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房地产开发行业专题研究：出险房企专题研究，房企为何会出险？出险至今有什么变化？房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销 售端的双向倾覆。本轮出险房企最先出现的是现金流危机而非资产风险，现 金流危机的真正拐点为资金链条变化，即融资端及销售端的双向倾覆。从出 险的主要时间路径来看，房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相 契合：随着 2021 年下半年以来境内外发债阀口收紧，房企现金流危机逐渐显 露，进而反向带来其他各类融资途径的信用坍塌；2023 年一季度短暂小阳春 后市场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难以回流带来行业新一轮洗牌。

现金流危机后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。1、出 险潮下居民持币观望心态及避险情绪加重，房企降价压力及去化难度提升， 带来住宅类资产价格下跌并致账面存货贬值。2、与行业上行期所期待的“高 效运营管理能力助力持有型资产（尤其 REITs 的底层持有型资产）溢价长期 存在，并最终对原始权益人价值重估发起冲击”不同；当前由于住宅类资产价 格长期处于下行通道，导致持有型资产价格产生波动。同时，非住宅资产价格 下跌影响抵押品价值，进而带来写字楼、办公、商业等资产变现清偿负债能力 的下滑。3、现金流危机下房企多主动/被动抛售资产，虽短暂缓解房企流动性 压力，但核心资产的流失本质上将对房企的持续经营能力发起更大挑战。

当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近 50%。1、榜单：截至 2023 年 12 月 5 日，克而瑞权益销售额百强榜（2021 年榜单）中的出险房企数量 共计 46 家，其中国企、民企、混合所有制企业分别为 0、44、2 家，分别 占百强榜中各类企业比重的 0%、62.9%、40%。46 家出险房企至 2022 年及 2023M10 分别有 44 及 25 家企业仍留于百强榜单中。2、销售：以 2023 年为基准，25 家出险企业在经历 2022 年同期权益销售额近 62.5% 的深度下滑后，2023M1-10 这 25 家出险房企销售额再次腰斩（-43.5%）。 3、市占率：出险房企市占率受现金流断裂、购房风险偏好、自身缩表等 因素影响不断下滑，于 2020/2021/2022 年在百强房企权益销售额中分别 占比 54.0%/49.5%/32.6%。4、拿地：25 家出险房企于 2020 年达到拿 地高点；2021 年行业开始试行集中拍地，彼时受销售转冷、融资承压影 响，年内行业三轮土拍热度逐次下滑；2022 年后 25 家样本出险房企已几 乎供给侧产能出清完毕，样本中仅碧桂园及旭辉两家房企仍具备阶段性拿 地能力。

行业真正适合去杠杆的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期。 “三道红线”政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标；但由于“三 道红线”下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考 验更大，导致部分早期经营不规范房企的三大指标在短暂的下行过后开始 显著攀升。从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标 快速衰退——销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽已露出部分 端倪（包括净利润下滑、净资产折损、货币资金无法提取等），但指标的 绝对衰退要滞后半年左右。2023H2 行业延续下行趋势，在供给侧出清接 近尾声的背景下再次引发新一轮民企被淘汰出局，同时行业对债务安全不 确定性的担忧愈发向头部混合制房企蔓延。被视为优秀标杆的万科亦遭遇 多轮股债价格大幅波动，并带动国央企债券价格同步异动。虽然国央企债 券跟随波动幅度相对小，仍依然展现出了债券情绪易传导的特征。与此同 时，类似万科等行业仅存的优质龙头开发商在短期内对行业信心重塑至关 重要。