建发国际集团（1908.HK）研究报告：区域型国企资源禀赋优越，兼具稳健性与成长潜能.pdf

建发国际集团（1908.HK）研究报告：区域型国企资源禀赋优越，兼具稳健性与成长潜能。销售规模持续高增，在多个区域及核心重点城市长期处于领先地位。从 16 年开始，随着 母公司资产注入及公司规模扩张，16-21 年公司销售额从 17 亿增至 1649 亿元，CAGR149%， 每年几乎都以将近 1 倍的速度在增长；21 年以超 80%增长迈进了 1000 亿权益销售门槛。从 区域看，44%和 33%的销售额由福建与华东贡献。从城市能级看，一、二、三线城市销售 额分别占比 9%、65%，27%。从具体城市销量看，在福州、厦门、无锡、漳州、宁德等地 公司销售排名稳居第一。同时，公司保持 90% 以上的销售回款率。销售规模的快速增长也 带动了结转收入的稳定提升。21 年公司实现营收 535 亿元，同比+ 25%，预收账款 1481 亿 元，同比大增 124%，公司过去四年的预收账款增速都高达 80%以上，预收账款/营收为 2.77X， 较 20 年末大幅提升了 1.22X，未来业绩保障程度明显增强。

国资背书下，资源、融资等各方面的优势也使得公司对优质地块的选择上，更具主动权， 新增土储质量优异，集中于一二线城市。21 年公司新增权益土储面积1181 万平（+76.3%）， 新增权益货值 1933 亿元（+69.4%）。截至 21 年末，公司土地储备约 1944 万平，同比增长 58%，总可售货值约 2906 亿元，按面积计算，华东、福建、华中、华南分别占比 33%、28%、 24%和 12%。22 年 1-6 月初公司拿地 32 宗，全口径拿地金额为 537 亿元，货值约 572 亿元， 按货值来看，一线、二线、三线城市占比分别为 20%、70%和 10%。公司拿地策略上注重 流动性（倾向于一二线城市的核心板块）和盈利性（不低于 8%的净利润水平），整体土 地储备较为优质，也将为优化公司盈利能力做保障。

公司融资渠道畅通、杠杆水平维持安全稳健，在手现金充裕。21 年末货币资金 446 亿元， 同比大增 63%，18 年来始终保持 60%以上的超高增速。净利率回升至 7.5%，主要是由于投 资收益、利息收入及政府补助收入增加以及所得税开支减少对冲了毛利率的下滑。ROE 为 13.2%，同比提升 0.2 个百分点。公司通过各类安全性较高的融资渠道补充资金，公司 21 年筹资性现金流净额 312 亿元，同比大增 94%。由于拿地强度的增加，公司有息负债规模 逐年攀升至 21 年末的 813 亿元，同比增长 53%；但有息负债率逐年下降至 23.7%，剔除预 收账款后的资产负债率、净负债率分别为 67.6%、58.0%，且有息负债以中长期借款为主， 债务结构稳健，一年内到期的仅占比 8.4%，现金短债比为 6.5X。融资成本的优势显著，21 年融资成本仅为 4.69%，同比下降 29BP。