华利集团研究报告：下游需求+库存拐点将至，新老客户订单增长可期.pdf

华利集团研究报告：下游需求+库存拐点将至，新老客户订单增长可期。（1）全球领先运动鞋履制造商。公司最早可追溯至 1990 年，创 始人深耕鞋履制造业 50 余年，从事运动鞋履为主的产品开发设计生 产及销售，客户包括 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour 等全球知名品牌。2022 年公司鞋履产量达 2.2 亿双，是全球少数产量 超过 2 亿双的鞋履制造。公司实际控制人及一致行动人为张聪渊家 族，截止 23H1 张氏家族通过香港俊耀拥有公司 84.85%表决权、中山 浤霆拥有公司 2.63%表决权，股权较为集中。公司 2022 年收入、归母 净利润分别为 205.7 亿元、32.3 亿元，17-22 年复合增速分别为 15.5%、23.9%，收入业绩稳健增长；23H1收入业绩分别下滑6.9%/6.8%， 受 22H2 品牌商去库存以及经济形势下品牌对上游订单预测保守等因 素影响短期增长承压。

（2）运动鞋履行业高景气度，上游头部供应商订单集中。根据 Grand View Research 数据，2019 年全球运动鞋履市场规模为 1685 亿美元，16-19 年复合增速为 14.4%，呈现较高景气度，运动赛事、休 闲场景需求拉动运动鞋服渗透率不断提升。根据欧睿数据，全球运动 鞋服品牌商 CR5 份额为 31.2%，龙头集中度较高。在专业化分工趋势 下，全球龙头品牌 Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、 Under Armour 等均采用品牌运营及制造分离模式，国内龙头运动品牌 安踏、特步国际自产比例逐步降低，截止 2022 年安踏鞋履、特步国 际自产比例分别为 21%/35%，同时龙头公司头部供应商集中度高，以 Nike 为例 23 财年鞋履供应商 CR4 占比约 58%，鞋履复杂的制造流程 以及严格的供应商考核体系带动头部供应商份额有望稳中提升。东南 亚基于较低的人力成本、土地租金以及友好的本土税收条件、贸易条 件，已成为全球鞋履主要产能地，根据 Nike 23 财年数据，越南、印 度尼西亚和中国的工厂分别生产了约 50%、27%和 18%的耐克品牌鞋类 产品。

（3）产品力领先、客户粘性强、产能充裕构筑核心优势。产品 方面，公司拥有自主开发设计能力，形成以品牌为核心的开发体系， 截止 22 年拥有发明专利 18 项，在模具、鞋底制造以及鞋面编织、制 程上拥有多类型技术；同时成本控制（人效、工厂选择、自动化生产） 良好，人效领先，且稳定交付，产品力领先。客户方面，公司成为 Converse、Vans、Puma、UGG、HOKA 最大供应商，NIKE 核心供应商， 与全球前十大运动鞋服公司中的 6 家达成合作，客户实力强；近年来 前五大客户占比 90%左右，前五大客户实现收入稳定增长，客户粘性 强，且扩展 Asics、NB、On running、lululemon 等新客户；公司屡次 获得大客户颁发奖励彰显客户较高认可度。产能方面，公司 22 年产 能为 2.4 亿双，仅次于裕元集团，未来仍有新产能陆续释放；同时，公司产能主要分布在越北、缅甸、印尼，具备一定的成本优势。同业 比较来看，公司主要竞争对手为裕元集团、丰泰企业、钰齐国际，公 司产能仅次于裕元集团，利润体量领先，远超同行的净利率主要得益 于较高的毛利率以及较低管理费用率，展现出公司精益求精的成本管 控能力。