2023年建发国际集团研究报告 房地产开发及产业链综合投资服务商

建发国际集团：房地产开发及产业链综合投资服务商

建发集团旗下核心地产开发平台

建发国际投资集团有限公司是建发房地产集团（简称“建 发房产”）的控股子公司，为厦门建发股份有限公司的 间接控股公司。公司致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”，主营业务 为房地产开发、房地产产业链投资服务及新兴产业投资业务等。

公司于 2014 年 12 月借壳西南环保上市。2016 年 2 月，上市公司主体正式更 名为“建发国际集团”。2018 年，建发股份对建发房产和建发国际的业务进行了明确划分， 由建发房产主要负责土地一级开发和商业运营板块等重资产业务，由建发国际主要负责物 业开发和物业管理板块。2018-2022 年，建发国际合约销售金额占建发房产合约销售金额 的比重从 64%上升至 97%，建发国际作为集团内部地产开发主要平台的定位愈发清晰。 2020 年 12 月，公司分拆旗下建发物业于港交所上市，随后于 2022 年 5 月成 功收购建发物业 35%的股权，并取得建发物业 16%的投票表决权，重新并表建发物业。2021 年 12 月，公司完成收购合诚工程咨询集团股份有限公司，完善地产产业链布局。

发展至今，公司以房地产开发为核心业务，销售布局国内 70 余城市（含县级市），覆盖重 要核心城市群。同时，公司围绕地产上下游产业链进行布局，目前业务已覆盖商业运营管 理服务（代建）、物业管理、商业资产管理等轻资产业务。公司 2022 年营业收入占比中， 物业开发占 97%，物管服务占 2%，其他（包括工程管理、代建服务和其他收入）占 1%。

背靠国资股东，市场化管理机制

截至 2022 年 12 月 31 日，建发股份通过控股建发房产持有公司 55.99%股份，其背后实控 人厦门建发集团为厦门国资委旗下综合投资企业。建发集团的主要业务涵盖供应链运营、 房地产开发、旅游、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域。2017-22 年，建发集 团总营业收入从 2203 亿元增长至 8474 亿元，年复合增速 34%，归母净利润从 21 亿元增 长至 72 亿元，年复合增速 10%。截至 2022 年末，建发集团总资产规模达 7236 亿元，归 母净资产 597 亿元。

内部实行市场化管理机制，公司管理层在建发集团内部担任要职。对员工而言，母公司平 台为自身晋升提供了广阔空间，同时公司对内执行岗位聘任制，实行“一年一聘、能上能 下”，有利于调动员工积极性及培养“长期主义”工作思维。此外，公司管理层拥有丰富的 房地产行业经验且于建发集团内部担任要职多年，其中，非执行董事黄文洲先生目前任职 建发集团董事长、建发房产董事及建发股份副董事长，董事会主席赵呈闽女士、执行董事 兼行政总裁林伟国先生分别担任建发房产董事长及总经理，管理层团队在建发集团内部担 任要职，在战略支持、母公司资源对接方面为公司提供重要助力。

成长：逆势中的成长黑马

市占率逆势提升，销售实现高质量增长

销售逆势抢占市场份额。2017-22 年，公司合约销售金额从 101 亿元增长至 1691 亿元，年 复合增速 76%。过去 5 年，母公司建发房产的销售排名提升了 49 名（2017 年亿翰销售榜 单第 59 名），为同等规模体量房企中排名跃升最快的企业。2022 年，公司实现全口径销售 金额 1691 亿元，同比+2.5%，明显高于百强房企销售额同比均值-41%。

随着销售快速成长，公司市场份额也拾级而上，从2021年的0.91%提升至2022年的1.27%。 公司进入当地房企销售榜单TOP10的城市数量从 2021 年的 20个上升至 2022年的 32个。 对此，我们认为，公司在行业下行周期能够实现市占率提升的关键主要在于其坚持聚焦高 能级城市的拿地策略以及逆势保持高强度的投资力度。

需要关注的是，公司的销售金额增长并不是靠牺牲权益换来的，相反，公司过去几年的权 益比例有所提升，销售的权益比例从 2018 年的 70%上升至 2022 年的 72%。2022，公司 销售回款率为 96%，自 2018 以来期间销售回款率一直维持在 90%以上，高比例的销售回 款和权益比例保证了公司增长过程中兼具速度和质量。

产品品质持续领先，实现“逆市保去化”、“顺市高溢价”

公司产品品质持续领先，2022 年共获得 57 项国内外大奖，交付满意度位居行业前列。公 司围绕“精品开发商”品牌定位，坚持高品质“产品+服务”战略，不断保持产品的研发迭 代。2022 年，公司在原有“王府中式”、“禅境中式”的基础上，发布了“盛世唐风”、“风 雅宋韵”两大新中式产品系列和“简精现代”产品系列。同时，公司自定义建发“9A”交 付标准，在承诺一致、产品舒适性、外部验收及进度等 9 个维度对交付产品进行检验，实 现产品高标准交付。

2017-2022 年，公司的合约销售均价从 16429 元/平米逐渐抬升至 20858 元/平米，对标中 海、绿城、金地等主要布局一二线城市的房企。除了近年来公司的拿地城市能级有所提升 外，出色的产品力在顺销行情时获得的产品溢价也是助推公司均价上涨的另一大因素。

坚持区域深耕战略。公司坚持“区域聚焦，城市深耕”战略，以厦门、漳州、龙岩等海西 区域城市作为根基，着力于提升已进入区域的市场占有率，巩固现有重点城市的市场地位， 同时择机选择进入具备发展潜力的城市。根据我们的统计，2018-2022 年，公司平均单城 市合约销售金额从 8 亿元增长至 37 亿元。2022 年，销售 TOP10 城市的权益销售金额占总 权益销售金额的比重约 62%，也彰显了公司坚持“城市深耕”的成果。

扩张：土储聚焦高能级城市，周转效率不断提高

成长初期依赖集团禀赋

公司的成长之旅初期依赖集团禀赋。上市初期，由于公司资产规模相对较小，发展主要依 赖母公司的关联资产注入。根据我们的统计， 2017-22 年，公司通过关联方式获取的项目 有 28 个，对应权益土地成本约 258 亿元，合计贡献权益计容建面约 455 万平，主要覆盖 城市群为长三角和海西区域的城市，如上海、苏州、无锡、福州、漳州和龙岩。根据我们 的统计，2017-19 年期间，关联方注入方式占公司土储获取方式(权益计容建面口径)的比重 分别为 65%/53%/4%，可见在成长初期，集团禀赋给予了公司较大的支持。

18 年开始市场化拓展明显加速，拿地强度保持高位

随着规模壮大，公司逐步走向市场化扩张。公司 2018 年开始积极参与土地招拍挂，根据我 们的测算，招拍挂拿地占比从 2016 年的 15%逐步提高至 2018 年的 40%，并于 2019 年超 过 50%。同时，城市布局也快速扩大，公司于国内布局的城市（地级市口径）从 2015 年 的 3 个逐渐扩张至 2022 年末的 46 个，存量土储项目达到 251 个，公司逐渐从区域型房企 成长为全国化房企，布局重点区域为海西和长三角的城市，如苏州、无锡、厦门、漳州等。 截至 2022 年末，公司布局海西区域和华东区域的土储总建面占比为 82%。

公司拿地保持高强度，土储结构进一步优化。2017-21 年，公司权益拿地金额年复合增速 为 79%，期间公司的拿地强度一直保持 70%以上。2022 年，公司总权益拿地金额为 593 亿元，投资总额度虽同比-41%，但拿地强度达 49%，明显高于我们统计的样本房企拿地强 度均值 29%，在样本上市房企中排名第三。 根据中指院统计的 22 城集中供地数据，公司 2022 年总权益拿地金额排名较 2021 年下降 1 名至第 4 名。公司 2022 年新增土储中一二线城市（权益土地成本口径）占比达 91%，较 2021 年全年提高了 32 个百分点。

土储地货比随城市能级提升，周转效率持续改善

截至 2022 年末，公司拥有存量未售土储货值约 2501 亿元，约 43%的土储货值位于海西区 域。城市能级方面，根据我们的测算，公司约 77%的存量土储货值分布于一线、二线和强 三线城市，较 2021 年末的 74%进一步提升。此外，22 年末的存量土储货值权益比例为 76%， 较 21 年有所提升。

拿地方面，公司坚持“流动性高+盈利性优”的土地策略，拿地时优先考量项目的去化情况。 2019-22 年末，公司新增土储的地货比从 43.6%上升至 55.9%，主要原因系：1）19 年起 公司来自母公司的关联资产注入逐渐减少，土地获取方式转向招拍挂为主，但招拍挂市场 竞争激烈，叠加许多核心城市严格执行限价政策，对应地货比有所提升；2）核心一二线城 市地货比偏高，随着公司拿地能级的提升，地货比进一步提升。

土储周转效率不断提升。2019-22 年，公司未售土储对合约销售的覆盖倍数从 3.19x 下降至 1.48x，存销比逐渐下降并维持在合理水平。与之对应的是，公司土储去化率从 42%上升至 58%，公司周转效率不断提升。

融资：国资股东全力支持，融资优势不断强化

国资股东全方位支持，融资优势强化

从上市至今，母公司建发房产持续在融资端为公司提供全方位支持，包括参与配售新股、 认购永久可换股债券以及提供可续期股东借款等，如建发房产于 2020 年 12 月 1 日向公司 提供股东借款 50 亿元，加快了公司进入“三条红线”绿档阵营的节奏。截至 2022 年末， 在剔除 145 亿股东借款情况下，公司有息负债端来自母公司的借款占比达 52%，彰显母公 司支持。此外，公司自身未发行任何境内或境外债。

公司财务指标稳健，融资成本持续下降。截至 2022 年末，公司维持“三条红线”指标绿档 水平，与央国企同行保持一致。公司剔除预收账款的资产负债率为63.3%，净负债率为52.6%， 现金短债比为 5.5x。公司现金短债比指标远高于央国企同行均值 1.6x，这意味着相较于央 国企同行，公司不仅拥有更强的短期偿债能力，可能拥有更加充裕的自有资金用于拿地。 公司 2022 年末有息负债总额 920.5 亿元，较 2021 年末增加 61.8 亿元，其中 1 年内 /1-2 年/3-5 年/5 年及以上到期有息负债占比分别为 14%/34%/50%/2%，公司债务结构以中期债 务为主，短期偿债压力较小。融资成本方面，公司加权平均融资成本从 2019 年的 5.40%降 至 2022 年的 4.33%。虽然公司目前的融资成本相较于央国企同行均值 4.00%略高，但我们 认为，当前行业融资资源逐渐向央国企房企靠拢，得益于自身负债率指标的持续优化及母 公司的信用背书，公司融资成本未来可能存在更大的压降空间。2017-22 年，公司归母净资 产年复合增速 48%。同时，投资性房地产占归母净资产的比重持续下降，从 2017 年末的 27%降至 2022 年末的 8%，公司在发展的同时实现了资产结构的优化。

业绩：持续积极回馈股东，充裕结转资源有望推动业绩增长

高成长兼具高分红，积极回馈股东

公司于 2014 年底实现借壳上市，经过几年的业务调整，整体业绩于 2017 年开始迎来快速 增长。2017-2022 年，公司营收从 32 亿元增长至 996 亿元，年复合增速为 98%，归母净 利润从 3.3 亿元增长至 49.3 亿元，年复合增速为 72%，增速水平位居上市房企前列。公司 在兼顾发展的同时积极回馈股东，2017-2022 年平均分红比例达 46%以上，处于行业高位。

结转资源充裕，未来业绩有望持续释放

公司结转资源充裕，确保未来业绩持续释放。截至 2022 年末，公司合同负债 1776 亿元， 同比+20%，对 2022 年营收的覆盖倍数为 1.78x，高于我们跟踪的样本上市房企均值 1.16x， 相较于同行，我们认为公司的业绩释放更具可预见性。

过去几年受地价上行及限价影响，利润率有所承压。2017-2022 年，公司结转毛利率从 32.9% 快速下降至 15.3%，主要原因系：1）19 年起公司拿地端来自母公司资产注入的比例降低， 公司拿地方式以招牌挂获取为主，但公开招拍挂市场的土地价格一直维持在相对高位，叠 加 2017 年以来全国各地严格执行的限价政策，毛利率逐年下滑。2）公司近年来拿地能级 逐渐提升，导致地货比有所提升。 2022 年逆周期保持高拿地强度，有利于未来利润率改善。2022 年土地市场竞争激烈程度 有所下降，公司在逆周期环境下保持高拿地强度。我们认为，充裕的待结转资源叠加公司 逆周期保持高拿地强度，可支持公司未来业绩的持续释放。

物管：业绩高增长，成长可预见性高

进入高速增长期，合管比稳步提升

2022 年 5 月 23 日，公司收购建发房产持有的建发物业 37.92%股权，并取得其 16%投票 表决权委托，公司于 2022 年中期报表开始重新并表建发物业（2156 HK），进一步加强“地 产+物业”双向协同合作，2022 年，建发物业对建发国际合并利润表端贡献的收入为 16.6 亿元，同比+47.8%。 2019-2022 年，建发物业的营收从 8 亿元增长至 23 亿元，年复合增速 42%，归母净利润 从 0.7 亿元增长至 2.5 亿元，年复合增速 54%，实现高速增长。分业务来看，基础物管/社 区增值/非业主增值的 2019-2022 年复合增速为+29%/+81%/+47%。截至 2022 年末，建发 物业合约面积规模为 9056 万方，在管面积规模为 4620 万方。2019-2022 年，建发物业合 约面积年复合增速 45.9%，在管面积年复合增速 34.6%，合管比从 1.68x 稳步提升至 1.96x， 足够为建发物业未来业绩的持续增长提供坚实的基础，提升成长的可预见性。

激励：管理层与股东利益高度捆绑

管理层持股平台和股权激励计划使公司管理层和股东利益高度捆绑。公司于 2015 年 5 月和 2017 年 7 月向 DiamondFiretail Limited（公司管理层持股平台）配售 5058 万和 800 万股 新股，配售价格分别为每股 3.80/4.51 港元。根据港交所披露易的数据，截至 2022 年末， 该持股平台持有公司已发行总股本 1.78%的股份。 公司于 2021 年 3 月 31 日推出 2021 年限制性股权激励计划，向不超过 271 位公司员工授 予不超过 3530 万股限制性股份，授予价格为 7.22 港元/股。2022 年 12 月 5 日，公司发布 2022 年限制性股权激励计划，向 670 名公司员工授予 1 亿股限制性股份，授予价格为 7.01 港元/股，覆盖范围较 2021 年有所扩大。截至 2022 年末，两期股权激励计划的股份约占公 司已发行总股本的 7.75%，覆盖范围大，激励力度十足，使管理层与股东利益高度捆绑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）