2022年建发国际集团研究报告 主打高端改善产品，销售回款效率高

1、建发国际集团：国资背景&市场化机制，大股东助力跨越式发展

1.1、国资控股房企，从厦门迈向全国化布局

建发国际集团（1908.HK）是世界 500 强厦门建发集团有限公司的成员企 业，是中国房地产 50 强建发房地产集团有限公司控股（持股比例为 61.35%）的香港主板上市公司，最终实控人为厦门市国资委。公司依托建 发集团和母公司丰富的资源及成熟的品牌优势，致力于成为“房地产开发 及房地产产业链综合投资服务商”，主营业务为房地产开发、房地产产业链 投资服务（代建、物管、商管等）及新兴产业投资业务（养老、医疗）等。2014 年 12 月，公司协议收购港股平台西南环保实现借壳上市；2016 年正 式更名为建发国际集团；2020 年分拆旗下建发物业于香港上 市，后于 1H22 重新 并表；2021 年收 购 A 股 上市 公司 合诚 股份，提升产业链价值创造能力。

公司上市后业务版图不断扩大，从厦门、泉州等福建省内城市，逐步向苏 州、南京、广州、武汉、重庆等全国重点城市拓展。截至 2021 年末，公 司已进驻全国 70 余个城市，除华北地区外，全国化布局的框架基本完成， 重点深耕华中、华东、华南和福建等具备增长潜力的城市。

1.2、积极开展资本运作，绑定股东与管理层利益

公司于 2014 年借壳上市，上市初期股本数量（3 亿股）及所有者权益 （6.08 亿元）较小，2015 年至今通过多次向大股东（1 次）、管理层持股 平台（2 次）和独立第三方（7 次）等增发配股，以及大股东两次合计 35 亿港元的可转债转股，壮大股本和所有者权益，为公司经营发展提供资金 支持。截至 2022 年 6 月底，公司股本数量达 14.58 亿股，所有者权益达 704.45 亿元。

公司既有国资背景，又有市场化的激励机制。公司先后于 2021 年和 2022 年两次进行股权激励。第一次为 2021 年 3 月公司向 271 名激励对象授予 3530 万股限制性股票，授予价格为 7.22 港元/股；截至 2022 年 6 月底， 公司管理层持股计划+股权激励占总股份比例达 5.43%。第二次为 2022 年 11 月计划向 700 名激励对象授予合计 5000 万至 1 亿股限制性股票，授予 价格为 7.01 港元/股的价格；而在此次股份激励完成后，公司管理层持股 计划+股权激励比例将超过 8%，在典型央国企中属于高比例。公司两次股 份激励强度均较高，第一次人均激励力度达 94.0 万港元，而第二次人均激 励力度在 50-100 万港元，激励力度高于厦门其他也进行过两次激励计划的 国企。通过市场化的激励机制，绑定公司股东和管理层利益，更好的实现 公司中长期战略目标。

1.3、母公司持续输入土储，实现跨越式发展

虽然公司上市时间较晚，但母公司建发房产在房地产相关业务上有深厚的 经验，拥有大量的优质项目及土储。2016 年以来，母公司通过出售项目股 权的方式持续向建发国际注入项目（包含长沙、福州、苏州、厦门等多城 市的项目），推进业务整合；2018 年，为更清晰发展思路，母公司建发房 产明确业务划分定位：母公司建发房产主要负责土地一级开发、商业运营 （重资产）等业务板块，退出二级开发业务；公司则主要负责房地产开发、 物业管理及新兴投资业务。

公司注入土储快速提升公司资产规模，资产规模从 2016 年的 28 亿元至 2021 年的 3435 亿元，近 5 年 CAGR 为 162%；存货体量从 2016 年的 8 亿元至 2021 年的 2835 亿元，近 5 年 CAGR 为 209%。母公司的支持也助 力公司销售规模快速提升，2021 年销售金额达 1649 亿元，同比+82% （逆势大幅增长），近 5 年 CAGR 为 150%；1H22 销售金额 656 亿元，受 行业下行影响同比-34%。

1.4、营收利润双双逆势增长，未来结转亦有保障

得益于销售规模的提升，近年来营收和利润呈持续增长态势。公司开展房 地产开发、产业链投资服务、新兴产业投资服务等业务，其中房地产业为 核心主业，历年营业收入贡献占比均超过 90%（2020、2021 年物业板块 拆分上市后不并表，2022 年上半年重新并表）。公司自 2017 以来营业收入 和归母净利润均随销售增加而逐年上涨，即使在行业整体下行的 2022 年， 营收利润均能保持逆势增长：2017-2021 年，营业收入 CAGR 达 101.5%， 1H22 营业收入 169.5 亿元，同比增长 101.9%；归母净利润 CAGR 达 80.8%，1H22 归母净利润 8.42 亿元，同比增长 177.9%。 公司毛利率随行业大势下滑，1H22 毛利率为 15.1%，略低于行业平均， 主要由于公司主打中高端改善产品，项目多位于城市核心板块，土地和建 安成本较高，但能通过产品服务力控制销售管理费用，保证净利润率在合 理区间。

逆势快速增长的销售规模能有力支持公司未来两三年的业绩增长（房地产 预售制度决定了当期销售金额无法在当期完全转换为营业收入，已销售但 未结转交付的金额计入合同负债）。房企当期营业收入绝大部分由上期合同 负债结转而来，公司近三年合同负债对营业收入的覆盖倍数均在 1.5 倍以 上，其中 1H22 合同负债是 2021 年营业收入的 3.45 倍；从已售未结金额 来看，1H22 为 1924 亿元，较 2021 年末增长 40.8%，未来营业收入的增 长较强确定性。

2、建发国际集团产品销售力优异，聚焦深耕成果显著

2.1、行业整体销售分化，高能级、改善产品去化情况更好

2021 年下半年以来房地产市场销售开始下滑，2022 全年维持低迷态势， 仅有两个月的脉冲式恢复。2021 年全国商品房销售金额同比+4.8%，市场 前高后低，其中上半年同比+38.9%，下半年同比-16.6%。2022 年 1-11 月 全国商品房累计销售金额 11.86 万亿元，同比-26.6%；从单月来看，4 月、 5 月同比降幅最大，超过-30%，下半年由于低基数原因，同比降幅有所收 窄。年内持续有政策刺激出台，但对销售多为脉冲式促进，6 月全国第一 波疫情结束，二季度累计的需求集中释放，单月销售同比降幅低于 20%， 而进入 7 月份后受停工断贷事件影响，销售再度回落；9 月受各地保交楼 快速推进、政府回购房增加及涉房交易税费减免等影响，单月销售有所恢 复，但持续性较低。

高能级城市、改善产品销售去化更具韧性。从 Wind 统计 35 城新房销售数 据看，2022 年 1-11 月一线、二线、三四线城市销售面积分别同比下滑 23.4%、27.9%和 44.7%。15 城二手房销售数据看，2022 年 1-11 月一线、 二线、三四线城市销售面积分别同比下滑 26.6%、1%和 27.9%。从重点城 市成交结构来看，核心板块改善型产品的成交比例增加，好于外围板块刚 需产品。2022 年 1-11 月，北京套总价 600 万元以上新房成交套数占比 47.5%（较 2021 年提升 11.5pct），其中 1600 万元以上的豪宅占比 9.1% （较 2021 年提升 3.5pct） ；上海套总价 600 万元以上新房成交套数占比 45.2%（较 2021 年提升 15.1pct），其中 1600 万元以上的豪宅占比 7.0% （较 2021 年提升 1.6pct）。

2.2、公司主打高端改善产品，销售回款效率高

公司主打新中式的中高端产品，建立精粹系、城央系、远见系和自然系四 大产品标准线，项目主要位于高能级城市核心板块，历年销售均价接近全 国销售均价的 2 倍（1H22 公司销售均价 20198 元/㎡，全国均价 9586 元/ ㎡，约 2.1 倍）。改善产品价格通常高于城市均价，由于全国多数城市预售 资金监管为重点资金监管（监管建安成本），而相同城市单方建安成本差异 较小，因此改善产品受预售资金监管比例较刚需产品更低，有助于公司销 售回款，近年来公司回款率均在 90%以上，1H22 达到 102%。公司销售 权益比例波动上涨（1H22 为 73%），权益比例高也更利于项目的资金管理， 提高回款效率，同时为公司权益业绩增长提供支持。

2.3、聚焦深耕，产品服务力强，助力经营质效提升

公司深耕长三角、海西、成渝等城市群，业绩斐然。2021 年公司销售金额 前十城市合计贡献 1152 亿元，占总销售金额的 70%，其中厦门、苏州、 福州、无锡、上海和成都等 6 城销售金额超 80 亿元。公司在发源地厦门市 场地位无人望其项背，市占率持续提升，2021 年在厦门销售 312 亿元，占 厦门全市销售金额的 23.2%。进入 2022 年后公司坚持深耕战略，1H22 在 厦门、成都、合肥等 6 个核心一二线城市销售进入城市前十，在福建多个 三四线城市如莆田、泉州等的销售金额进入前三。

持续的深耕助力公司提升经营管理能力。同样 100 亿元的销售规模，①由 十个城市各贡献 10 亿元和②由两个城市各贡献 50 亿元所需要的管理人员 数量有很大差异。在深耕背景下管理半径较小，1 个专业条线的管理人员 可负责多个项目的运转；而“广撒网”式的发展，1 个专业条线的管理人 员则被限制在 1 个项目上。深耕可转化高人均效能，公司 2021 年员工数 量 2672 人，人均销售金额达 6171 万元，居行业前三。

公司良好的产品服务力帮助企业实现品牌溢价（价格或流速）。厦门 2021 年的销售金额前十项目中有 3 个公司项目，2022 年 1-11 月的销售金额前 十项目中有 4 个为公司项目；而从销售单价来看，2022 年和 2021 年同样 上榜的建发五缘橖月项目单价从 6.3 万元/㎡提升至 7.1 万元/㎡，在全国整 体房价下行的背景下，同比增长 11.4%。

借助区域深耕的规模化，公司建立了属地的产品标准化、管理标准化，打 通本土产业链上下游渠道，提高企业精细化管理水平。同时，公司产品服 务力提升项目知名度，公司自销比例超 80%，有效的降低销售费用，如： 在其他条件相同的情况下，相较其他新进企业，公司于厦门等深耕城市可 在拓客、渠道、宣传、分销等多方面节省销售费用。 从销管费率对比情况来看，由于公司近年销售规模增速快，销管费用占营 业收入比例虽然相对较高，但占销售金额比例仅 1.9%（1H22，相较 2021 年下降 0.22pct），处于行业领先水平。

3、建发国际集团：把握机遇错峰拿地，补货质量持续提升

3.1、土拍市场低温，项目面市竞争或较小

土拍市场持续处于低温状态。受市场下行和融资困难影响，房企现金流吃 紧，大部分房企拿地意愿减弱，土拍维持低位。全国 300 城 2022 年 1-11 月土地供应面积同比下滑 38.9%，成交面积同比下滑 36.4%。溢价率居低 位，而流拍率偏高。自 2021 年 7 月起，全国 300 城成交溢价率下滑、流 拍率上涨，溢价率连续 16 个月低于 10%（最低为 1.1%），而流拍率持续 高位，2022 年下半年流拍率有所下降主要因为有各地平台公司兜底。

供地质量有所提升，拿地利润空间增加。从集中供地的 22 城看，各城市从 2021 年下半年起纷纷调整土拍规则，包括不限于设臵溢价率上限、降低起 拍价、延迟土地款交付周期、提高房价限制、下调保证金比例等。在此背 景下，上海、北京、成都、杭州、南京等核心城市成交楼面价同比仍有较 大增幅，主要由于出让地块的区位更加优质，后期去化率和利润率也更有 保障。 央国企是土拍市场主力，地方国资平台兜底占比高。2021 年下半年以来， 受限于现金流影响大部分房企拿地收缩，民营房企拿地比例自 21 年二批次 起逐渐降低，而地方国资平台兜底比例大幅增加，22 年第三批次集中土拍 央国企、混合所有制、地方国资和民企拿地比例分别为 21.6%、4.6%、 59.9%和 13.8%（且民企多为地方本土民企，鲜有全国化布局民企拿地）。

新增土地供应量减少，未来项目入市竞争小。从土地总量来看，由于 2021 年下半年起全国土拍缩量，未来住宅市场供应量有所降低；从 2021 年三 个批次的集中土拍来看，央国企 2021 年获取的项目入市率为 44%、混合 所有制的项目入市率为 69%，地方国资获取的项目由于自身开发能力不足 或开发诉求不高，入市率仅 9%，民营房企二三批次获取的项目由于部分 民企资金原因开发进度较缓慢。因此预计 2H21 以来获取的地块不仅自身 有较高的质素，同时在入市后遇到的竞争也小，能充分抢占市场空间且利 润率也相对较高。

3.2、积极错峰补货，拿地强度居行业首位

公司近年来积极拿地，历年拿地强度（拿地金额/销售金额）都在 0.7 以上。 由于公司土储流动性较高，且多布局房价较高的地区，需要持续拿地来补 充土储，2021 年全口径拿地金额 1151 亿元，同比+24.3%；1H22 全口径 拿地金额 552 亿元，拿地强度达 0.84。从横向对比来看，公司 2021 年和 1H22 的拿地强度均居行业首位。从权益拿地金额来看，公司 2021 年 7 月至 2022 年 11 月居权益拿地金额 榜单第 4，仅次于中海地产、华润臵地和保利发展，主要在高能级城市拿 地，楼面均价在 TOP20 中处于较高水平，而整体溢价率低于 10%。

3.3、主投重点城市核心板块，拿地毛利率提升

近一年公司以销定投，保持较稳定的拿地节奏。公司在 2021 年上半年整 体土拍市场较热的时期投资金额较高，进入下半年后和大部分停止拿地的 房企不同，除 3 季度外，公司 4Q21-3Q22 单季拿地金额都在 200 亿元以 上，且保持相对稳定的节奏。拿地集中在深耕区域和高能级城市，如厦门、 上海、北京、杭州、福州等。

公司新增项目毛利率持续修复。1H21 土地市场竞争相对激烈，高溢价率、 高竞自持/竞配建比例的地块较多，房企利润空间较小，公司拿地平均毛利 率低于 20%。2H21 后，随着多数房企拿地意愿下降、土拍规则优化调整， 土拍市场热度明显下滑，房企利润空间增大，拿地平均毛利率持续提升。 2022 年拿地平均毛利率均高于 25%，2022 年前三季度拿地项目粗测毛利 率均在 25%以上，其中 2Q22 达 33.4%。

4、建发国际集团资产质量优异，债务结构良好

4.1、土储布局优良

司深耕海西、华东和东南三大集群。截至 1H22 公司土储总货值 3160 亿 元（车位底商等低效库存仅约 40 亿元），海西、华东、东南集群分别占比 47.6%、29.8%和 22.6%。从土储面面积分布来看，1H22 公司土储总面积 1937 万方，其中在无锡、长沙、厦门等 7 城超过 80 万方，上海、成都、 福州、苏州等城市也超过 50 万方。

公司土储中高房价改善项目占比达 73%。我们根据项目均价占所在城市房 价的分位数（项目均价/城市均价）来判断项目类型：分位数低于 100%视 为刚需项目，大于等于 100%视为改善项目。公司 248 个重点土储项目中， 36 个项目分位数在 80%以下、32 个在 80%-100%之间、118 个在 100%- 150%之间、62 个超过 150%。即有 180 个项目为改善型项目，占总项目 数的 73%。改善产品在市场低位去化较刚需产品更有韧性，因此可以预期 公司未来的销售质量有保障。

4.2、资产流动性高

房企核心竞争力在于其资产质量的优良程度。公司拥有良好的资产质量， 保障公司的持续稳健发展。从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低， 说明房企去化的流动性更高，公司近三年来竣工存货占总存货比例均小于 10%，且呈持续下降态势，存货结构健康。从资产结构来看，货币资金和 存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，公司资产流速（货币资金和存货占总资产比例）在 70%以上，居典型房企第一。优质的 资产质量让公司能实现有质量的高周转，快速去化、持续拿地，进入良性 循环发展。

4.3、财务安全稳健

公司有息负债规模稳步增长，三道红线稳居“绿档”。公司为优质的地方国 资房地产企业，负债情况良好，融资渠道畅通。2018-2021 年公司有息负 债伴随销售规模增加而上升，1H22 公司有息负债规模 840.7 亿元；在政策 支持下，金融机构更愿意为央国企提供信贷支持，公司融资成本持续下降， 1H22 融资成本为 4.47%，较 2021 年全年下降 22BP。在规模增长的同时， 公司仍能保持三道红线的绿档，1H22 公司剔除预收款的资产负债率为 66.7%、净负债率 68.6%、现金短债比 3.6（远超 1.0 的标准）。

从债务期限结构来看，1H22 公司短期有息负债占比仅 9.2%，居行业领先 水平，短期偿债压力较小。从债务类型结构来看，公司的有息负债由银行 贷款和大股东借款两部分组成，无海外债和信托融资（无表外和前融）等； 大股东借款占比相对稳定，在 40%-50%之间，1H22 公司银行贷款 445 亿 元（成本 4.03%），大股东借款 395 亿元（成本 4.81%），占有息负债比例 47%。随着 2022 年四季度以来房地产行业供给侧支持政策的落地，我们 预计公司未来融资成本将进一步下降。

5、盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 841 亿元、1208 亿元和 1426 亿元，同比增速分别为 57.4%、43.6%和 18.0%；归母净利润分别为 48.8 亿元、72.2 亿元和 86.6 亿元，同比增速分别为 53.7%、48.0%和 20.0%。 核心假设： 销售金额预测：公司 2022 年 1-11 月销售金额同比-2%，12 月公司可 售资源充足，因此预计公司 2022 年全年销售同比+2%；2021 年下半 年以来房地产市场低迷，宽松政策持续出台，未来需求侧的支持措施 或将加速落地，更加利好土地储备资源优质且能持续拿地的房企，预 计公司 2023、2024 年销售恢复 15%的增速。

营业收入预测：①房地产业结转收入由 15%当年销售金额、35%去年 销售金额和 50%前年销售金额构成，公司提高权益比例较高，并表比 例在 65%左右。②物管收入 22 年重新并表，从物业公司看，预计 2022-24 年营收增速分别为 46.7%、39.9%、32.8%。  毛利率预测：由于 2018-2020 年高地价（且限价）项目逐步结转，公 司近两年毛利率或维持低位，2024 年随着 2021 年下半年的高利率项 目结转，毛利率或有提升，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 15.9%、16.0%和 16.5%。费用率预测：公司精细管理标准高，费用管理严格，且销售规模增速 有所放缓，预计 2022-2024 年销管费用合计占营业收入比例将保持下 行趋势，分别为 5.0%、4.2%和 4.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）