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裕元集团研究报告：全球第一大制鞋龙头，聚焦主业催化业绩弹性。裕元集团：全球运动鞋制造商龙头，中国 TOP2 运动鞋服零售商。全球第一大运动制鞋龙头，运动鞋制造业务为主+零售业务为辅双轮驱动。制造 业务深度绑定 Nike、Adidas 全球运动品牌龙头，2023 年制造业务收入 50.6 亿美 元，出货量达 2.2 亿双，其中越南、印尼、中国大陆出货量占比分别为 49%、 34%、12%，具备领先的全球化产能布局；通过子公司宝胜国际开展运动鞋服零 售业务，为中国 TOP2 运动鞋零售商，2023 年零售业务实现收入 28.3 亿美元， 直营门店数量达 3523 家。

行业暗淡时刻已过，进入补库周期，公司仍为全球第一大制鞋龙头。从行业层面来看，需求端行业回暖具备确定性，主要客户 Nike、Adida 收入增速 快于库存均已超过 1 年，同时 Adidas 零售回暖，今年以来两次上调全年收入利 润指引，Asics 也在中报后大幅上调 24 全年预期；竞争格局来看，头部运动品牌 企业核心供应商呈现头部集中趋势，目前全球运动鞋制造商出货量超 1 亿双有三 大公司裕元集团、华利集团和丰泰，裕元出货量居全球第一，23 年达 2.2 亿双， 龙头地位稳固。

深度绑定两大运动巨头，前瞻性全球产能布局。公司聚焦制造主业，具备较强的核心优势，从客户结构来看，裕元集团制造业务 深度绑定两大运动巨头，与 Nike 和 Adidas 合作均超 35 年，23 年第一、第二大 客户收入占比分别为 40%、20%，是头部鞋履制造商中少数同时拥有 Nike 和 Adidas 作为主力客户；从产能来看，出货量稳居全球第一，18 年高峰期出货量 达 3.3 亿双，23 年由于整体鞋履行业处去库存周期叠加近年来公司主动优化产品 组合，出货量回落至 2.2 亿双，产能布局均衡，1992 年起布局人力成本更低的印 尼，2023 年印尼、越南、中国大陆出货量占比分别为 49%、34%、12%。

制造主业聚焦大客户战略成效凸显，未来可期。近年来公司采取制造聚焦大客户策略+零售精细化运营，边际改善显著。制造业 务方面，近年来人效创历史新高，2023 年人均销售额相较 2019 年+8.1%至 2.1 万 美元；利润率修复向上，2023 年制造业务毛利率、经营利润率分别同比 +0.8pct、+0.2pct 至 19.2%、5.8%，经营质量显著好转，但较 17 年毛利率 21.0%、经营利润率 7.7%仍有较大提升空间。