2024年华利集团研究报告：解析高盈利背后的竞争力

1. 自上而下，看好 2024 年华利集团订单持续修复

我们看好纺织制造企业订单转暖趋势在 2024 年内持续演绎。2021-2022Q3 受益于 全球供需恢复节奏差异、海外订单转移、下游加大备货等因素，中国纺织制造企业出口 订单持续旺盛。2022Q4 起海外品牌库存高企，开启去库周期，纺织企业订单回落。我们 在 2024 年 1 月 2 日外发的年度策略报告《制造订单恢复确定性较强，品牌结构性机会 持续》中，通过复盘国际品牌历次去库周期、以及结合当前国际品牌的去库历程，判断 从 2023Q4 起海外品牌有望陆续完成去库、上游订单回暖确定性较强。23Q4 纺织制造板 块营收同比已顺利转正、24 年以来延续修复趋势，前述判断逐步兑现，我们继续看好纺 织企业订单转暖趋势在年内的延续。

华利集团有望直接受益于下游客户去库结束后的订单恢复。华利集团作为运动鞋代 工龙头，客户资源优质、客户结构集中（2023 年前五大客户收入占比 82%、第一大客户 收入占比 38%）、合作粘性较高，有望直接受益于下游客户去库结束订单恢复。 23Q1/Q2/Q3/Q4 华利集团营收分别同比-11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4 如期恢复至 双位数增长水平；24Q1 营收同比+30.15%、公司预计 24H1 营收同比+20~30%，复苏趋 势较为明确。

2. 自下而上，波动环境下华利集团保持稳定高盈利

除自上而下的订单恢复的板块性逻辑外，自下而上看，过去几年在波动的外部环境 下，华利集团展现了突出的稳定高盈利财务特点，我们认为其背后反映了公司几大核心 竞争力（成本优势、管理优势、客户优势），这也成为我们当前继续重点推荐华利集团的 主要理由。 2017 年以来华利集团净利润率水平屡创新高、且持续领先于同行。17-23 年华利集 团净利润率均值 13.8%、较同行（裕元/丰泰/钰齐/志强）均值 6.9%高出 6.9 个百分点， 且在此期间华利集团净利润率水平保持稳中有升趋势，其他同行利润率则受订单波动等 因素影响变动较大。 2023 年华利集团销售净利润率逆势提升。2023 年运动鞋代工行业整体面临订单的 冲高回落，多数公司净利润率因产能利用率下滑有所下降，如丰泰/钰齐/志强销售净利 率分别同比下降 3.83/5.18/5.93pct 至 6.35%/8.86%/3.80%，而华利集团净利率逆势提升、 同比+0.2pct 至 15.9%（裕元集团 23 年净利率同比改善主因高毛利零售业务收入占比提 升带动整体毛利率提升）。

为何华利集团在波动环境下保持领先同行的稳定高盈利？本文将从华利集团各项 盈利指标出发进行详细拆解及同行对比，解析公司高盈利缘由及可持续性。主要结论为 公司具有以下优势： 1）成本优势：①产品结构+工厂布局带来的天然低成本优势：公司与客户建立了长 期深度合作关系，订单结构优质，工厂运营高效，同时厂区集中布局越南北部和印尼， 成本具有较强的优势。②可变成本占比高于同行，提升毛利率稳定性：高人效带来的成 本结构特点（可变成本占比高于同行），使得公司成本调节灵活度较高、从而在行业订单 波动情况下华利集团毛利率较同行相对稳定。 2）管理优势：①管理团队高度持股+管理经验丰富，不断优化费用：公司创始人团队持股高度集中、从业经验丰富，严格动态管控费用，公司费用率持续优化、低于同行。 ②持续研发投入，提升生产效率、有效降本控费：管理团队重视研发创新，结合自动化 程度较高的新产能投入，生产效率持续提升，促进成本和费用优化。 3）客户优势：华利集团采取巩固老客户、拓展新客户的策略，新客户合作放量有效 平滑老客户去库周期下的订单压力、从而减小盈利水平的波动性；与此同时新老客户合 作订单扩张下公司持续释放新产能，对提升整体生产效率、提升毛利率、降低费用率亦 有较大帮助。

3. 拆解盈利：成本、管理、客户三大优势驱动高盈利

3.1. 总体情况：华利集团毛利率、净利率均显著领先同行

与同行相比，华利集团毛利率、净利率（销售净利率，下同）均明显领先。我们选 取国内几家头部运动鞋代工企业，从销售规模、合作客户、工厂分布、盈利指标四个维 度进行初步简单对比。 1） 从销售规模看，华利集团年销量在国内鞋代工行业中排名第二（2023 年销 量 1.9 亿双）、仅次于裕元集团（2.18 亿双），营收规模排名第三（2023 年营收 201 亿元）、仅次于裕元集团（制造业务 357 亿元）和丰泰企业（206 亿元）。 2） 从合作客户看，华利、裕元、丰泰、志强客户多为全球运动品牌龙头，其中 华利前五大客户中还包含如 Converse、Vans、UGG 的休闲鞋品牌。钰齐客户主 要为户外品牌。从不同鞋款的制作工艺复杂程度来看，大致排序为户外鞋＞运 动鞋＞休闲鞋。 3） 从工厂分布看，几大头部代工企业均在越南有产能布局，其中华利集团产能 布局相对集中，主要分布在越南北部和印尼。裕元、丰泰产能布局范围较广，裕元在中国、越南南部、印尼、柬埔寨、孟加拉、缅甸均有设厂，丰泰主要布局越 南南部、印度、印尼、中国。 4） 从盈利指标看，华利集团毛利率和净利率指标均明显领先于同行，2023 年 华利集团毛利率/净利率分别为 25.6%/15.9%，分别高出同行（裕元、丰泰、钰 齐、志强）均值 9.5/11.3pct。

3.2. 毛利率：在同行中较高，2020 年以来领先性放大

华利集团毛利率在同行中较高，2020 年以来领先性放大。2017-2023 年华利集团/裕 元集团/丰泰企业/钰齐/志强毛利率平均水平分别为 24.9%/24.3%/23.3%/19.8%/21.0%，华 利集团毛利率平均水平领先同行均值 2.8pct。从时间上看，2017-2019 年期间华利集团毛 利率在同行中处于较高水平，2020 年以来领先性明显放大。 我们认为华利集团毛利率的领先性可以分阶段解读：1）17-19 年期间华利集团毛利 率在同行中较高主因一方面订单结构优质、自动化程度较高，另一方面其工厂布局的后 发优势，华利工厂主要分布于越南北部、同行主要分布在越南南部，越北距中国大陆更 近故运输成本较低、工人工资也低于越南南部。2）2020 年以来领先性放大主因同行毛 利率受订单影响波动下降，而华利在波动环境下，伴随规模效应扩大，保持稳定提升趋 势。

3.2.1. 毛利率领先性：产品结构+工厂布局，生产成本低于同行

华利集团早期合作客户以休闲鞋品牌为主，整体生产工艺较同行自动化程度更高。 华利集团早期合作客户为以硫化帆布鞋为主的品牌 Converse、运动凉鞋品牌 Teva、硫化 帆布鞋品牌 Vans，后陆续与户外品牌 Columbia、运动鞋品牌 HOKA、Nike、Puma 等合 作。丰泰、裕元从 1970 年代开始建立与 Nike、Adidas 的合作，志强 2000、2005 年分别 与 Adidas、Nike 开始合作，均主要生产运动鞋（如篮球鞋、足球鞋等），制作工艺相对 复杂。

华利前五大客户中休闲鞋品牌占比相对较高。2023 年华利集团前五大客户 Nike （包含 Converse）/Deckers/VF/Puma/Under Armour 营收分别占比 38%/20%/12%/7%/ 6%、合计占比 82%。2023 年丰泰企业收入中 Nike 占比 85%，裕元制造业务收入中 Nike/Adidas 收入分别占比 44%/22%，志强收入中 Adidas/Nike 收入分别占比 54%/36%，前两大客户主要为运动鞋品牌 Nike、Adidas，且前两大客户集中度均高于华利。

得益于优质的订单结构，华利集团人均出货量高于同行、规模效应更强。得益于公 司订单结构优质、生产自动化程度更高（平均单双鞋出货价低于同行），因此单位人工及 工作时长下生产鞋双数更多、规模效应更强。2023 年钰齐/丰泰/裕元/志强/华利单双鞋出 货价分别为 209/184/150/115/105 元/双，人均生产双数分别为 911/900/900/1089/1276 双。

除产品结构外，工厂布局的后发优势也使得华利集团成本控制较好。如前文表 1 所 示，华利集团首次海外设厂时间为 2005 年，晚于裕元、丰泰、志强，其中裕元、丰泰分 别于 1992、1995 年首次将工厂设于印尼，后陆续布局越南、柬埔寨等国家。早期赴越 南设厂的代工厂多布局在经济相对发达、更易招工的越南南部，而华利集团主要将产能 设置在越南北部，越南北部地理位置距中国大陆更近、有助于节省原材料运输成本，同 时北部工人工资整体低于南部、有助于节省人工成本。

3.2.2. 毛利率稳定性：可变成本占比较高，提升毛利率稳定性

产品结构和工厂布局除了带来低成本优势外，还使得公司成本结构中可变成本占比 高于同行。生产成本主要分为固定成本和可变成本，其中：1）固定成本：主要包含工厂 及生产设备投入、水电等制造成本，影响因素主要来自生产效率、产能利用率；2）可变 成本：主要包含原材料和人工成本，影响因素主要来自原材料价格、工人工资水平等， 可变成本与产量大致成正比。由于华利集团人均出货量高于同行、规模效应更加突出， 因此生产单双鞋所消耗的固定成本较低，成本结构中可变成本占比高于同行。 华利集团可变成本占比高于同行，这使得其毛利率水平更具稳定性。华利集团成本 中直接材料/人工/制造费用占比分别为 62%/25%/13%（2019 年），其中可变成本（直接 材料+人工）占比达到 87%，高于同行钰齐（2011 年）的 80%、志强（2019 年）的 82%。 可变成本占比较高、固定成本占比较低的成本结构，使得华利集团的毛利率水平在订单 端出现波动的环境下相对更具稳定性。例如 2020 年、2023 年各代工企业收入下滑，多 数同行毛利率下滑，而华利集团毛利率 2020 年毛利率保持提升、2023 年基本持平。

3.3. 费用率：各费用率指标低于同行

华利集团期间费用以管理费用为主，三项费用率指标均低于同行，销售和管理费用 率优势显著。17-23 年华利/裕元/丰泰/钰齐/志强期间费用率平均水平分别为 7.03%/19.27% /9.85%/7.68%/9.82%，华利集团期间费用率均值低于同行均值 4.62pct。17-23 年华利集 团 销售 / 管 理 /财 务费 用率 均值 分别 为 0.98%/5.96%/0.09%， 分别 较同 行均 值 低 4.23/1.40/0.34pct，三项期间费用率指标均低于同行、其中销售费用率和管理费用率优势 明显，管理费用为华利集团主要费用支出。（备注：裕元含零售业务、销售费用率偏高，剔 除裕元后 17-23 年华利销售费用率均值较同行均值低 0.91pct；丰泰不单独披露销售费用率、 合计计入管理费用中，剔除丰泰后 17-23 年华利管理费用率较同行均值低 0.62pct）。

3.3.1. 销售费用：成本优势带来报价优势，节约销售费用

成本优势进一步带来较低的销售费用率。2018-2023 年公司销售费用率保持低于同 行水平，我们认为主要受益于公司成本优势（如 3.2 所分析）带来的客户报价优势、从 而有效节省销售费用。2021 年华利集团销售费用率明显下降（主因财务报表调整，将原 先计入销售费用的运输费用计入营业成本）、费用率优势进一步扩大。

3.3.2. 管理费用：管理优势+客户优势，管理费用率持续优化

管理优势：管理团队高度持股、动态控费，促进管理费用率持续优化。截至 24Q1 公司创始人及实控人张聪渊家族合计持有公司 87.48%的股权，股权结构高度集中，一方 面体现创始人家族对公司未来发展的长足信心、另一方面也带动公司管理效率提升。董 事长张聪渊有超过 50 年鞋履制造经验，熟悉制鞋全流程，有助于自上而下提升管理效 率。2017-2023 年华利集团管理费用率逐年下降（从 5.23%降至 3.43%），2023 年为同行 最低水平。22Q1-24Q1 期间伴随公司出货的季度间波动，管理费用率亦有相应动态调整。

管理优势：持续研发投入，提升生产效率。管理层高度重视研发投入，2021-2023 年 华利集团研发费用率分别为 1.34%/1.41%/1.54%、逐年提高，持续研发投入带动公司生 产效率显著提升，例如 2023 年自动切折织带机/鞋舌转印产地标/Netcut 震动刀/自动打 粗机生产效率分别同比提升 216%/140%/135%/90%，生产效率的提升亦进一步促进公司 降本控费。

客户优势：新老客户发力、订单增加，持续扩产提升规模效应。如前文图 10 所示， 华利集团几乎是同行中唯一一家持续有新增客户合作的代工企业，除了受益于老客户 （如 Nike）自身规模成长及华利的供应商份额提升外，公司还开辟了新客户贡献增量， 2023 年前五大客户/其他客户收入分别同比-11.7%/+97.4%。在新老客户共同贡献下， 2017-2023 年华利集团出货量扩张 48%，略低于钰齐的 53%（钰齐是同行中除华利外费 用率水平最低的公司），但明显高于丰泰的 14%、志强的-31%（23 年较 19 年）、裕元的 -33%。由于新工厂自动化程度较高，因此新工厂投产有助提升整体生产效率。

3.4. 所得税率：当前已相对稳定，非盈利优势来源

华利集团所得税率在同行中位于中等水平，相对稳定。2017-2023 年华利集团所得 税率在 17%-25%之间，除了 2021 年因分红比例提升较多所得税率同比提升 6.6pct 至24.88%外，其他年份波动相对较小，在同行中位于中等水平，即在所得税率环节华利集 团并无显著优势。

海外布局的鞋厂均享受相关税收优惠。近年来各代工厂陆续在东南亚进行产能布局， 一定程度享受了相关的税收优惠，例如越南，在所得税方面，自产生收入年度 15 年内 均享受 10%企业所得税税收优惠，同时从获利年度开始四年免企业所得税，九年减半征 收企业所得税；在关税方面，美国对进口原产于越南的鞋履产品采用基准税率（纺织橡 胶类鞋为 0%-37.5%，合成皮革类鞋为 8.5%-10%），而对原产于中国的鞋履产品关税采 用基准税率加额外税率（额外税率为 7.5%-15%）。

华利集团海外工厂税收优惠持续迭代更新，目前所得税率处于相对稳定状态。华利 集团自 2005 年起在越南布局鞋厂，迄今共有 13 家越南鞋厂处于运营状态。由于 05 年 以来公司持续推进新厂扩张，因此相关所得税优惠政策处于持续迭代过程中。即成立时 间超过 15 年的鞋厂不再享有 10%的优惠税率政策、而新成立工厂又具有获利起 4 年的 免税优惠期，滚动来看目前华利集团税率处于相对稳定状态。

丰泰企业海外布局时间较早，且多年来深耕主业，其所得税率水平变化情况值得参 考。复盘丰泰企业海外建厂历程，丰泰 1992 年即已开始在印尼成立分公司、设立模具 厂，此后在 1994-2010 年期间先后在印尼、越南、印度设立了 8 家鞋厂，14-19 年先后 在印尼和越南设立 3 家鞋厂，目前共有 11 家鞋厂、越南/印尼/印度分别 6/2/3 家。由于 丰泰多数工厂在 2010 年前就成立，因此享受的税收优惠力度也逐步减弱，丰泰的所得 税率也由 2010 年前 15%上下的水平提升至 25%-35%之间水平。

虽然 2010 年后所得税率明显提升，但丰泰企业净利润率并未受影响。从丰泰企业 净利润率来看，2005-2022 年期间净利润率整体呈上行趋势，尤其是 2011-2016 年期间 提升趋势明显，净利润率从 5.78%提升至 12.13%，可见税收优惠的消退对于丰泰企业盈 利水平影响程度并不大，我们判断丰泰企业净利润率提升主要受益于规模生产及产品结 构优化带来的毛利率提升、以及自动化程度提升和管理精细化带来的费用率优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）