纺织品、服装与奢侈品行业：波澜互错，洪峰未至——产业链视角看为何本轮补库弱弹性？.pdf

纺织品、服装与奢侈品行业：波澜互错，洪峰未至——产业链视角看为何本轮补库弱弹性？

前言：本轮制造补库力度偏弱

当前，美国服装行业经历自 2023Q1 开启主动去库之后库存已去化至健康水位，并已处于向主 动补库过渡的阶段，理论上制造业绩与市场表现应表现出反弹趋势。但事实上，对比上一轮弱 零售下库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段，业绩端及市场端上游制造未能如期弹性修 复。因此我们对本轮下游补库呈弱弹性的原因进行探讨，进而分析未来弹性如何演绎。

剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？

中观：美国消费呈 K 型分化，一方面结构性因素导致消费强度有限，高端客群拉动整体消费支 撑整体韧性，但普通家庭购买力与消费意愿被压制；国内成品出口纺企产品多以大众品类为主， 海外消费分化不利于国内上游制造订单呈现一致性弹性增长。 品牌：本轮周期各品牌修复节奏的错位淡化了整体修复弹性，2025 年 Adidas、Deckers 等经 营较优品牌已经历几个季度的补库，后续若无零售催化后续补库弹性将弱化；Nike、UA、VF 等虽营收降幅逐步收窄，但处于弱经营周期下并无强补库意愿。因此整体来看，补库弹性偏弱。 行业：制造上游的运动品类红利或正处于逐步减弱的过程中，核心原因在于：1）品类渗透率提 升遇掣肘：过去运动行业规模增速高主因“专业化向大众化拓展”下渗透率的快速提升，而当 前渗透率提升速度开始放缓；2）产品科技迭代放缓：产品科技迭代则能带来行业的结构性改 善，但目前业内核心玩家产品技术差距收窄，科技迭代放缓，结构性改善驱动因素短期内未现 积极变化；3）零售转型红利减弱：品牌 DTC 渠道提升空间已较为有限，过去 DTC 战略带来 的渠道结构性改善效益边际递减。

推演：后续补库弹性如何预期？

短期而言，复盘重点品牌的历史库存周期可发现，成熟品牌被动去库+主动补库周期合计区间 在 2~6 个季度，而成长性品牌较长达 3~9 个季度，而 2026 年各品牌库存阶段分化，经营较佳 品牌在 2025 年均已经历了多个季度的补库之后，短期内预计补库持续时间较短；而 Nike、 PUMA、VF 等经营较弱品牌多处于主动去库期，巨头 Nike 预计 2026 年修复弹性较弱。因此 综合来看，我们推断在修复周期错位叠加弱需求预期下短期内品牌补库弹性有限。 中期维度，我们复盘过去的美国降息历史，发现降息可有效激活美国服装消费需求但有一定滞 后，本轮预防式降息期间美国服装零售增速已呈现向上趋势，但如前文所言我们预计增长源自 美国 K 型经济下的高端消费拉动，大众消费力仍待恢复.参考历史复盘来看，本轮降息结束后 零售需求有望迎来改善，实现更具韧性的增长。在此环境下头部品牌若处于去库中后期则可逐 步进入补库周期，并兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来β。