2025年纺织服装行业中报总结：25H1板块运营承压，关注头部运动品牌及制造链盈利修复

一、运动鞋服：25H1 需求疲软，盈利能力承压

总结：25H1 传统运动品牌（安踏、李宁、特步、fila）营收增速放缓至个位数增 长，在终端市场（尤其线下）需求疲软情况下，折扣均同比加深&线上占比提升， 盈利能力均有小幅下滑（25H1 李宁毛利率下降 0.4pct，安踏集团毛利率下降 0.7pct（安踏主品牌-1.7pct；FILA -2.2pct），特步毛利率下降 1.1pct）；目前 赛道更加细分化，传统运动品牌降速，但是细分小众赛道（户外和运动时尚）增 长较快，25H1 迪桑特、可隆等品牌增速均超过 50%+，on、hoka、始祖鸟、 Salomon 在中国市场均保持高增长，未来运动鞋服市场需求将持续细分化，多 品类运营或将成为增长核心，建议重点关注品牌力回升的李宁、多赛道布局的安 踏体育。

1、2025H1 收入增速逐季放缓，产品及渠道优化持续推进

收入增速放缓：25H1 李宁营收增速 2.7%（24H1+2.5%）；安踏公司整体营收 增速 11.6%（24H1+14.1%）；特步国际营收增速+7.1%（24 年+9.8%）。且呈 现逐季增速放缓迹象，目前市场需求仍相对疲软。

（1）品类：篮球品类承压，跑步仍持续增长

篮球品类仍然承压，跑步和综训需求较好。以李宁为例，25H1 跑步品类零售流 水增长 15%，篮球品类零售流水减少 20%，综训品类零售流水增长 15%。

（2）渠道：线上增速快于线下，多平台运营力仍有提升空间

线上增速较快，抖音平台高基数背景下增速放缓。分渠道来看，25H1 李宁电商 增长高单位数，安踏品牌电商增长 10%，FILA 线上增长双位数。25H1 李宁、 特步在抖音销售分别增长 11%、23%，安踏和 FILA 分别下滑 10%、5%。抖音 平台价格承压。

线下持续关闭低效店，积极拓展新业态。运动龙头持续优化门店结构，关闭低效 门店，提升门店运营效率。2025 年 6 月末以来安踏主品牌成人较年初+52 家（主 要是超级安踏、SV 等新店型）。而李宁净关店 51 家，特步国际净关店 22 家。

2、盈利能力下降，库存相对良性

盈利能力承压：25H1 李宁毛利率下降 0.4pct，安踏集团毛利率下降 0.7pct（安 踏主品牌-1.7pct；FILA -2.2pct），特步毛利率下降 1.1pct。李宁经营利润率下降 0.8pct，特步经营利润率提升 1.1pct（主要是亏损品牌出售+索康尼效率提升）， 安踏主品牌经营利润率提升 1.5pct，FILA 经营利润率下降 0.9pct。

库存结构仍有优化空间。25H1 库存周转天数相对良性，从库龄结构看，以李宁 为例，25H1 李宁 6 个月以下库存占比 82%，库存结构仍有待优化。

3、未来预期偏弱

头部品牌预期偏弱。安踏：2025 年预计安踏品牌增长中单位数，FILA 增长中单 位数，迪桑特和可隆预计增长 40%以上。李宁：全年收入保持持平，毛利率稳 中有升，全年净利率为高单位数（HSD）水平。

4、发展趋势分析

产品端：多品类发展，户外及运动时尚持续推新。目前消费需求细分化，运动时 尚、户外、跑步、网球等赛道景气度较高；国内品牌持续推出户外、运动时尚风 格产品。25 年下半年以来，李宁推出薄底复古球鞋、都市户外鞋履；安踏推出 风暴甲、登山鞋、德训鞋等。

渠道端：持续推进新零售业态。目前安踏品牌已经拓展 SV 店、超级安踏门店（针 对家庭客群推出丰富的性价比产品）等类型门店，FILA 推出网球概念店；后续 关注门店运营情况及产品铺设情况。最先拓展出具备差异化产品及定位门店的品 牌有望抢夺更多份额。

营销端：持续投入运动资源营销。国内品牌仍会在营销方面持续发力，目前李宁 已经率先在奥运赞助、赛事赞助方面持续发力，品牌影响力有望回升。

二、家纺：大单品策略带动收入增加，但费用率拖累 净利率

1、大单品策略带动收入增加，线上表现优于线下

收入端：25H1 水星与罗莱推行大单品策略&发力电商渠道带动收入增长，Q2 收 入增速较 Q1 增速环比改善。25Q1/Q2 水星家纺营收同比+1%/+12%，罗莱生活 +1%/+7%，富安娜-18%/-15%。25H1 水星家纺线上渠道营收同比+15%，罗莱 生活+18%，富安娜-5%，电商渠道表现好于各公司总体情况。 利润端：因直营门店费用或线上推广费用增加，扣非净利润承压。25Q1/Q2 水 星家纺扣非归母净利润同比 -10%/-43%，罗莱生活+22%/-10%，富安娜 -53%/-50%。

精简门店，优化渠道结构。至 25H1 末富安娜直营门店 486 家（较年初+1 家， 下同），加盟门店 928 家（-59 家）；罗莱直营门店 381 家（-30 家），加盟门店 2142 家（-85 家）。

2、毛利率提升，销售费用率增加拖累净利率

电商毛利率提升带动水星及罗莱整体毛利率同比提升。25Q1/Q2 水星家纺毛利 率同比+2.5pct/+1.5pct，罗莱生活+2.4pct/-0.5pct，富安娜+0.3pct/-3.1pct。 直营门店费用或线上推广费用增加，销售费用率拖累净利率。销售费用率： 25Q1/Q2 水星家纺同比+3.1pct/+4.3pct，罗莱生活-0.1pct/+0.2pct，富安娜 +9.6pct/+4.9pct。扣非净利率：25Q1/Q2 水星家纺同比-1.0pct/-2.6pct，罗莱生 活+1.7pct/-0.8pct，富安娜-7.0pct/-5.5pct。

存货周转天数有所增加。25H1水星家纺存货周转天数179天（同比+4天，下同）， 罗莱生活 169 天（-42 天），富安娜 271 天（+39 天）。

三、男装&休闲：收入相对平稳，销售费用仍有拖累

1、收入相对平稳，净利润有所承压

收入端：25H1 收入同比相对平稳，Q2 增速好于 Q1。25Q1/Q2 海澜之家营收同 比持平/+4%，森马服饰-2%/+9%，报喜鸟-4%/-3%，雅戈尔-16%/-3%。 利润端：扣非净利润承压，Q2 压力更大。25Q1/Q2 海澜之家扣非归母净利润同 比+6%/+1%，森马服饰-43%/-49%，报喜鸟-30%/-102%，雅戈尔-13%/-3%。

上半年海澜新业务增加开店，森马精简门店，其他男装品牌相对平稳。至 25H1 末海澜之家共有门店 7209 家（较年初+31 家，其中 FCC 与奥莱业务贡献主要开 店增量），森马服饰门店 8236 家（-89 家），报喜鸟品牌门店 817 家（-4 家），哈 吉斯品牌门店 480 家（+2 家），雅戈尔门店 2105 家（+4 家）。

2、毛利率稳中有升，销售费用率拖累净利率

毛利率稳中有升。25Q1/Q2 海澜之家毛利率同比-0.1pct/+2.6pct，森马服饰 +0.4pct/+0.9pct，报喜鸟+0.1pct/持平，雅戈尔+5.8pct/+5.8pct（主要由于高毛 利率的服装业务占比提升）。 销售费用率拖累净利率。销售费用率：25Q1/Q2 海澜之家同比+1.3pct/-0.8pct， 森马服饰+4.1pct/+3.0pct，报喜鸟+3.5pct/+3.8pct，雅戈尔+9.0pct/+5.7pct。扣 非净利率：25Q1/Q2 海澜之家同比+0.8pct/-0.3pct，森马服饰-4.5pct/-3.9pct， 报喜鸟-4.8pct/-6.2pct，雅戈尔+0.9pct/+0.3pct。

品牌服装存货周转天数增加。25H1 海澜之家存货周转天数 323 天（同比+50 天， 下同），森马服饰 187 天（+30 天），报喜鸟 282 天（+24 天），雅戈尔 682 天（-175 天，主要由于地产业务库存去化影响）。

四、纺织制造：鞋履产能效率较低拖累盈利能力，服 装制造商表现较好，上游原辅料加工利润更为稳健

1、行业：海外需求相对稳定

需求端：美国服装需求稳健，库存水平良性。25 年美国终端零售需求在 2-3 月 有所波动，但 Q2 以来持续恢复。美国服装零售及批发库销比较为良性。

供给端：东南亚纺服鞋类出口增速稳中有升。25H1 越南纺织品出口增速 16%， 鞋类出口增速 10%，但鞋类出口在 Q2 呈现增速逐月放缓迹象。

2、下游品牌：海外头部公司业绩分化

户外及运动龙头陆续披露季度业绩，具备潮流时尚属性的品牌及品类表现更佳。 分版块来看： 运动：1）ON：FY2025Q2（2025.4-6 月）公司营业收入 7.5 亿瑞士法郎，同比 增长 32%（固定汇率增长 38%）；毛利率同比提升 1.6pct 至 61.5%。2）Adidas： 25Q2 阿迪达斯品牌全球营收达 59.5 亿欧元，在货币中性下同比增长 12%（剔 除 Yeezy 因素）；营业利润达 5.46 亿欧元，同比增长 58%；毛利率同比提升 0.9 个百分点至 51.7%。3）NIKE：FY25Q4（2025 年 3-5 月）营收 111 亿美元， 同比-12%（固定汇率口径-10%），净利润2.11亿美元，同比-86%，毛利率40.3%， 同比-4.4pp。4）Deckers：FY26Q1 收入为 9.65 亿美元（固定汇率+16%）， 毛利率下降 1.1pct 至 55.8%（促销活动增加导致，清理旧款 Clifton 和 Bondi 产 品），每股收益 0.93 美元（同比+23%）。库存同比+13%。 户外：亚玛芬：2025Q2（2025.4-6 月）：收入同比+23%（固定汇率+22%）， 调整后毛利率提升 2.5pct 至 58.7%，调整后净利润 1800 万美元（去年同期亏损 400 万美元）。1）分地区：欧洲&中东&非洲同比+18%，美洲+6%，亚太+45% （大中华区+42%）。2）分渠道看，DTC 同比+40%，批发+9%。3）分品类： 功能性服饰+23%，户外装备+32%，球类和球拍装备+11%。

部分品牌服装表现好于鞋履。服装过去三年基数较低，同时目前综训及运动时尚 类服装需求提升，从之前表现不太理想的传统品牌来看，Nike、UA 服装表现好 于鞋履，阿迪 25Q2 服装表现也好于鞋履，高速增长的 ON 也再持续发力服装产 品。

3、中游鞋服制造：订单相对饱满，鞋履产能错配&新产能爬 坡较慢拖累盈利能力

收入端：欧美终端相对稳定，订单相对饱满。25H1 华利集团营收同比+10%， 申洲国际+15%，裕元集团+6%，九兴控股+1%，晶苑国际+12%。 利润端：鞋类制造商盈利能力下滑导致净利润承压。25H1 华利集团归母净利润 同比-11%，申洲国际净利润+8%，裕元集团-0.2%，九兴控股-14%，晶苑国际 +17%。

毛利率&扣非净利率：鞋类制造商产能错配+新产能效率低导致盈利能力下滑。 25H1 华 利 集 团 毛 利 率 / 扣 非 净 利 率 分 别 同 比 -6.4pct/-2.8pct ， 申 洲 国 际 -1.9pct/-0.7pct（24 年下半年工人工资提升带来影响），裕元集团-1.4pct/-0.4pct，九兴控股-3.2pct/-2.0pct，晶苑国际+0.2pct/+0.4pct。

营运能力：25H1 现金流较 24H1 略有下降。

4、上游原辅料加工：订单较为谨慎，利润相对稳健，期待 海外产能继续爬坡贡献

收入端：收入总体平稳，订单较为谨慎。25Q1/Q2 伟星股份营收同比+22%/-9%， 新澳股份持平/持平，航民股份-6%/+1%。 利润端：由于机械化程度更高&用工更少，上游原辅料加工企业与中游鞋服制造 企业相比利润更为稳健。25Q1/Q2 伟星股份扣非归母净利润同比+30%/-19%，新澳股份+8%/持平，航民股份+5%/+5%。

产品结构改善，毛利率提升。25Q1/Q2 伟星股份毛利率同比+0.9pct/+1.9pct， 新澳股份+0.9pct/+0.7pct，航民股份+7.1pct/-2.1pct（主要由于黄金价格波动）。 25Q1/Q2 伟星股份扣非净利率同比+0.6pct/-2.3pct，新澳股份+0.7pct/+0.1pct， 航民股份+0.5pct/+0.3pct。

存货周转天数有所增加，现金流短期承压。25H1 伟星股份存货周转天数 95 天 （同比+2 天，下同），新澳股份 188 天（+24 天），航民股份 113 天（+31 天）。 25H1 伟星股份经营性现金流净额同比+10%，新澳股份-117%，航民股份-7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）