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华利集团研究报告：剖析四大制鞋龙头，理解华利价值和优势。公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004 年，是全球领先的运动 鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制 鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armou r、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 20 23 年公司营业收入为 201.14 亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00 亿元，同 比-0.86%。2017-2023 年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛 利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。

行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。

1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023 年全球运动鞋零售 市场规模 1647 亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休 闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较 高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009 年的 27.4%提升到 2023 年的 42. 9%。运动鞋服行业集中度较高，2023 年全球运动鞋服品牌公司 CR4 达到 32. 8%，CR8 为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集 团。

2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24 年景气度向上。美国批发商 库销比进入合理区间，24 年 1-2 月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22 年水平， 中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完 成。

3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年 来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等 东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印 尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023 年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰 齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4 亿美元，市场份额分别约为 7%、 12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂， 具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商 合作。