2022年建发国际集团研究报告 建发房地产旗下上市平台，拿地保持高强度

1、建发房产旗下上市平台，锐意进取获高速成长

建发国际投资集团有限公司（1908.HK）是建发房地产集团有限公司（即“建发房产”）旗下的控股子公司， 发展起始于建发集团旗下房地产业务（主体为建发房产）的开展；2014 年建发房产将旗下的二级开发业务通过 协议收购港交所主板的西南环保进行上市，后更名为“建发国际集团”。目前，公司已形成包括房地产开发、房 地产产业链投资、新兴产业投资在内的多业务板块，依托母公司资源支持进行快速扩张，业务布局全国 70 余座 城市，业绩取得高速增长。

1.1、厦门市国资委实控，建发房产的二级开发业务平台

公司的发展历史起始于建发集团旗下房地产业务的开展，于 2014 年建发房产将二级开发业务在港交 所借壳上市后，业务取得高速扩张，目前发展依然保持较高增速： 1）建发房产起步阶段（20 世纪末-2013 年）：厦门建发集团成立后，建发房产作为旗下业务发展；1997 年，建发房产开始有意识的树立“钻石品牌”的形象，确定“建发房产，打造钻石人生”为品牌核心理念。 伴随房地产市场的兴起，建发房产的业务先后在福建省内、省外开展。

2）打造建发国际集团品牌，业务快速发展（2014-2018 年）：2014 年西南环保由港交所创业板转至主 板上市，同年被建发房产协议收购。2015 年公司进军长沙、厦门、泉州等城市，开启全国化布局；同年开 始涉足地产产业链相关轻资产业务、商业资产管理业务。2016 年公司更名为“建发国际集团”，房地产业 务进军漳州、苏州等城市，并开始涉足医疗养老、消费金融等领域。2017 年公司房地产业务进军龙岩、南 京、张家港等城市，当年合约销售金额超过 100 亿元。2018 年公司地产业务进军深圳、珠海、武汉等城市， 深耕南方一二线城市；通过收购怡家园及汇嘉物管公司，进一步丰富地产产业链综合业务。

3）保持高速发展，布局进一步完善（2019 年至今）：2019 年公司地产业务进军北京等城市，合约销 售金额超过 500 亿元；同年被纳入深港通下的港股通名单。2020 年公司地产业务进军济南、上海、重庆等 城市，同年建发物业（2156.HK）分拆上市。2021 年公司地产业务进军株洲、成都、温州、合肥等城市， 权益合约销售金额 1301 亿元，同比增长 100.9%。2022 年上半年公司实现归母净利润 8.4 亿元，同比增长 178%；上半年公司保持较高拿地强度，在 13 座城市新增 33 个项目。

公司是建发房产旗下的上市平台，实控人为厦门市国资委。建发集团在 1980 年伴随厦门经济特区的 成立而诞生，旗下业务包含供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康、新兴产业投资等，实控 人为厦门市国资委。建发股份主要负责开展集团旗下的供应链运营、城市建设与运营业务，建发集团持有 其 45.13%的股份，为其第一大股东；建发股份的城市建设与运营业务主要依托建发房产（持股 54.65%） 和联发集团（持股 95.00%）两家公司进行，二者独立运作，在布局和品牌定位上有所差异。建发房产主要 开展房地产业务，其房地产二级开发业务的上市平台为建发国际集团（建发房产持股 61.35%），而一级土 地开发、持有型资产运营、代建业务等主要由建发房产自身运营。建发国际集团持有建发物业 35.00%的股 份，另拥有 16.00%的投票权；同时持有工程公司建发合诚 29.01%的股份。

1.2、成长持续，业绩高速增长

营收与业绩均保持高增速。凭借母公司建发房产的支持，公司迅速打开市场，并保持多年营收和业绩 的高增速。2017-2021 年，公司营收的 CAGR 为 101.5%，归母净利润的 CAGR 为 80.7%；其中，2021 年公 司营收为 534.4 亿元，同比增长 25.0%，归母净利润为 35.2 亿元，同比增长 57.1%。2022 年上半年，在行 业整体营收及业绩下滑的背景下，公司实现营收 169.5 亿元，同比增长 101.9%；实现归母净利润 8.4 亿元， 同比增长 177.9%，均保持高增速。

物业销售一直以来为公司贡献主要营收，营收占比保持在 90%以上。2021 年物业销售的营收占比为 98.4%，包括商业资产管理、代建服务、智能化建设服务在内的其他业务营收占比为 1.6%。2022 年 5 月， 公司收购建发房产持有的建发物业 35%股权，并取得其 16%的投票表决权委托，重新并表建发物业。2022 年上半年的营收结构中，物业销售、物业管理、其他业务的营收占比分别为 92.1%、4.5%、3.5%。

利润率企稳，费用率压降。2018 年以来，随着布局城市的增多和开发销售体量的增大，公司的利润率 在经历下滑后企稳，2018 年至 2020 年，公司毛利率由 33.3%的高点下降至 17.2%，归母净利率由 11.5%的 高点下降至 5.4%；2021 年，公司毛利率微降至 16.4%，归母净利率略升至 6.6%。2022 年上半年毛利率为 15.1%，归母净利率为 5.0%。费用率来看，公司保持稳中有降的态势，2021 年合约销售口径的管理费用率 为 0.5%，较先前年份保持平稳，2022 年上半年保持在 0.5%；2021 年合约销售口径的销售费用率为 1.6%， 自 2018 年 2.4%的高点逐年压降，2022 年上半年继续下降至 1.4%；2021 年合约销售口径的财务费用率为 0.4%，同样较 2018 年 2.1%的高点逐年压降，2022 年上半年继续保持在 0.4%。

2、深耕高能级城市，拿地保持高强度

2.1、销售实现跨越式增长，扩张与深耕并行

销售实现跨越式增长，权益比例逐步上升。上市以来，公司依托母公司资源快速进行城市布局和销售 扩张，合约销售实现跨越式增长。2017-2021 年，公司合约销售金额 CAGR 达 101.0%，其中 2021 年合约销 售金额为 1649 亿元，同比增长 81.6%；合约销售面积为 871 万方，同比增长 87.3%；合约销售均价为 18932 元/平米，同比下降 3.0%。2022 年上半年，受市场整体下行影响，公司合约销售金额为 656 亿元，同比下 降 28%；合约销售面积为 325 万方，同比下降 24%；合约销售均价为 20198 元/平米，同比下降 5.3%。行 业合作风险有所上升的背景下，公司的权益销售比例处于上升通道，由 2017 年的 69.0%提升至 2021 年的 78.9%，2022 年上半年波动至 73.2%。

回款维持高水平，销售扩张与深耕成效提升并行。公司的销售回款率自 2018 年以来保持在 90%以上， 行业下行期较好保障流动性安全。2021 年公司实现销售回款 1549 亿元，回款率 93.9%；2022 年上半年实 现销售回款 671 亿元，回款率 102.3%。公司快速进行城市布局扩张，贡献销售的城市数量由 2017 年的 8 个快速增长至 2021 年的 41 个，并进一步增长至 2022 年上半年的 46 个。在销售规模扩张的同时，公司的 单城深耕也逐步取得成效，单城合约销售金额由 2017 年的 12.6 亿元增长至 2021 年的 40.2 亿元、CAGR 达 33.6%。

销售扩张有章法，科学布局三大集群。公司并不盲目进行城市布局扩张，而是在进驻区域核心城市后 再向周围的其他城市进行延伸布局。公司开发销售业务目前共有海西、华东、东南三大集群，公司率先布 局于海西集群的厦门、广州、深圳、珠海、成都、重庆等市场，华东集群的南京、武汉、北京、上海等市 场，以及东南集群的福州、杭州等市场，通过锚定区域核心城市向外围延伸。2021 年海西集群、华东集群、 东南集群分别为公司贡献 50%、31%、19%的合约销售金额。高能级城市深耕成效显著。凭借多年深耕，公司在高能级城市的销售表现稳步提升，2021 年一线和强 二线城市贡献了公司 38.0%的权益销售金额，2022 年上半年则贡献了 40.2%的合约销售金额。

深耕的核心城市为公司贡献主要销售。2021 年，公司合约销售前十的城市包括厦门、福州、苏州、成 都、无锡、上海、南京、杭州、漳州、泉州，合计实现合约销售金额 1152 亿元，占公司总合约销售的 69.9%。 以 2021 年相较于2019年的商品住宅成交面积增幅作为对比，公司销售前十的城市中，厦门、福州、成都、上海、南京、杭州、漳州的增速表现均优于全国商品住宅的成交面积增速，重点布局城市的较高热度也增厚了公司销售的安全垫。

多个城市市场表现亮眼，项目持续热销。2021 年，公司在厦门、漳州、福州、无锡、宁德、南安、云 霄、张家港、株洲共 9 个城市的合约销售金额排名当地第一；2022 年上半年，公司在厦门、南宁（市区）、 云霄、漳浦、东山、龙岩（市区）、石狮、南平（延平）、杭州（桐庐）共 9 个城市区域的合约销售金额排 名当地第一，公司在福建省内市场表现亮眼。以厦门和漳州市场为例，建发品牌的项目在当地持续热销， 建发五缘橖月、建发·和悦分别在当地市场排名 2022 年上半年项目销售第一。

国企性质的成长型房企，销售排名稳步提升。2021年公司销售占建发房产整体销售的比例已达94.0%， 2022 年上半年进一步提升至 97.2%，以建发房产的销售排名衡量，2021 年其行业排名为 21 名，2022 年上 半年稳步提升至第16名，在央国企性质的房企中排名第 7。

2.2、拿地力度维持高位，多渠道资金保障投资

投资保持高强度，拿地更加聚焦高能级城市。公司拿地总量提升明显，2019 年至 2020 年拿地总建面 由 667 万方增长至 822 万方，2021 年权益拿地总建面大幅跃升至 1181 万方，2022 年上半年为 361 万方； 2019-2021 年公司的拿地货值与销售金额的比例分别为 189.6%、157.8%、148.6%，2022 年上半年为 148.5%， 拿地力度维持高位。从公开市场拿地来看，2019-2021 年公司拿地宗数持续上升，三年分别为 36 宗、55 宗、70 宗；进入 2022 年以来，公司拿地聚焦于高能级城市，截至 2022 年 10 月，本年拿地宗数超过上年 或与上年基本持平的城市有厦门、漳州、上海、福州、北京、杭州等，均为公司长期深耕、市场表现较好 的城市。更加聚焦的拿地策略保障了公司未来销售的安全边际。

2022 年上半年公司坚持“高流动性+好盈利性”的投资策略，更加聚焦高能级城市。在 13 个一二线 城市获取 33 个项目，未来销售去化更具保障。土储充足保障未来销售，布局城市能级较高。截至 2022 年上半年末，公司的土储可售面积达到 1937 万方，土储可售货值达到 3160 亿元，是 2021 年全口径销售金额的 1.9 倍，土储可保障公司 2 年左右的销 售。分线城市占比中，土储中的 75%位于一二线城市，一二线城市占比较 2021 年年末提升 11 个百分点， 支撑了公司的销售结构逐步向一二线城市集中。

母公司建发房产持续为公司输送优质土储。母公司建发房产旗下拥有大量的优质房地产项目储备，自 公司上市以来，建发房产多次通过转让项目公司股权的方式，向公司输送优质土储和物管项目，交易总对 价近 170 亿元，项目分布在上海、厦门、南京、成都、长沙、南宁、太仓、龙岩等地，助力公司迅速打开 全国化布局。

配售、可转债、母公司借款等多渠道资金保障投资。自上市以来，公司多次通过配售股份的方式获取 总计 44.9 亿港元的资金，用于补充营运资金、保障拿地投入等。2017 与 2018 年，公司两次发行可转债共 募集 35 亿港元，截至目前已全部完成转股。此外，母公司建发房产在 2018 年给予公司 300 亿元、期限为 三年的股东贷款额度到期后，又分别在 2021、2022 年与公司签订合计为 145 亿元的可续期借款合同，初 始利率仅为五年期 LPR 叠加增值税率，全力支持公司把握投资机会、加快扩张步伐。

2.3、产品力强，市场认可度高

产品风格鲜明，注重改善型产品力的打造。公司开发业务分为“王府中式”、“禅境中式”、“山水唐风”、 “新现代”四大主产品线；传统优势产品线王府中式与禅境中式分别强调繁复与简约的设计内涵，近来新 拓的山水唐风与新现代产品线分别拥有刚柔并济与精致现代化的特点。公司旗下产品主要对标改善型需求， 对于产品设计建造能力的长期打造、将地块区位优势和产品力的较好结合，帮助公司在各地市场的项目保 持较高的市场热度、保障较好的去化水平。在各地市场较好的区位布局，叠加优秀的产品力，公司 2021 年的销售均价为 18932 元/平米，位列规模房企的平均水平。

产品市场认可度高，去化水平优秀。以公司在北京和漳州的两个项目为例，建发珺和府位于北京北清 路前沿科技发展带与中关村高端创新聚集发展轴交汇处，地处回龙观西板块，承接海淀的外溢需求；此外， 建发也将中式的江南水苑元素引入北方，打造北京市场不多见的闲适清雅中式风格；北京建发珺和府拿地 4 个月便实现首开，凭借优秀的产品力，首开当日的去化便达到 11 亿元。漳州的建发养云项目位于漳州女 排片区，毗邻市中心，定位高级改善人群，同样采用建发一贯擅长的中式园林景观设计，首开的去化率接 近 100%。

厦门建发五缘橖月项目的成功是公司注重地块布局质量与优秀产品力的综合体现。建发五缘橖月项目 位于厦门的顶级富人区五缘湾，区域坐拥数百亿市政投资、逾千亿招商资本，项目周边涵盖高端住宅、湿 地公园、学校、大型文体设施、高端医疗、商业及 TOD 综合体（规划）等配套，是五缘湾商务运营中心等 国际级总部经济聚集地。项目为“禅境中式”的代表性产品，拥有简约、内涵丰富的中式园林设计，定位 豪宅，均价高于 7 万元每平米，户型包含 127 平米的主力户型以及 142-196 平米的大户型。项目于 2021 年 10 月开盘，目前去化率已达 100%，凭借优秀的区位与产品力，取得相比于周边项目更好的去化水平。

3、财务稳健融资通畅，管理层激励切实有效

三道红线下的绿档房企，融资渠道畅通。截至 2022 年上半年末，公司扣除预收账款后的资产负债率 为 66.7%，净负债率为 68.6%，现金短债比为 3.6x，公司继续为三道红线下的绿档房企。2018 年至 2021 年， 随着业务版图的迅速扩张，公司的有息负债规模由 302.2 亿元增长至 858.7 亿元，CAGR 达 41.6%；截至 2022 年上半年末，公司的有息负债规模为 840.7 亿元，相较上年年末小幅下降 2.1%。公司融资渠道通畅，主要 依赖大股东借款和银行借款获取融资，加权平均融资成本由 2018 年的 5.70%逐年下降至 2021 年的 4.69%， 并进一步下降至 2022 年上半年的 4.47%。截至 2022 年上半年末，公司的银行借款中一年内到期借款仅 79.7 亿元，占比仅 18%，负债期限结构整体健康。

管理层忠诚高效，激励措施切实有效。公司的三位执行董事均在行业内拥有丰富的工作经验，且均同 时在母公司建发房产任职，可加快公司与母公司资源的协同效率、带领公司进一步行稳致远。公司通过管 理层持股计划、股权激励计划等将员工利益与公司利益进行绑定。其中 2021 年、2022 年公司出台两期股 权激励计划，利用8530万股-1.353亿股对管理层与员工进行激励（约占公司现时总股本的约5.35%-8.49%）， 对公司 2022-2025 年的业绩进行考核；连同管理层持股计划，激励措施得以有效激发公司的内生发展动力。

4、建发物业规模快速扩张，贡献公司业绩增长

建发物业业绩、在管规模均保持快速增长，为公司业绩贡献增量。2022 年 5 月，公司完成向建发房 产持有的建发物业 35%股权的收购，并取得其 16%投票表决权的委托，重新并表建发物业，建发物业持续 的规模扩张与业绩增长，也将为公司未来持续贡献业绩增量。2017-2021 年，建发物业营收 CAGR 达 36.6%， 归母净利润 CAGR 达 50.9%；2021 年，建发物业实现营收 15.6 亿元，同比增长 51.3%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比增长 50.2%；2022 年上半年，其实现营收 10.0 亿元，同比增长 49.9%，实现归母净利润 1.3 亿 元，同比增长 50.7%，均保持较快的增长速度。2022 年上半年建发物业的营收结构中，物业管理服务、社 区增值服务、非业主增值服务的营收占比分别为 34.0%、18.4%、47.6%，分别较 2021 年全年变动 -1.0pct/+2.1pct/-1.1pct，增值业务占比实现稳步提升。

截至 2022 年上半年年末，建发物业的在管面积为 3730 万方，合约面积为 8060 万方，合管比为 2.2。 较高的合管比持续保障其未来的在管面积转化，也为其未来持续贡献公司整体业绩增长奠定基础。

5、盈利预测

我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 49.2/65.0/79.4 亿元，三年 CAGR 为 31.2%，对应 EPS 分别为 3.09/4.08/4.98 元。 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下主要假设： 1）2022 年公司销售受行业整体下行影响有所下滑，2023-2024 年将逐步回升，预计 2022-2024 年合约 销售金额分别为 1650/1750/1900 亿元；参考过去几年的结算情况，公司的结算比例将在 2021 年的基础上 稳步提升，2022-2024 年的结算比例分别为 26%/28%/29%。

2）预计建发物业的营收将跟随其在管面积的稳步扩张，保持较快增速。预计 2022-2024 年公司物业管 理业务的收入增速分别为 50%/45%/40%. 3）近年来受限价政策和地价抬升的影响，开发业务毛利率带动综合毛利率有所下降；预计 2022 年毛 利率将到达较低位置，而物业管理收入的重新并表，对未来整体毛利率也构成一定支撑。我们预计 2022~2024 年公司综合毛利率分别为 15.8%/15.9%/16.0%。 4）假设 2022~2024 年综合所得税率维持 2021 年水平，为 29.4%，少数股东损益占净利润比重分别为 14.1%/14.1%/14.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）