 势提升。2016-2019 年长达 4 年时间里，耐克、丰泰、申洲估值变动趋势基本一致，同时 随着申洲竞争力和份额提升，估值中枢超越丰泰。

4、2020-至今：估值经历了疫情之初下滑-大幅上升后-持续下滑，但拐点出现差 异，耐克与丰泰拐点较一致，申洲和华利拐点较一致。耐克/丰泰/申洲/华利估值 区间为 21-45/13-30/14-37/12-46，中枢为 34/22/25/25，丰泰/申洲/华利对耐克 的估值比为 64%/74%/73%，估值背离主要在 2020 年 9 月-2021 年 12 月，背离主要 原因：1）丰泰与耐克：在此期间丰泰估值变动总体与耐克较为接近，2021/3 新 疆棉事件导致耐克估值下跌，2021/5-2021/12 耐克估值反弹主要由于业绩超预期 （同时在新疆棉事件冲击下，大中华区季度收入仍增长 9%）、库存周转加快，但 随后缺货问题显现，2021 年底耐克估值开始回落。2）申洲：2020 下半年开始估 值持续上行，与耐克和丰泰背离，主要由于中报好于预期、海外疫情加剧促进订 单回落中国、公司下半年订单增长可观等。但 2021 年 7 月开始，陆续受到越南封 控工厂停产、原材料成本上涨、2022 年初宁波疫情封控停产、2022 下半年品牌去 库存订单预期不佳等负面影响，财报毛利率持续不佳。3）华利：2021 年 4 月上 市，起初估值背离主要与新股上市、估值偏高有关，后续走势与申洲一致，受海 外去库存和订单预期影响。

具体来看： 1. 耐克：业绩与股价表现常年优于大盘。

一、2005-2009 年：业绩快速增长，估值低估（估值范围：9-19x）。股价表现与 大盘基本一致。业绩增速持续超预期。FY2004-2008 的收入 CAGR4 为 11%，净利润 CAGR4 为 19%；直到 2009Q3（08.12-09.2），净利润开始连续两季度双位数下滑。 PE 估值区间为 9-19x，估值表现分为以下几个阶段： 1）在 2006.9 之前下行，主要因美国加息周期下美股整体估值下移，从 15x 下行 至 13x 左右； 2）2006.9-2008.6 估值持续提升，大约在 14-18.5x 左右，主要因公司业绩稳健 超预期；2007 年下半年美国次贷危机发生，耐克凭借坚挺的业绩表现和核心竞争 力受影响较小；2008 年上半年由于公司大中华区成长快、库存管控好，公司业绩 依然保持良性增长； 3）2008 年 6 月后估值拐点向下，一方面金融危机爆发，另一方面公司自身释放 不利信号——库存上涨、销售变缓，估值开始下挫；这一阶段估值下滑幅度较大， 从 17x 下滑到 11x 左右； 4）2009 年 3 月，耐克业绩优于其他股票叠加对中国市场乐观预期及良好的库存 基础使得估值率先回升，FY09Q4-FY10Q4 库存逐季同环比下降，估值从 10x 到 2009 年底回到 17x。

二、2010-2015 年：中国市场库存和竞争问题影响基本面和估值，公司基本面稳 健且优于同期竞争对手，估值中枢上移（估值范围：15-29x）。这一阶段耐克股 价与大盘逐渐拉开差距。FY2009-2015 的收入 CAGR5 为 8%，净利润 CAGR5 为 14%。 估值小幅提升，PE 估值区间为 15-29x。估值表现分为以下几个阶段： 1）2010-2011 年业绩依然维持之前不断超预期的态势，估值稳定在 16-18x 左右， 但 2011 年暴露出期货订单下降、中国市场增速放缓、库存上涨的问题； 2）2012 年 6 月开始业绩一度出现不及预期，利润率下滑（有部门重组一次性支 出），大中华区受竞争者打折以及之前高基数影响，6 月单月 PE 估值从最高 19x 小幅调整至 16x 左右。随后估值反弹，即使这个阶段后两个季度的业绩仍低于预 期，大中华区仍存在高库存、竞争者打折促销等问题，但耐克表现优于其他竞争 者，且于 2012 年年底释放出毛利率回升的较好的信号，直至 2013 年 3 月估值稳 定在 17-19x 左右。

3）2013 年 3 月后至 2013 年底，估值从 19x 上升至 2013 年底的 24x，主要因公司 净利润持续超预期，大中华区库存问题在 9 月之后开始恢复健康，并且同期阿迪 剥离锐步，耐克优于阿迪表现。 4）2014 年估值小幅波动，但基本稳定在 21-24x，1-2 月股价和估值出现下滑， 主要因上一财报季净利润增幅较之前收窄，但短暂波动后凭借稳健的业绩以及优 于同期竞争对手的表现，估值保持上升趋势。 5）FY2015 财年业绩表现好，且中国市场经过 2013 年的库存、增速放缓问题后已 恢复正常，同期阿迪表现受挫，耐克估值由 24x 提升至 29x。

三、2015 年底-2019 年：宏观层面美联储加息，微观层面受竞争对手挤压、子品 牌拖累业绩增速放缓，估值经历 2 年时间回落后反弹并高位震荡（估值范围： 20-31x）。FY2015-2019 的收入 CAGR5 为 6%，净利润 CAGR5 为 5%，其中 FY2018 净利润下滑幅度较大主要与美国税改有关。这一阶段 PE 估值区间为 20-31x，估 值震荡。估值表现分为以下几个阶段： 1）2015 年 12 月后，宏观层面美联储启动新一轮加息，这轮加息前期加息节奏谨 慎，后期明显加快甚至激进；微观层面耐克发展一方面受到竞争对手挤压，阿迪 于 2015 年先后发布 Ultra Boost、yeezy，同时安德玛高增，挤压耐克在中国、 北美市场份额；另一方面公司子品牌 Converse 表现差拖累公司整体业绩，估值从 29x 回落至 24x 左右； 2）2016 年 5 月开始公司估值进一步下行至 20x，截至 2016/5/31 的季度业绩出现 净利润下滑，直至 2017 年 10 月，估值在 20-24x 区间震荡。 3）2017.10-2018.9，宏观层面美联储加息接近尾声，此时公司基本面虽未出现好 转，但 2017 年 6 月公司提出重大战略 Direct Customer Offense（直面用户进攻计划），并采用 Triple Double Strategy（三个双倍策略，即双倍创新、双倍研 发速度、双倍直接联系），成为行业内 DTC 变革的引领者。此战略的前瞻性、正 确性得到市场一致认可，公司估值先行回升，从 20x 一路上升到 30x；随后带动 公司业绩上涨，业绩拐点发生在 FY2018Q4，北美、大中华区增速重新提速。 4）2018.9-2018.12，估值从 30x 降到 24x，这一阶段主要受中美贸易战冲击；之 后直到 2019.4 月估值回到 30x，之后在 2020.2 月前一直在 26-31x 高位震荡，受 益于 DTC 加速发展以及 2019 年女足世界杯期间耐克重点发力女性市场，2019 年 业绩、估值双升，带动股价持续上行。

四、2020-至今：疫情三年业绩及估值大幅震荡，但估值中枢进一步上移（估值 范围：21-45x）。耐克 PE 估值区间为 21-45x，估值均经历了疫情之初下滑-大幅 上升后-持续下滑。 1）2020 上半年，新冠疫情暴发以来，2020.2 月底-3 月中旬估值从 31x 急速下滑 至 22x，股价同步下滑，但下滑幅度小于大盘下滑幅度。拐点发生在 2020.3.24， 继美股十天四次熔断之后，24 日美股大涨，主要因 23 日，美联储宣布将采取广 泛新措施以支持经济；耐克估值也于 24 日快速反弹，3 月底回到 31x，随后继续 上升，直至 9 月中旬最高点达到 45x，达到公司历史估值高峰；但与此同时基本 面受疫情影响严重，欧美地区 2020 年 4 月以来疫情感染人数急剧上升，公司采取 一系列关店措施致业绩承压，自然年 2020 年上半年对应公司 FY2020Q3、Q4 净利 润分别下滑 23%和 180%。 2）2020 下半年，公司业绩开始好转，公司股价上行从估值驱动切换到基本面驱 动，2020.9-2021.6 月，估值从 45x 下行至 33x，对应 FY2021 业绩增长较好，但 1-2 月美债收益率回升、以及 3 月新疆棉事件爆发对公司估值造成较大影响。 3）估值反弹拐点发生在 2021 年 7 月，耐克发布 FY21Q4 业绩超预期，单季度收入 同比+96%，中国和北美市场的营收增长和盈利能力均优于预期，多家外资投行上 调目标价，公司估值开始上行，直至 12 月估值回到 42x，股价从 12 月到 2022.1 月不断创历史新高。 4）2022 年初至 10 月，股价和估值大幅下跌，最低至 23x，这一阶段宏观层面美 国通胀严重、加息预期增强、海外经济疲软、国内疫情加剧，微观层面公司销售 受阻，叠加高库存，公司下调指引，FY22Q3-FY23Q3 公司净利润持续下滑。 5）2022 年 11 月，美国 10 月的通胀缓解幅度超过预期，加息预期减弱，同时国 内疫情政策转向，公司股价、估值开始反弹，最高在 2023 年初回到 35x，随后在 30x 以上区间高位震荡。

2.丰泰：与耐克深度绑定，股价主要与下游、原材料价格、自身业绩相关。

一、2005-2009 年（估值范围：8-15x）：估值水平主要受自身业绩影响。丰泰 PE 估值区间为 8-15x，对耐克的估值比为 65%。 1）2007 年 9 月前估值稳定在 7-9x，2006 年收入同比持平，由于在建厂爬坡期， 毛利率较差，净利润同比下滑 32%；基本完成越南、印尼工厂布局，且开始拓展 鞋以外的制造品类，2007 年迎来业绩反弹。 2）2007 年 9 月估值与业绩同步提升，FY2007H2 收入增长 9%，净利润大幅增长 91%； 估值跃升至 13x 左右。 3）2008 年 10 月估值再次下滑至 9x 左右，FY2008 净利润受原材料价格上升和新 台币升值影响大幅下跌 30%；2009 年由于主要客户订单支持和原材料价格回落， 净利润回归上升区间。

二、2010-2014 年：业绩和估值受原材料价格影响大，从前期受压制到中期修复 再到后期双升（估值范围：7-19x）。丰泰 PE 估值区间为 7-19x，对耐克的估值 比为 64%。 1）2010-2011 年棉、橡胶、EVA 等原材料成本急剧上升，一方面压制利润率， FY2010Q4-FY2011Q2 净利润持续下滑；另一方面压制估值表现，估值 2011.6 月前 维持在 9x 左右，2011.6-9 月估值持续小幅下滑至 7x。 2)2011 年 3 月棉价、橡胶、EVA 价格开始下行，业绩估值开始修复，FY2011Q3 收 入增长加速、净利润增长转正，同时带动估值修复，PE 达到 12x 左右。 3）2012 年 5 月估值开始持续提升至 14.5x，对应 FY2012Q2 业绩大幅增长，FY2012 全年净利润回到双位数增长； 4）FY2013-2014，业绩和估值双升，股价大幅上涨，最高涨至 19x。这一阶段除 原材料成本持续下行的宏观因素外，公司自身开始自动化改革，提升生产效率；下游大客户 Nike 表现靓丽，多重因素叠加公司净利润端每年增速均在 34%以上。 同时估值端受益于公司的扩产预期以及越南加入 TPP（太平洋伙伴协议）预期， 即东南亚和北美实现自由贸易，鞋子等等纺织用品有望受益于出口免税。 5）2014 年 4 月-11 月初估值下滑，从 19x 回落到 13x，主要影响因素包括：5 月 越南工厂停工、越南排华升级攻击工厂；6 月旗下越南同奈省 3 家子公司认列越 南所得税补税损失 938.63 万美元；7-10 月受板块及台股大盘影响（全球风险性 事件、政治风险及外资撤出）估值承压触底。

三、2015-2019 年：估值波动大，中枢进一步上移，原材料价格波动平缓，业绩 和估值受下游影响大，和耐克的估值差收窄（估值范围：15-26x）。丰泰 PE 估 值区间为 15-26x，对耐克的估值比为 78%。这一阶段公司业绩跟随下游品牌稳健 增长，估值波动较大。 1）2014.11 月后估值反弹并于 15 年 4 月初达到 25x，主要因三季度净利润重回快 速增长轨道；15 年 4-6 月估值再次下跌至 18x，主要因 4 月创始人王秋雄夫人、 最大个人股东王刘美惠减持引恐慌、市场系统性下跌和出口预期致估值下滑； 2）2015.7 月后估值再度幅反弹，最高到 26x。主要一方面由于业绩表现靓丽， FY2015 业绩仍维持快速增长，下游 Nike 销售表现好，Salomon/Converse 等休闲 鞋品牌需求提升；另一方面 2016 年将在巴西举行奥运会，市场预期带动运动品牌 供应链一波拉货潮。 3）2016-2017H1 估值下滑，最低到 15x 左右，这一阶段原材料价格波动小，下游 主要客户 Nike 发展受到竞争对手压制，同时子品牌 Converse 表现差拖累公司整 体业绩，业绩增速放缓；进而影响丰泰订单和业绩，2016Q3-2017Q2 收入与净利 润持续下滑。 4）2017H2丰泰业绩修复，估值上行至10月，再度小幅调整后趋于平稳，直到2018.6 月，估值稳定在 17-18x；2018H2-2019H1 估值进一步上行回到 26x，期间业绩维 持较高增速，拐点时间与耐克业绩拐点时间基本一致（耐克 FY2018Q4 系 2018 年 3-5 月业绩）。 5）2019H2 估值下行，最低至 20x 左右，一定程度上受到贸易战影响，同时，丰 泰 FY2019Q4-2020Q4 净利润均出现同比下滑。

四、2020-至今：业绩与估值主要受宏观因素影响（估值范围：13-29x）。丰泰 PE 估值区间为 13-29x，对耐克的估值比回落至 64%，估值经历了疫情之初下滑- 上升-下滑-反弹，拐点与耐克较为一致。 1）2020 年初疫情之初估值加速下滑，最低在 3 月底至 13x，随后反弹，最高到 29x；9 月开始小幅下滑但直至 2021 上半年，估值始终维持在较高水平；主要因 3 月疫情开始对欧美消费影响扩大，传导至丰泰下游客户 Nike 大量关店、供应链受 阻，影响订单，丰泰业绩从 FY2020Q1-Q4 持续下滑。 2）2021H1 股价震荡提升，对应公司净利润快速反弹； 3）2021.7 月-2022.10 月股价和估值经历一轮较长周期的下行，估值从 29x 下滑 至 16x，主要因：①2021.7 月开始越南疫情加剧，工厂停产，Q3 公司首度出现净 利润亏损；②下游品牌大量补单叠加供应链不畅，造成高库存，2022Q3 库存到达 峰值。 4）2022 年 11 月，美国 10 月的通胀缓解幅度超过预期，加息预期减弱，同时国 内疫情政策转向，品牌指引库存见顶回落，公司股价、估值开始反弹，从 16x 回 到 20x 以上。

3.申洲：随龙头地位逐渐稳固前期估值压制因素解除，自身成长性和竞争力成为 关键。

一、2005-2009 年：切入运动赛道， 业绩高速增长，估值曾受贸易摩擦和金融危 机影响（估值范围：2-12x）。申洲 PE 估值区间为 2-12x，对耐克的估值比为 42%。 金融危机公司的估值有明显的变化： 1）2005 年公司上市之初估值稳定在 10x 左右，2005 年是中国加入 WTO 后出口配 额取消的第一年，但是中美、中欧对纺织品出口重新设限，申洲净利润下滑 40%； 2006 年虽设限地区仍受影响，但非设限地区出口持续增长，公司通过开拓国际运 动品牌客户，实现运动服收入大幅增长，贸易摩擦对于公司基本面已不构成影响； 2）2007 年 9 月开始估值持续下行屡创新低，直至 2008 年 10 月至 2x 左右，估值 下行影响因素大部分来源于宏观因素，2007 年 H1 次贷危机发生后估值加速回落、 金融危机时触底； 3）2008 年 H2-2009 年公司业绩增长提速，估值回归正常水平，股价于 2008.10 月开始上行，2009.4 月提速；估值于 2009 年 7 月回到 7x 左右，随后在 7-10x 区 间震荡。

二、2010-2014 年：前期业绩受原材料价格影响，中后期自身竞争实力提升打开 资本市场认可度（估值范围：4-15x）。申洲 PE 估值区间为 4-15x，对耐克的估 值比为 46%。这一阶段估值在 2010-2012 年稳定在 6-7x 左右，2013-2014 年上行 至 13-14x 左右。 1）2010-2011 年棉、橡胶、EVA 等原材料成本急剧上升，一方面压制利润率，另 一方面压制估值表现；2011.3 月开始原材料价格进入下行通道，股价迎来拐点； 同时这一阶段市场担忧东南亚地区因低廉劳动力对国内纺织品出口造成冲击公司 估值在 6-8x 低位震荡。 2）2012.9 月股价和估值开始快速上涨，直到 2013 年末，估值从 8x 最高提升至 15x，主要因 2012 年申洲获得耐克针织鞋面 Flyknit 订单，面料工艺深受耐克认可；2013 年申洲越南面料工厂开工建设，打开海外一体化布局雏形，且当年业绩 明显反弹；资本认可度打开，大摩将申洲纳入 msci 指数。 3）2014 年 6-8 月估值下小幅波动回到 11x 左右，之后触底反弹，主要因 2014H1 业绩增长放缓（日本市场负增长、产能未扩张），2014H2 业绩即恢复增长，估值 稳步回升。

三、2015-2019 年：代工龙头地位确立，市场认可度打开后估值持续提升，业绩 稳健增长（估值范围：13-26x）。申洲 PE 估值区间为 13-26x，对耐克的估值比 为 77%，申洲估值持续提升，与耐克估值关联度进一步增强。 1）2015H1 估值突破上一阶段上限上行至 17x，主要与公司产能顺利扩张，自身业 绩加速增长，以及下游 Nike 销售表现好有关；期间 2015.5-6 月估值小幅波动回 15x，主要与大股东减持有关；2016 年初，估值创新高到 19x，对应 2015 年公司 越南工厂大规模投产，Nike 份额进一步提升； 2）2016H1 估值从 19x 下滑至 16x，本次下行趋势和拐点与 Nike 和丰泰同步，主 要受下游 Nike 被竞争对手压制以及子品牌 Converse 表现不佳影响；但申洲估值 反弹拐点较快出现，2016.7-9 月，估值涨到 20x，且一直维持到 2017 年，估值在 17-20x 区间震荡，对应 2016-2017 年海外产能和 Nike 订单快速增长，自身成长 性好有效抵御了下游业绩波动影响，估值和业绩表现好于同行； 3）2017.9 月开始，估值加速抬升，直到 2018 年 9 月涨至 24x，此次上涨一方面 和 Nike 在 2017 年 6 月发布 DTC 重大战略有关，拐点较为一致，Nike 占申洲收入 近几年从 20%提升到 30%；另一方面这一阶段公司自身业绩维持 20%以上高增速。 虽然 2018 年贸易摩擦开始，但公司好于行业的业绩增速和稳健性使得公司估值直 到 2020 年初维持在 20-25x 区间震荡。

四、2020-至今：疫情冲击短期需求时申洲表现好于行业，而疫情长期冲击供应 链时申洲业绩受损严重（估值范围：14-37x）。申洲 PE 估值区间为 14-37x，对 耐克的估值比为 74%，估值均经历了疫情之初下滑-大幅上升后-持续下滑-反弹震 荡。 1）2020 年 Q1 疫情伊始估值和股价下行，但下行幅度小于大盘，到 2020.3 月估 值从 24x 下行至 17x；随后美联储宣布将采取广泛新措施以支持经济、国内围绕 复工复产股市复苏，2020.6 月回到 25x； 2）2020.8 月开始估值再上新台阶，截至 2020 年底，估值最高涨至 30x。这一阶 段公司估值主要受益 8 月发布中报业绩优于预期、下半年订单优于预期，疫情期 间申洲为优衣库研制的 AIRism 可水洗口罩带动增量销售额高达 14 亿元；2021H1 估值进一步上行最高至 37x，这一阶段表现明显好于 Nike 和丰泰，估值和股价都 达到历史高点，主要来自于 2020 年出色的业绩表现和管理层对未来乐观的扩张前 景。 3）2021 年 7 月申洲估值开始持续下行，直到 2022 年底估值从高点回落到 15x， 主要因：①21 年 7 月开始越南疫情停产；②2022 年海外经济疲软且品牌库存积压， 国内疫情加剧。这一阶段丰泰、华利估值走势与申洲较为一致。 4）2022 年 11 月，随国内疫情政策转变、美国通胀缓解加息预期减弱，估值和股 价恢复，到 2023 年初回到 25x； 5）2023 年初至今，品牌商仍在去库存周期对供应商砍单，股价和估值再次转跌， 估值最低到 18x。

4.华利：上市时间较短，与同阶段申洲估值水平和走势较为一致。

2021 年上市至今：上市后股价抬升，随后伴随行业供应链及库存问题转跌，估值 水平及走势与申洲基本一致（估值范围：12-46x）。华利估值区间为 12-46x，中 枢为 25x，对耐克的估值比为 73%。 1）华利于 2021 年 4 月上市，上市之初估值处于 40x 左右的较高水平，4 月底发 布 2021Q1 业绩，净利润增长 42%，股价随业绩增长而抬升；FY2021 整体保持超额 增速，2021Q2 净利润+93%，2021 全年净利润增长 47%。 2）2021 年 7 月华利估值转跌，一直到 2022 年 11 月，从最高点 46x 跌至最低点 12x，主要因：①越南疫情工厂停产影响行业；②2022 年海外经济疲软且品牌库 存积压，国内疫情加剧。这一阶段丰泰、华利估值走势与申洲较为一致。 3）2022 年 11 月，随疫情政策转变、疫后复苏预期增强、美国通胀缓解幅度超预 期、加息预期减弱，估值和股价恢复，估值涨至 19x； 4）2023 年初，品牌商仍在去库存周期对供应商砍单，股价和估值再次转跌，最 低回到 13x。 5）2023 年 6 月以来，市场公司客户尤其是 Nike 的去库进展态度转乐观，年报业 绩和指引向好，且华利相比同行产能扩张积极，华利估值震荡回升在 16-18x 左右。

总结： 1.耐克：业绩韧性强、股价表现优于大盘，几次重挫主要受大型黑天鹅事件影响， 但每次恢复速度和弹性好于大盘，且估值中枢持续上移。品牌商股价主要受到自 身业绩（是否超预期）、利好/利空预期（例如中国市场、库存压力）、同期竞争 者（压制阿迪/被阿迪压制（15-17 年）影响；以及非常强的大盘因素（美联储加 息、金融危机、疫情等）。

2.丰泰：业绩波动大，与下游客户 Nike 深度绑定，除大盘因素外，业绩和估值受 下游客户影响大；同时作为制造型企业受到原材料成本影响、东南亚劳动力和贸 易政策影响、以及自身产能利用率影响。 3.申洲：前期受我国贸易政策影响大，估值被严重压制。之后随公司自身竞争实 力的提升、市场认可度的打开，业绩估值双升，宏观贸易等因素对公司的影响减 弱。后期疫情对需求的短期冲击未影响公司，但长期的供应链的影响较大，包括 疫情停工的直接冲击和品牌库存积压的间接冲击，对公司业绩和估值造成影响。 4.华利：上市之初估值较高，高于申洲同期水平，21 年下半年以来受产业链库存 周期因素影响较大，走势、拐点及估值水平与申洲基本一致。

行业近况：下游国际品牌去库预计半年内完成，供应商拐点可期

1、品牌情况：国际运动品牌去库顺利动销良好 根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，公司整体收入及大中华区收入普遍增长 较好，基本均好于预期，大部分公司上调全年收入指引；各品牌去库进度存在差 异，但普遍好于预期或符合预期，进展较慢的 VF 和 UA 预计今年年底也将实现库 存健康水平或金额同比下降，供应商订单修复拐点在即。 纵向来看，当前各国际品牌的库存金额仍处于历史较高位置，但相较去年 Q3 以来 最高位置已有所好转；Nike 最新披露的截至 8 月底的 FY24Q1 业绩，公司报表库 存金额、公司市场上总库存量均实现双位数下降，去库进展超预期。存货周转水 平有差异，优衣库、UA 存货周转天数低于近三年中枢水平；Nike、PUMA 小幅高于 近三年中枢水平；其余品牌较近三年中枢水平高出双位数。但同时由于各品牌近 年来 DTC 业务占比提升，一定程度影响报表端库存金额和周转效率。

2、供应商情况：8 月制鞋企业出货降幅明显收窄；9 月制鞋企业降幅扩大但相较 21 年仍有较好增速，制衣企业同比增速改善 1）丰泰：运动鞋代工，主要品牌耐克。7 月营收环比增长 6.8%、同比减少 8.4%； 8 月营收 85.53 亿元，环比+9.9%、同比-2.6%，单月营收创近 11 个月以来高点，并为同期次高，单月历史第三高；9 月营收 67.4 亿新台币，同比减少 21.7%。如 之前预期所述，丰泰三季度营收表现优于第二季，此前法人预期四季度将实现同 比增长。

2）宝成：全球最大的运动鞋代工。旗下裕元制鞋业务 7 月环比减少 6.0%，同比 减少 23.9%；8 月同比减少 19.8%；9 月同比减少 28.7%。在客户库存调整下，裕 元第三季度制鞋业务持续疲软，但法人预估在库存调整进入尾声、两大客户 NIKE、 Adidas 存货金额逐步降低下，第四季度制鞋业务将重启动能，预期裕元接单将逐 步回温，第四季产量有望实现季度间环比增长；2024 年全年产量则将回归成长， 预估将有一成左右增长。

3）聚阳：快时尚成衣代工，主要品牌优衣库、GAP。7 月收入环比增长 6.0%、同 比减少 20.2%；8 月营收 35.05 亿元，创历史单月次高，较去年同期增加 7.5%；9 月营收 28.0 亿新台币，同比增长 15.4%。聚阳指出，9 月虽是第 3 季旺季中相对 较淡的月份，但 8 月因有 7 月递延订单挹注，所以月减较明显; 不过今年出货量 仍较去年同期成长 27%，由于去年原物料价格较高，垫高出货价格基期，使今年 价格逊于去年同期。展望后市，聚阳认为，随欧美感恩节、圣诞节消费旺季即将 到来，今年美国市场需求应谨慎看待，观察供应链状况，规模较大的供应商受惠 终端库存去化的状况较明显，市场更趋向大者恒大，不过整体来看，需求状况没 有想象的糟，第 4 季出货有望年增双位数。

4）儒鸿：运动成衣代工，主要品牌 LULU、耐克、UA。7 月收入环比增长 7.6%， 同比减少 26.0%；8 月营收 27.04 亿元，环比-6.32%、同比-30.91%；9 月营收 23.8 亿新台币，同比减少 17.8%。9 月来看，布料出货创单月历史新高，不过，成衣在 季节转换期，出货则较降温，另外，整体约有 3 亿多金额将递延至 10 月出货。展 望后市，公司看好 Q4 进入旺季，营收表现有望明显回升，预期营收季增、年增幅 度都可以达双位数成长。目前订单能见度约至明年 Q1，客户订单动能不错，有机 会维持双位数年增。

核心竞争力：规模和效率领先，管理体系稳定

竞争优势：增长优势明显，盈利能力好于同行，客户份额提升

增长优势明显。华利近年来规模快速增长，收入和净利润的复合增速均超过裕元 （制造业）和丰泰，2018-2022 年的 CAGR5 分别为 15.5%和 23.9%，高于丰泰的 12.4% 和 17.8%，并远高于裕元（制造业）。 盈力能力好于同行。华利基于领先的效率和成本费用控制能力，毛利率和净利率 均高于同行。其中毛利率在 2020 年之前与丰泰水平相仿，2021-2022 年提升至 26% 以上，超过丰泰毛利率水平；裕元（制造业）毛利率在 2018 年之后始终低于 20%。 净利率方面，华利始终处于领先水平且逐年提升，从 2017 年的 11%提升至 2022 年的 16%；丰泰除 2022 年净利率达到 10%外，其余时间均在 10%以内；裕元（制 造业）2018 年之后始终低于 5%。基于优秀的盈利能力，截至 2022 年，华利的收 入规模虽位列第三，但是净利润规模居首位。

华利前五大客户为 Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour，2022 年收入占比 分别为 39%/19%/17%/11%/6%；其中 Nike 旗下的 Nike 和 Converse 品牌分别占 24% 和 15%。公司最初客户及产品以 Converse 和 Vans 的硫化鞋为主，2017 年两品牌 占比分别为 28%和 24%；Nike 品牌和 Puma 分别于 2012 年和 2013 年开始合作，Nike 品牌单量近年来增速较快，2018-2022 年 Nike 集团（包含 Converse）CAGR4 为 26%， 由于华利与 Converse 合作时间较久规模较大，增速相对较慢，增长主要来源于 Nike 品牌。

华利客户结构较为均衡，前四大客户占比均在双位数以上；2017 年以来前五大客 户占比从 83%持续提升至 92%。裕元和丰泰客户相对更为集中，2022 年裕元前两 大客户占比分别为 36%和 22%；丰泰则一直以 Nike 为主，近年来占比在 83%以上。

客户份额提升。我们通过对各品牌采购金额的测算（=成本+当期期末库存-期初库 存，其中 Nike、Adidas、PUMA、UA 为鞋子采购金额，其余为整体采购金额），计 算华利、裕元、丰泰近年来各品牌订单占品牌采购金额的比例。通过计算，华利 自 2017 年以来，占各主要品牌客户采购金额的比例均有所提升，其中占第一大客 户 Nike 的份额提升 2.8 个百分点至 6.2%。Nike 作为丰泰的核心客户，占丰泰收 入的 83%以上，丰泰占 Nike 采购金额的比例基本稳定在 13%以上，2022 年相较 2017 年提升 2.2 个百分点至 15.3%，系 Nike 第一大供应商。裕元占前两大客户 Nike 和 Adidas 的份额均有所下降，2022 年相较 2017 年分别下降 2.2 和 1.1 个百分点。

华利客户中 Nike 品牌增速亮眼。从大客户收入增速方面来看，华利的增速最快， 裕元有所波动，丰泰稳健增长。2018-2022 年，华利客户中，增速最快的分别为 Nike/Puma/Deckers，CAGR4 分别为 26%/26%/15%；UA 从 2020 年进入前五大客户 后，任然保持每年 30%以上的增速。对比丰泰在 Nike 的 CAGR4 为 11%，但华利由 于与 Nike 合作时间与丰泰比较短，且丰泰从成立之初便于 Nike 形成深度绑定， 规模仍有较大差异，2022 年丰泰、华利在 Nike 的收入分别为 196 亿和 79 亿元人 民币（其中我们预计华利大约包括 48 亿 Nike 品牌收入和 31 亿 Converse 品牌收 入），未来华利在 Nike 供应商中份额提升空间大。

规模效率成本优势：规模大增速快，人效与性价比高

业务结构：产品策略为单款量大，产能增长快速

华利的产品以中端运动鞋为主，近年来运动鞋收入增速最快，2022 年收入规模达 185 亿元，2017-2022 年复合增速为 20.8%；2022 年运动鞋收入占比 90%，较 2017 年占比 72%大幅提升。从产能规模看，华利近年来产能快速增长，从 2017 年的 1.4 亿双扩充至 2022 年的 2.4 亿双，五年复合增速为 11.3%；逐渐接近裕元产能规模， 与丰泰差距拉大；裕元规模最大，但近年来产能呈下滑趋势，五年复合增速为 -3.5%；丰泰增速稳定但与华利比相对较慢，五年复合增速为 6.3%。 在产能快速扩张的同时，华利依然保持稳定较高的产能利用率，2022 年产能利用 率为 91%，五年平均值为 93%，好于裕元和丰泰，体现出公司订单和产量同样保持 较快增速。2022 年销量为 2.2 亿双，五年复合增速为 11.7%，产销率基本维持在 100%左右。

从价格角度，由于华利主打量大价低的策略，产品价格低于同行。2022 年，华利 产品单价为 93 元人民币，约等于 14 美金，低于行业 141 元人民币/21 元美金的 平均水平。近年来随低价产品占比下降，单价提升加速，2022 年人民币和美元口径 Asp 分别同比+12.5%/8.0%；未来预计匡威/Vans 等硫化鞋、耐克童鞋拖鞋等低 价品类占比将进一步下降，Nike、On、Reebok、Hoka 高单价高性能运动冷粘鞋占 比提升，单价有望继续提升。分产品看，根据公司招股书披露，单价户外靴鞋> 运动凉鞋/ 拖鞋>运动休闲鞋，2017-2020H1 的平均单价分别为 159/86/73 元人民 币，运动休闲鞋过去单价较低主要因匡威、vans 硫化鞋占比高；2021 年以来单价 快速提升，主要来自运动休闲鞋的单价上升，价格驱动因素包括高单价的新客户 进入、老客户如 Nike 下单更高端鞋款，硫化鞋等低价鞋款占比下降。未来随客户 结构和产品结构的变化，公司仍有较大单价提升空间。

员工情况：效率与区位优势使得公司人均产量高于同行而人均成本低于同行

由于运动鞋代工重人力，员工人数与产能高度相关，且产能有一定弹性，可以通 过合理调节员工的加班时间、员工人数编制管控及员工招聘节奏管控等来调节产 能。从员工人数来看，2022 年裕元仍保持最大规模，拥有 28.4 万员工；华利、 丰泰分别拥有 15.5/14.4 万人。从人效来看，华利人效高成本低：1）人均产量维 持在 1450 双以上，裕元和丰泰基本在 1000 双以下；2）由于华利产品单价较低， 人均销售额较低，但近年来持续提升，2022 年华利/裕元/丰泰人均销售额分别为 13.2/14.7/16.0 万元，五年复合增速分别为 8.0%/1.8%/5.3%；3）华利工厂主要 分布在越南北部，人工成本较低，人均工资水平稳定在 2.7 万元以下；裕元历年 来人均工资略高于华利，2022 年达到 3 万元；丰泰披露口径与华利、裕元有差异 （丰泰为全部员工的工资，华利、裕元为生产工人），人均工资远高于华利和裕 元。4）由于华利人均产量高、成本低，人均利润高且增速快，2022 年人均净利 润为 2.08 万元，高于裕元、丰泰的 0.68/1.52 万元，五年复合增速为 15.9%。

产地优势：越南北部中部劳动力成本低、稳定性好

华利工厂主要分布在越南北部和中部，多家工厂位于越南清化省，清化是越南第 五大面积省级行政城市，人口约 370 万左右，人力资源丰富，劳动人口占总人口 60%。交通运输方面，拥有义山深水港，年吞吐量超 1 亿吨，同时设有寿春机场。 越南北部劳动力特点体现为：1）劳动力成本较低，越南的劳动成本较低，人均工 资、租金水平低，北部平均工资为 1447.7 元，不足中国的 1/4；越南地区间发展 差异、贫富差距较大，北部和中部发展较差，以河内为中心的红河三角洲和以胡 志明市为中心的东南地区相对富裕。华利工厂主要所在的清化省，人均月工资约 1245 元人民币，相对较低；

2）劳动力稳定性好，越南北部外来人口少，劳动力 以当地居民为主，流动率低。此外越南北部与中国距离更近，从中国进口原材料 具有陆运优势、节省运输成本。3）贸易及政策优势：越南具备良好的外贸环境， 积极签署自由贸易协议，出口到美国、欧洲等地区的关税为零或处于较低水平；政策方面，政府鼓励招商引资，近年颁布一系列招商优惠政策，以所得税为例， 越南政府为外商投资项目所得税提供最多 15 年的减免；4）原材料优势：越南是 全球第三大橡胶生产国，年产橡胶 122.6 万吨，可以保证天然橡胶的稳定供应， 同时毗邻中国，面料、纤维等原材料的运输成本较低且能够保证供应的及时性。 2021 年运动鞋出口份额为 24.2%，为全球最大运动鞋出口国。

管理优势：创始人及二代子女经验丰富，快速准时交付能力强

家族管理架构：二代子女经验丰富，有助于接班后的顺利过渡，华利创始人仍担任董事长，创始人及二代子女经验丰富，有助于接班后的顺利过 渡。实控人、董事长张聪渊先生 1948 年生，大学毕业后一直从事和鞋子有关的工 作，曾在中国台湾鞋业集群云林，从事过品牌贸易、货代、制鞋工厂等相关工作。 积累相关经验后自己出来创业，具有超过 50 年鞋履制造经验，也是华利集团的创 始人。张志邦、张文馨、张育维，是张聪渊的长子、长女和次子，分别出生于 1974/1977/1979 年，均为公司董事会成员。二代受家庭影响，对鞋履制造有充分 的理解和热情，亦有投资鞋履制造企业，在家族收购新沣集团鞋履制造实体前 （2013 年之前），便有运动鞋履制造企业的投资经验；张志邦先生是华利集团的 联合创始人，收购的鞋履制造实体，部分业务源于张聪渊先生 80 年代创立，部分 源于张志邦先生创立。

裕元和丰泰已启动二代接班。裕元母公司宝成国际集团，创始人蔡其瑞先生 1951 年生，拥有四十年的鞋类制造经验；2014 年裕元董事总经理一职由宝成执行长、 同时也是宝成集团总裁蔡其瑞长女的蔡佩君（1980 年生）接掌。蔡佩君于 2002 年进入公司担任宝成总裁特别助理，2005 年 1 月担任裕元执行董事，着重策略性 规划、企业发展及执行。2014 年接班后，首先对公司人事进行大力改革，除了老 臣大调整之外，所有经理级以上异动的人数高达三分之一，是宝成创立以来最大 幅度的人事改革；其次重视越南与印尼厂务，宝成开始在中国台湾各大学挑选越 南侨生进行训练，毕业后直接回到宝成越南工厂服务，落实“在地化”管理。其 他执行董事卢金柱、詹陆铭均于 1977 年加入宝成，卢金柱先生拥有逾四十年之鞋 类及鞋材生产经验，詹陆铭先生拥有逾四十年之财务会计经验。

丰泰创始人王秋雄，于 1971 年创办丰泰企业，早年生产帆布鞋，1976 年丰泰成 为耐克在亚洲的首家代工厂。2017 年 11 月启动家族第二代接班，选任其长子暨 集团总裁王建弘，接任公司董事长（2018 年 3 月 24 日正式任职）；次子暨丰泰 第二事业部总经理王建荣，于当年 12 月任丰泰企业的副董事长。王建弘、王建荣 兄弟，未接班之前也是基层做起，王建弘先生自 1994 年加入丰泰，期间曾任制模 事业处经理、协理、处长、副总经理等职务，并于 2001 年~2018 年担任集团总 裁，累积逾二十年大型企业经营历练。王建荣先生自 1999 年加入丰泰，现任公司 副董事长及越南区子公司董事长；王建荣先生于 2004 年~2020 年担任第二事业 部总经理，主导休闲鞋类及运动器材鞋类之业务发展，累积逾二十年大型企业经营历练。行事低调的王建弘，在公司做事不好高骛远，与父亲风格相似，在公司 主管的眼中只要他决定的政策就会负责成败，员工只要努力执行即可。王建弘不 仅受到同仁支持，也获王秋雄的高度肯定，尤其王建弘在总裁任内，积极推动丰 泰成为标竿企业，展现新一代的经营思维。

综上，从已启动二代接班的裕元和丰泰经验来看，丰泰二代接班人从基层做起， 接班过渡比较顺利。华利二代与父亲共同创立华利前身，在制鞋业经验丰富，未 来接班预计将平稳过渡。

管理能力强：交期快、准时率高、合格率高、客户满意度高

交期快，准时交付能力强。受时尚潮流影响以及季节着装的差异，运动鞋的时效 性强。公司具备完善的供应链体系、突出的开发设计能力、成熟的生产流程及熟 练的生产人员等，公司准时交付能力一直处于行业领先水平，近四年平均准时出 货率高达 99%。对于部分紧急订单，公司能做到 1 个月内甚至 2-3 周实现交货。 产品合格率高。华利集团秉持以客户导向为原则，在质量管理上建立潜在风险警 示机制。在生产现场设有完善的质量管理体系，通过强化基础、精密生产、效率 产出、严密监控、知识共享五大核心理念，加强生产质量管控，保证质量管理系 统正常运行，进而提升集团品牌形象，使产品质量符合客户需求。近三年来，公 司的产品合格率平均高达 99.995%。

客户满意度高。华利集团设有客诉管理制度，借以更快速处理品质客诉，分析品 质真因，提报品质改善方案，分享品质个案，减少类似品质问题发生。分别包含 品质客诉处理流程、RCA（根本原因分析）制作流程管理制度、客诉分享管理制度、 客诉 RCA 升级管理制度、集团内部客诉共享制度。集团 2021 年客诉共 8 起，解 决率为 100%。包含接单、生产、出货、质量等项目均符合标准，客户满意度均值 为 99%，没有重大客诉。与丰泰相比，近年来客诉事件年均 38 起，华利出货量大、 客诉事件少、满意度更高。

成长性：需求端老客份额提升+新客开拓，供 给端产能持续扩张

产能规划：中期维度产能预计扩充近 50%

当前产能：截至 2022 年公司产能 2.4 亿双，已投产工厂共 16 家，集中在越南， 其中越南永正、越南弘邦产能较高，月产能约在 200-300 万双；越南宏福、越南 宏美次之，月产能在 120-150 万双；其他工厂产能基本在 100 万双左右。 大部分工厂于 2014 年之前设立，产能较为成熟。 近年来设立的工厂包括： 1）缅甸世川于 2018 年 10 月设立，受缅甸政局变动和国际经济形势、地缘政治的 影响，缅甸世川项目投资进展缓慢，预计于 2023 年底投产。 2）越南威霖于 2019.8 月设立，越南弘欣、越南永山分别于 2020 年 5 月和 8 月设 立，成品鞋厂于 2022 年 Q2 基本达到满产，月产能 100 万双；鞋面厂 2022 年 9-10 月达到 80%满产水平； 3）2022 年底收购的越南永川，于 2023 年 1 月投产，已为成熟工厂，年产能 1000 万双； 4）2023 年预计有一家印尼工厂于 8 月投产，一家越南工厂于 10 月投产。

产能规划：越南/印尼中长期预计共投产 12 家工厂（年设计产能 1000-1200 万双/ 家），于 2023 年下半年开始每年投产 2-3 家，新投产工厂预计于 2024 年开始产 能爬坡，年新增产能约 2000 万双左右；预计 2026 年之前全部投产，产能爬坡时 间 1.5-2 年，即 2028 年完成产能爬坡，产能总量中长期目标约 3.5-4.0 亿双。具体来看： （1）印尼：一期计划三个工厂，每个工厂上限均为 100-120 万双/月，2023 年确 保一个工厂（投产时间为今年 8 月）；后续还有二期，加起来预计 6 个工厂，一 期、二期年产能各 3000 万双； （2）越南：2023 年确保一个工厂（投产时间为今年 10 月）；预计共 6 个工厂。

供给端成长性分析：在下游客户订单有保障的前提下，产能释放

节奏决定增长速度 2023 年品牌去库砍单背景下，公司产能利用率较低，2024 年产能利用率取决于下 游客户的去库存情况、订单采购情况；以 Nike 为例，库存情况已于 FY23Q4 末环 比改善，FY24Q1 库存金额和库存量均实现同比双位数下降，库销比预计回到正常 水平，FY24 收入有望实现中单位数增长。

2024-2026 年华利产能情景假设： 悲观预期： 2024 年产量：下游客户去库缓慢需求疲软，2024 年需求甚至比 2022 年下滑，华 利在份额提升趋势下假设 2024 年产能利用率恢复到 85%，即接近 2.2 亿双； 未来 3 年主营业务收入：由于高价品类占比提升，ASP 中长期增速预计为 4.5%， 人民币单价变化受汇率影响。FY2024 收入为 234.8 亿元，同比+17.5%；FY2023-2026 收入 cagr 约为 16.1%； 未来 3 年净利润：假设毛利率随产能利用率回升同比提升，FY2024 净利润为 35.3 亿元，同比+13.7%；FY2023-2026 净利润 cagr 约为 15.8%。 乐观预期： 2024 年产量：2023 年年末投产 2 个工厂，新产能预计到 2024 年释放，之后每年 按照新投产 2 个工厂推测，产能爬坡速度达到 2/3 计算，2024 年相比 2022 年产 能新增 2400*2/3=1600 万双，同时产能利用率回到接近 2021 年的水平，达到 90%， 产量预计接近 2.3 亿双;

未来 3 年主营业务收入：价的中长期增速按照 4.5%，人民币单价变化受汇率影响。 FY2024 收入为 252.3 亿元，同比+21.9%；FY2023-2026 收入 cagr 约为 16.5%； 未来3年净利润：假设毛利率回到产能利用率正常时的水平，FY2024净利润为39.3 亿元，同比+19.8%；FY2023-2026 净利润 cagr 约为 17.2%。 结论： 2024 年的收入范围约在 234.8~252.3 亿元，未来三年收入 CAGR 在 16.1%~16.5%；2024 年的 净利润范围约为 35.3~39.3 亿元，未来三年净利润复合增速在 15.8%~17.2%。

需求端成长性分析：Nike 份额提升叠加新客户放量驱动销量增 长，高价产品占比提升带动价格提升

Nike 品牌（不含 Converse）订单：预计未来 5 年收入复合增速 22.7% 华利目前还未进入 Nike 供应商的第一梯队，需要较长时间的磨合。但公司和 Converse 合作多年，已建立良好的合作关系。Nike 年采购量约为 8 亿双，其中丰 泰作为最大的供应商，2022 年供应 1.34 亿双，占 Nike 采购量的 16.8%，前四大 供应商占比基本均在 10%；华利为第二梯队，2022 年预计为 Nike 生产约 4700 万 双，约占 Nike 采购量的 5.9%。 我们认为未来成长性主要在于：1）Nike 自身销量、采购量提升，展望未来 4-5年预计增长到 10 亿双；2）华利自身份额的提升，有望接近第一梯队，订单做到 1 亿双，占比达到 10%；3）华利目前和 Nike 合作的款式以低端、低价格带的产品 为主，我们预计目前 Nike 品牌订单价格约为 15.26 美元/双，而 Nike 目前所有鞋 类采购均价约为 23.4 美元/双，未来华利在 Nike 中档价格带产品占比有望提升， 进而带动平均单价提升。

综合以上假设，我们预计华利给 Nike 生产量在 2027 年达到 1 亿双左右，5 年复 合增速约为 16.3%；平均单价预计达到 19.2 美元，5 年复合增速约为 4.7%；综合 量价，预期华利来自 Nike 品牌订单收入在未来 5 年复合增速约为 22.7%。

Nike 以外其他品牌订单：预计未来 5 年收入复合增速 7.9% 假设其他前 4 大客户经历 2023 年去库调整后，2024 年开始维持之前增速小幅放 缓，即 Puma/Deckers/UA 收入仍有 10%左右增长；Converse、VF 在 5%左右的增长； 其他新客户持续放量，其中 On 和 Asics 于 2021 年开始确认收入；NB 于 2022 年 开始确认收入，三者预计未来 3 年达到单品牌千万双以上的订单级别。今年新品 牌锐步预计放量较多，预计未来 3 年内也将达到千万双级别。 价的角度，按品牌客户定位把订单分为低价（Vans+converse，约为 70 元左右）， 中价（部分 Nike+PUMA+UA+锐步+亚瑟士等，约为 90-130 元左右）、高价（Hoka+On， 约为 140 元以上），品牌结构的变化带来整体订单价格有所增长。 综合以上假设，我们预计华利给耐克以外的其他品牌（包含 Converse）的产量在 2027 年达到接近 2 亿双，5 年复合增速 2.7%，平均单价达到 116.0 元（人民币）， 5 年复合增速为 5.0%；综合量价，预计耐克来自耐克以外的其他品牌订单收入在 未来 5 年复合 7.9%。

综合订单分析与产能规划：预计未来 5 年收入复合增速 12.1%，经历 2023 年 订单低谷后，2024-2027 年复合增速预计达 15.5% 1)根据公司产能扩张计划，远期全部满产后产量可达到 3.5~4 亿双，我们预计在 5 年后达到 3 亿双左右，较为符合工厂爬坡进度和目前客户订单增长速度，预计 预计 2023-2027 年销量复合增速为 6.2%，其中由于 2023 年品牌去库销量有所下 滑，而 2024-2027 年的销量复合增速可达 10.7%。 2）由于新客户及新增单量单价普遍高于过去产品单价，品牌结构变化带来未来平 均单价上涨，预计 2023-2027 年 ASP 复合增速为 5.5%，由于 2023 年单价上涨预 计较多，2024-2027 年的 Asp 复合增速为 4.3%。 综合所有品牌量价分析，预计未来 5 年收入复合增速 12.1%，经历 2023 年订单低 谷后，2024-2027 年复合增速预计达 15.5%。

 

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