2026年战略看多中游制造系列一：进击的“中游”，来自供给力量的呐喊

中国制造的三大阶段：为何而“造”？

我们构建中国制造的分析框架。首先，根据产品特性，分为上游建筑（主要面向建筑业）、 中游装备（技术进步快）、下游商品消费（主要面向居民）、大宗（受全球供需因素影响 大，定价来自海外）等类别。其次，对宏观需求进行上、中、下游的匹配。 再次，观察中国制造的景气特征，大体的阶段划分是，2000-2015 年，整体需求最强劲的 是上游，即，中国制造的景气在上游。2015-2021 年，整体需求最强劲的是下游，即，中 国制造的景气在下游。从 2025 年开始，我们判断，中国制造或将进入第三阶段，景气更 多在中游装备制造。

（一）2000-2015 年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造

第一阶段，2000-2015 年，中国制造的核心是服务于两化的快速推进，即城镇化与工业化。 1、城镇化：从 2000-2015 年，城镇人口平均每年增加 2222 万人，城镇化率从 1999 年的 34.78%提升到 2015 年的 57.33%，平均每年提高 1.4%。城镇化的推进，带来的是城镇用 地的快速增长，城镇建成区面积期间复合增长达到5.7%。带来的是城市扩张的建设需求， 如基础设施建设、工业园区建设、居民住宅建设等。 2、工业化：从 2000-2015 年，在全球化浪潮的带动下，中国主动融入，逐步完善自身的 工业生产能力。以发电量与制造业增加值两个维度来看，1999 年中国发电量占全球之比 为 8.3%，低于欧盟的 17.3%以及美国的 26.3%，到 2015 年，提升至 23.9%，高于美欧。 制造业增加值占全球的比重，2004 年为 8.5%，到 2015 年提升至 25.8%，高于美欧。

（二）2015-2021 年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造

第二阶段，2015-2021 年，中国制造的核心是服务于中国的消费升级。主要原因是： 1、外部来看，随着工业化的初步完成，出口份额的进一步上行面临技术升级的瓶颈。从 出口份额来看，2000-2015 年平均每年出口份额上行 0.64%，2015-2019 年，出口份额趋于震荡，直到 2020 年出口份额才重新创新高。 2、内部来看，随着人均 GDP 进入到 1 万元美元附近（以 2015 年不变价来看，2019 年 中国人均 GDP 超过 1 万美元），海外经验来看，居民消费率有企稳回升的趋势，典型可 参考的经济体是韩国。此外，得益于城镇化红利的延续，房价的上涨，居民部门这一阶 段财富加速上行，进一步推升了消费升级的诉求。我们补充关于财富增长与居民消费释 放的相关数据如下： 1）财富增值：构建简易的居民财富分析框架，仅考虑住宅资产、存款、非存款金融资产 历史买入额、权益资产市值变化这四个因子。其中，住宅资产的房价简易起见以当年全 国新房销售均价为代替，这一方式仅适合用于住宅供小于求，二手房房价涨幅大于新房 的时代。我们发现，居民资产与 GDP 的比值从 2015 年开始进入加速上行期，到 2021 年 达到 4.39，这一比值与发达国家日本、德国、美国相比并不算低，相当于 1990 年前后的 美国。 2）消费释放：以居民当年新增存款与 GDP 的比值，或者居民净新增存款（考虑贷款影 响）与 GDP 的比值衡量居民部门的消费释放程度。2015-2021 年整体处于偏低区间，意 味着这段时间居民进行储蓄的意愿相对较低。居民消费的释放，有助于全社会其他环节 的财富积累，并间接带动自身财富的进一步增长。如白酒价格的上涨带来白酒行业的持 续繁荣。居民购房支出增加带来房价上涨，进一步带动自身财富增加。

（三）2025 年——?：中游的黄金时代，为全球供给担忧而造

第三阶段，或是从 2025 年开始，中国制造的核心或将服务于全球供给担忧。原因是： 1、内部来看：受出生人口减少、城镇化放缓等因素影响，房地产供求关系发生较大变化， 房价进入调整期，居民财富增长开始放缓，消费升级与城镇扩张均面临较大阻力。 2、外部来看：新一轮科技革命和产业革命正在加速突破，全球在新技术面临站在同一起 跑线。同时世界百年变局加速演进，超级大国出现“权力”焦虑、中等强国出现“安全” 焦虑、新兴国家出现“发展”焦虑，全球呈现共同的供给担忧。这些因素，为中游制造了 带来难得的发展机遇。我们补充中游在技术进步与出口方面的重要性如下： 1）技术进步依赖中游：目前，工业的各个环节来看，研发经费投入强度最大的是中游制 造，2024 年数据达到 2.6%，高于上游的 1.2%、下游的 1.3%。 2）出口依赖中游：2025 年贸易顺差达到 1.18 万亿美元，净出口对经济的贡献率达到 32.7%，为 2000 年以来最高水平。中游是出口的主要增长来源。2025 年出口中，来自中 游机电的贡献率较高，达到 89.9%。

三大阶段的股市映射：投资于“谁”？

我们简单观察三阶段的 A 股映射。 阶段一，多数年份，无论是从市值角度还是非金融企业的盈利角度，上游与地产基建合 并来看，在 A 股的体量要大于中游与下游。这一阶段的投资，围绕着上游，围绕着地产 与基建链条展开。 阶段二，尽管这一阶段得益于供给侧改革与能耗双控，上游与地产基建合并的盈利占比 进一步上行。但这一阶段，市值情况来看，上游与地产基建的占比已经持续回落，到 2019 年市值体量低于中游与下游。市场的投资偏好已经从上游转向其他领域。中游与下游的 市值占比均出现回升，若考虑到上市公司数量的变化（得益于科创板的推出，这期间中 游上市公司增加较快），下游的市值占比提升更加明显。 阶段三，这一阶段上游与地产基建合并来看，盈利占比回落，市值占比在低位。下游的 市值占比也持续回落，到 2025 年年末低于上游与地产基建的合计值。中游的盈利与市值 占比均在回升，且均大于上游与下游。2025 年年末，A 股非金融企业市值中 34%为中游 企业。2025 年前三季度来看，非金融企业中，中游的盈利占比为 27.7%。这一阶段，投 资或围绕着中游。

中游的时代背景：全球性供给担忧的由来

（一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控

我们把美国称之为超级大国，超级大国的焦虑来自对自身“权力”弱化的担忧，对其他 国家的正常发展解读为“经济侵略”与“权力挑战”，从而开始采取“过度防御性措施”。 具体而言，包括科技、国防、供应链、能源、资源等关键领域，加大投入，这些投入开 始带有较为强烈的“遏制性” 与 “排他性”的色彩。 1）科技领域：美国 AI 的投入持续增加，以设备投资与知识产权投资合计来看，其占 GDP 的比值在 2025 年达到 11.1%，处于历史较高位置。 2）国防领域：根据 1 月 7 日美国总统的表态，2027 年军费预算建议上行至 1.5 万亿美元 2024 年为 8499.5 亿美元，这意味着未来美国在国防领域的投入会大幅增加。从近期的美国军工相关行业的产出来看，有加速上行的态势。2025 年 9-12 月，美国航空航天及其他 运输设备生产指数同比均值超过 20%。 3）资源能源领域：美国在强化对海外资源与能源的掌控。近期行动包括发布 2025 年关 键矿产清单，新增“铜”和“银”等金属；对委内瑞拉实施打击；寻求控制格陵兰岛等。 4）供应链：美国在强化制造业的回流。2025 年的行动包括与阿联酋、沙特、卡塔尔、欧 盟、日本、韩国签署协议，要求其大幅增加对美投资。同时，要求苹果等美国本土公司大 幅增加在美投资。

（二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入

我们将发达国家中美国之外的国家称为中等强国。中等强国的焦虑来自自身各个领域的 安全感的缺失，将强化薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。正如加拿大总理 的发言所提到的，“中等强国所依赖的多边机构正遭受前所未有的威胁。当规则不再保护 你时，你只能自我保护。（本届政府）加速推进万亿美元规模的投资，覆盖能源、人工智 能、关键矿产、新贸易走廊等领域。我们计划在本十年末将国防开支翻倍，且这一过程 将助力本土产业发展。” 1）国防安全：根据 our world in data 的数据，2024 年国际冲突达到 61 次，创 1946 年 以来新高。对于中等强国，可能存在的问题是国防安全较为依赖美国。我们对 22 个既属 于发达经济体也属于北约成员国的国家，计算其合计的军费支出。1993 年，22 国的国防 支出相当于美国的 56%，到 2024 年，降至 43%。 2）供应链安全：根据 Global Trade Alert，2025 年全球新增的歧视性的贸易限制与产业政 策达到 3687 个，作为对比，2009 年仅有 317 个。即全球潜在贸易冲突数量在急剧增加， 各国对供应链的安全担忧在上升。对于中等强国而言，面临的问题是制造业竞争力快速 下行，我们计算 23 国（属北约成员国、属于发达经济体，不含美国）的全球制造业份额， 1997 年，有 26.3%，高于美国的 22.5%。到 2021 年，降至 16%，与美国的 15.4%接近。 即，中等强国制造业的萎缩速度快于美国。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）