2022年赤峰黄金研究报告 聚焦黄金主业，面向全球的成长型黄金矿企

一、聚焦黄金主业，面向全球的成长型黄金矿企

1.1、采矿业起家，“以金为主”格局逐渐形成

赤峰黄金成立于 2005 年，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务，主要产品为黄 金、白银、铋、钯、铑等多种稀贵金属。截至目前，公司的主要经营策略是金属矿业带 动与环保产业联动，旗下全资子公司或持股公司绝大多数围绕着贵金属采选开发开展业 务。公司自成立以来发展历程大概可以分为三个阶段：2014 年前：主营黄金采选业务。公司 2005 年成立于内蒙古赤峰，从事黄金采选， 成立之初旗下拥有吉隆和华泰两座矿山。2012 年借壳 ST 宝龙在上交所挂牌上市， 2013 年资源增储收购五龙黄金 100%股权。

2014 年-2017 年：布局金属回收业务打开第二成长曲线。2014 年收购雄风稀贵开 始布局金属资源回收业务，2015 年收购雄风环保与广源科技两家环保企业，金属回 收业务占比不断上升，2017 年回收毛利占比 55%。2018 年-至今：逐步剥离回收业务，重新聚焦黄金采选。2018 年现任董事长兼总 裁王建华先生加入公司，当年金价低位主导收购了老挝 Sepon 铜金矿；2019 年，公 司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿注入上市公司；2020 年确认“以金为主”的发展战略， 并完成雄风环保的挂牌转让；2021 年金价回落时，现金收购加拿大金星资源 62% 股权，取得加纳 Wassa 金矿控制权。2022H1 黄金毛利占比 82%，回收毛利占比不 到 3%。

1.2、管理层矿业经验丰富，股权深度绑定核心团队

实际控制人为李金阳女士。股权继承自前任董事长赵美光，同时李金阳女士与瀚丰中兴、 赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司 17%股份。公司董事长王建华先生持股 6%， 为公司第二大股东，与公司发展深度绑定。

管理层矿业经验丰富，员工持股和股权激励绑定核心管理团队。王建华先生曾任山东黄 金董事长，2013-2016 年任紫金矿业董事兼总裁，任职期间主导了紫金多个国内外矿山 并购，这些矿山已成为紫金业绩主要增长点。王建华自加入公司以来不仅协助公司完成 了海外 Sepon 和 Wassa 矿的并购，将公司权益黄金资源储备扩充了 9 倍，并引进了国 际先进采选技术、矿山管理模式以及国际化人才队伍，为公司成为成长型黄金民营企业 奠定了基础。同时公司拟通过股票增值权激励计划绑定核心管理及技术团队，合计规模 约为公司总股本 2.6%，行权价 16 元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中 2022 年 不低于 16 吨，2023 年不低于 19 吨。

1.3、减值风险释放，黄金量增价升降本下，业绩释放有望提速

1.3.1、聚焦“以金为主”的发展战略，2022H1黄金毛利占比高达82%

公司主营业务大致可分为采矿业与资源综合利用回收两大类，采矿业占主导。根据 2022 年半年报，采矿业实现营收 28.9 亿元，占总营收的 95%；资源综合利用回收业务实现 营收 1.6 亿元，占总营收 5%，采矿业已成为公司绝对支柱。 从分产品营收结构来看：2022H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入上贡献分别 为 25、2.5、1.6 亿元，分别占比 83%、8%、5%。 从产品毛利结构来看：2022 年 H1，黄金、电解铜分别贡献毛利 10、1.3 亿元，分别占 比 82%、10%。

1.3.2、受金价波动、并购重组、资产减值因素影响告一段落

2018 年归母净利亏损 1.3 亿元：主要原因在于黄金“量价齐降” ；回收业务特别 是雄风环保受经济环境、环保政策、原材料采购制约影响开工率不足，同年计提商 誉减值 1.2 亿元；同时计提可供出售金融资产减值准备 0.5 亿元。2019 年扭亏为盈：黄金量价齐升，LXML（老挝 Sepon 矿）及瀚丰矿业纳入合并。2020 年：营收减少主因全资子公司雄风环保剥离；净利增加主要来源于黄金量价 齐升。2021 年：营收净利减少主因金价下跌与剥离雄风环保，不再纳入并表所致。 2022H1：营收 30.5 亿，同增 82%，主因黄金量价齐升及金星资源（加纳 Wassa 矿）纳入合并范围；同期净利 4.1 亿，同增 3%，增收不增利主因：1. 并购金星资 源费用与其较高的管理费用；2.Sepon 矿过渡矿石按照 58%的低回收率计提了 2.9 亿资产减值损失，公司目前通过工艺优化回收率已提升至 70%。

1.3.3、2022年底公司有望迎来吨利润改善拐点

公司期间费用率相对稳定，2022H1 因金星资源并表，管理费用率有所提升；整体毛利率 受益于金价上涨和降本增效稳步抬升，下半年金价因加息回落，预计毛利率将有所下滑； 净利率受并购和 Sepon 资产减值影响有所下滑。随着金价预期 2022 年年底由弱转稳、 公司持续降本增效和减值风险释放完成，净利率有望企稳抬升，迎来吨利润改善拐点。

二、国际资源配置叠加增产增效，打造“受全球欢迎的黄金生产商”

境内“高品位+易采”矿结合境外丰厚储量共同构筑金矿资源护城河。 公司黄金业务布局范围广阔，主要包括三座境内矿山：分别为吉隆矿业、五龙矿业和华 泰矿业；以及两座海外矿山：分别为老挝 Sepon 矿与加纳 Wassa 矿。 总体来看，国内矿山具有品位高、易开采的特点，结合国内采矿业相较于海外的低税率， 克金成本维持较低水平；海外矿山资源量丰厚，未来增产潜力足，产能释放后预计成为 公司增产主要来源，规模效应或逐渐显露，降本增效叠加丰厚资源储量，为公司构筑金 矿资源深厚护城河。

2.1、手握境内高品位矿山，成本端对比海外矿山优势凸显

1）公司境内矿山吉隆矿业位于内蒙赤峰，拥有1宗采矿权6宗探矿权，其矿石属于国内高品位级，平均品位可达 14.6 克金/吨，矿石资源量约为48万吨，矿石年产量约为12万吨；2）五龙矿业位于辽宁丹东，拥有 1 宗采矿权两宗探矿权，矿石平均品位8克金/吨，矿石资源量约为 128 万吨，矿石年产量 8 万吨；3）华泰矿业位于内蒙赤峰，拥有 6 宗采矿权 6 宗探矿权，矿石平均品位 7.3 克金/吨，矿石资源量305万吨，矿石年产量 18 万吨。

在保有资源的基础上积极进行增储开发与勘探（1）梳理根据公司公告，五龙矿业资源区 已经成为国家重点研发计划“深地资源勘察开采”3000 米深钻项目的目标区域，成为东 北固体矿产的第一个 3000 米深钻项目，在五龙矿区方圆 200 公里内进行探矿。根据中 报披露，该项目在 2022H1 顺利终孔，终孔孔深 3000 米，累计见 4 条金矿体、3 条金矿 化体、2 条锌矿体、1 条锌矿化体，具体矿石品位还有待确认。2022 上半年五龙矿业完 成地探工程量 7,200 米，累获 333 级地质储量 400kg，预计到 2022 年底新增 333 级储 量约 2 吨；地表钻探完成 12 个钻孔，累计钻探 5,400 米，其中 8 个钻孔见到多层工业 矿体，初步估算 334 储量 350kg，年底预获 333 级储量 1 吨以上，后续随着探储工作深 入有望取得更大突破。（2）同时公司也在逐步开展对于华泰矿业的红花沟与莲花山资源 区的探矿工作，有进一步获取资源的能力。

积极推行公司技改，选矿能力获得大幅提升 (1)五龙矿业：2021 年 12 月完成了 3000 吨/日新选矿厂的建设工作并投产，与之配套的井下技改工程正在推进，预计 2024 年达 成 3000 吨/日的矿石采选能力。（2）吉隆矿业：目前矿石处理能力 450 吨/天，预计新 选矿厂到明年建成，届时选矿处理能力能达到 1000 吨/天。根据公司 2022H1 报告，目 前已完成选厂设计、设备招标等工作，规划下半年开始选厂厂房建设、设备安装及尾矿 库建设，预计建设周期 18 个月，届时将大幅提高吉隆矿业产能。

2.2、境外：积极海外资源布局，丰厚储量支撑公司持续发展

公司自 2018 年开始布局海外金矿资源，分别于 2018 年底和 2021 年初收购老挝 Sepon 矿与加纳 Wassa 矿，公司权益金资源量分别为 143.6 吨与 203.7 吨，预计未来海外矿山 成为公司黄金产量提升的主要来源。

2.2.1、老挝万象矿业：Sepon矿黄金增产迅速，一体两翼双部并行

矿区位于多金属成矿带，资源条件优良 公司在 2018 年通过收购 MMGLaos90%的股份间接持有了万象矿业，老挝政府持有万象 矿业剩余 10%股份，其核心资产是 Sepon 铜金矿，拥有 1 宗采矿权和一宗探矿权。 Sepon 铜金矿位于老挝中南部地区的 Savannakhet 省 Vilabouly 区，周边为雨林区域。 根据 2014 年 9 月的《老挝地质矿产资源及开发概况》，Sepon 铜金矿处于老挝川圹—— 长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，矿产资源丰富，尤以铜、黄 金、锡等为主。

Sepon 矿山生产稳定，成为公司布局走向海外资源前沿阵地 该矿山最早被力拓下属的 CRA 公司于 1992 年发现，其后由 LXML 作为经营主体负责具 体勘探运营。根据 CRA 与老挝政府于 1993 年签订的 MEPA 协议及其后续的补充协议， LXML 享有包括 Sepon 矿区在内的合计 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的 独占权利，协议期限为 2003 年起最长 50 年。 Sepon 铜金矿作为大型的在产矿山，已持续运营 15 年以上，采选设施设备及配套产业链 较为完善，具有稳定的生产运营能力。公司收购 Sepon 矿后在当地为老挝政府创造了大 量的税收和就业岗位，有力促进了当地社区的发展，已经成为当地知名的矿业公司并享 有良好声誉。

根据 2021 年报，公司为老挝万象矿业制定了“一体两翼”的发展战略，探矿增储与优化 生产，提升产能双部并行。截至 2021 年末，Sepon 金矿的黄金资源保有量达到 158 吨， 比 2020 年新增保有量超过 50 吨，矿石以原生金矿与氧化矿为主，矿石品位应高于 1.5 克/吨的平均水平，远期黄金年产量可以达到 10 吨以上。

长期增储战略下多品类矿石资源被挖掘，稀土开辟公司海外第二增长极 2021 年 3 月，老挝勘探团队在 SEPON 矿区北部发现稀土元素异常，6 月份矿物实验室 化验，检测到工业标准的稀土资源，并且重稀土比轻稀土富集；又在南部发现了离子型 的稀土品种；2021 年 4 月，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，具有面积大、品 位高、易开采、好回收的特点，万象矿业据此确立了将老挝塞班矿建成“世界级”大矿 的目标。

1）稀土探矿取得进展，发现中重型稀土资源。2022 年上半年，万象矿业在南部矿区东 西两块花岗岩分布区共计约 50 平方公里范围内持续开展稀土资源普查工作，并在两个 高级勘查靶区 9.2 平方公里范围开展加密钻探详查。初步勘探表明该区域矿体赋存于花 岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床，已取得大部分化验结果， 离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。 2）进一步推进勘探工作，大面积权利区域保证公司稀土业务发展潜力。下一步将继续展 开 50 平方公里花岗岩范围内的稀土探矿工作，对详查阶段的区块继续进行加密钻探， 并进行浸出试验和渗透性试验工作。基于公司拥有包含 Sepon 矿在内的 1247 平方公里 区域内矿产资源勘探与开采的独占权利，未来万象矿业旗下区域的资源量还能被进一步 发掘，产品结构也能更为多样化。

3）积极布局稀土开采业务，高质量合作保障稀土矿开发进程 目前公司已经选择在稀土开发领域与厦门钨业合作，结合公司在老挝的深耕优势与厦钨 在稀土开发的技术经验，共同推进公司非金业务的发展。双方拟设立合资公司，赤峰黄 金股权占比 51%，厦门钨业占比 49%。 双方共同开发，优势互补。赤峰黄金拥有在老挝运营国际化矿山的成功经验，而厦门钨 业拥有从稀土矿山开发、冶炼、分离、稀土相关研究等领域的优势。除 Sepon 矿区南部 西区花岗岩地区 35.8 平方公里范围内的稀土资源可由赤峰黄金进行自主开发或与其他 方合作方开发，协议双方在老挝开展稀土资源业务领域互为唯一战略合作伙伴，任何一 方不单独寻求其他合作方。合资成立的公司会作为双方在老挝运营稀土资源开发的唯一 平台，承接合作双方与第三方的开发项目。

2.2.2、加纳金星资源：Wassa矿丰厚资源储量支撑持续发展

从 2021 年初公司就派出了团队赴加纳与政府进行招商投资沟通，10 月底公司与金星资 源签署《安排协议》，通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源 62%股权，并 于 2022 年初完成交割，其核心资产为 Wassa 金矿。 Wassa 矿位于加纳西部地区 Wassa 东区 Akyempim 村附近，距港口塔科拉迪以北 80 公 里，距加纳首都 Accra 西北 150 公里。气候为半湿润热带气候，矿区交通便利，由国道 连接，基础设施良好。该矿山目前拥有 3 宗采矿权和 4 宗探矿权，由金星资源持股 90%，加纳政府持有剩余 10%股权，通过这次收购，公司间接掌握了 Wassa 矿 55.8%的股权。

矿山资源潜力足，基建完备，生产稳定。1）Wassa 金矿位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂 （Ashanti）金矿带上，矿山于 2005 年开始露天生产，在 2017 年 1 月 1 日开始了井下 生产。Wassa 租约规定开采面积为 5,289 公顷，后为满足矿业委员会地方电网的要求重 新进行了边界申请，预计开采总面积将增加至 6,496 公顷。根据进行资源 NI43-101 标 准技术报告，截至 2020 年 12 月 31 日，矿山共有资源量 1,172 万盎司（364.8 吨），平 均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为 353.7 万盎司（110 吨）。 金星资源于 2002 年 9 月自渣打银行收购 Wassa 矿山 90% 的股权，收购时 Wassa 矿山 主要以露天开采为主，通过堆浸法年处理量约 300 万吨。2005 年矿山的 CIL 选矿加工厂 建成并正式投产，2013 年加工厂产能得到提升，年处理能力为 270 万吨。自 2015 年开 始转入地下矿开采。

2）目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，维修车间、泵站、逃生系统 等建设完备。目标公司主要基础设施包括：（1）日处理能力约 8000t 的选冶厂；（2）现 场燃气发电厂，共两台发电机组，总装机功率为 26MW，配两台 8MVA 主变压器 (11KV/34.5KV)；（3）尾矿库；（4）膏体充填站工艺流程和设备完善；（5）营地及生活区。

强化探矿增储，稳固资源保障。金星瓦萨 2022 年计划钻探不低于 7 万米，井下 4 台巷 道钻对 3 个靶区主要进行资源量升级工作，地表钻探在瓦萨的 5 个靶区和 HBB 区域的 1 个靶区进行重点勘探，同时也将继续加大其他区域的勘探工作。2022 年 4 月，加纳国家 林业委员会已批准金星瓦萨在加纳苏布里林区东北部边缘、金星瓦萨采矿租约范围内的 林区进行勘探活动的准入许可。上半年在矿区西南林区的化探异常验证，发现赋存深度较浅的露采新矿体，在 B 矿体南延区新发现的高品位资源，预计资源量可以支撑该矿运 营 50 年以上。

2.2.3、认购铁拓矿业增发股份，聚焦阿布贾金矿，持续贯彻公司“以金为主”战略

9 月 12 日和 13 日，公司全资子公司赤金香港与铁拓矿业签署《股份增发协议》，并参与 受让铁拓矿业挂牌股份。如交易顺利完成，赤金香港将共计斥资约 2.82 亿元，获得铁拓 矿业 1.1 亿股普通股，占其增发后已发行股份的 10.23%。 铁拓矿业的核心资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾（Abujar）金矿，其中铁拓矿业持股 88%，科政府持股 10%，其他投资者持股 2%。 据公司公告，科特迪瓦矿业投资环境优良，基础设备较为完善，黄金资源储量丰富。目 前阿布贾金矿即将投产，预计第一年黄金产量 8.08 吨，全维持成本约 651 美元/盎司， 对比同地区同类型矿山项目，阿布贾项目具有明显的规模以及成本优势。公司积极在海 外拓展资源储量，持续贯彻“以金为主”的发展战略，西非作为世界重要的黄金产地也 同样是公司布局的重点。

2.3、瀚丰矿业，布局非金板块，助力公司补齐多金属业务

公司全资子公司瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有 2 宗采矿权和 1 宗探矿权。 根据公司公告，瀚丰矿业矿业权所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源 重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。 2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产 锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量 2.86 万吨，银金属 量 131 吨。

2022 年上半年，公司在瀚丰矿业持续推进技改，千米竖井工程即将进入竖井装配施工， 完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰 矿业上半年已经开始东风钼矿的采选工作，重启钼矿生产。 瀚丰矿业的技改扩产有利于公司整体的产品结构与未来布局，补充公司产品种类，形成 “以金为主，多金属业务并行”的经营模式。

2.4、营收增长与持续降本优化开拓未来盈利能力上涨空间

2.4.1、资源量与产能提升结合，带动营收水平提升

公司受益于海外矿山的产能释放，公司今年上半年矿产金产量 6.44 吨，同比增长 64.95%； 电解铜产量 3700 吨，同比增长 161.13%。根据公司的扩产规划，22 年全年矿产金产量 接近 16 吨，比 21 年年产矿产金 8.1 万吨同比增长了超过 90%，未来公司进入大幅扩产 时代。 （1） 国内矿山技改步伐鉴定，增产前景可期。五龙矿山、吉隆矿山技改项目稳步推进， 五龙 3000 吨/天的新选厂于 2021 年末建成，目前处于爬产阶段；吉隆 1000 吨/ 天新选厂预计在 2023 建成，到 2024 年国内矿山年矿石采选量预计可达 55 万 吨。

（2） 海外矿山增产潜力释放，未来将成为产量增量主要来源。Sepon 矿：1）氧气站 设施助力矿石扩产至每年 300 万吨万象矿业 2020 年五月氧化处理站投产运行， 8 月原生矿处理系统投产运行，实现了双 POX（高压氧化釜）的全负荷运行，将 矿石处理能力从 62 吨/小时提升至 124 吨/小时。2）Discovery 采区深部斜坡道 工程开工，预计明年投产后新增产能 120 万吨/年，开采深度为地表以下 450 米， 地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小。根据公司公告，去 年年底氧气站已经逐步稳定运行，可以充分释放产能，预计今年的全年矿石处理 能力可达 300 万吨。同时矿石开采方式也逐渐从露天矿转为地下矿，矿石性质从 过渡矿逐渐转为原生矿，矿石品位提升明显，降本空间可期。

Wassa 矿：年产 10 吨目标确立，显示公司扩产信心。目前 Wassa 黄金年产量 5.6 吨，根据最新的 2022H1 半年报显示，公司已经为 Wassa 金矿制定了“双万” 的产量规划，也即“日选矿石一万吨，年产黄金一万公斤（即 10 吨）”。目前新 扩产项目在建，预计未来 Wassa 矿矿石年产量可达 300 万吨，为实现“双万” 计划奠定基础。

2.4.2、矿金生产成本下降明显，“增产+降本”拓展盈利空间

从生产端来看，2022 中报显示国内外各个金矿矿产金平均成本为 225.95 元/克，相比 2021 年全年矿产金平均成本 269.3 元/克大幅下降 16.09%。迅速降本主要是由于开采 方式转变，矿石品位提升带来的回收率提升。 1） Sepon 矿山回收率已经从去年 58%提升至 70%，根据公司测算，在 50%回收率 基础上每提升 10%，生产成本会降低 15%-20%，回收率提升大幅提升公司成本端表现，虽开采方式转为地下增加了运输成本，但较高的矿石品位与其形成对冲， 上半年 Sepon 矿单位生产成本 1215 美元/盎司。 2） Wassa 矿井下技改推进顺利，大幅扩产凸显规模效益，上半年单位生产成本 1100 美元/盎司，远期 10 万吨年产能达产后预计生产成本可低至 900 美元/盎司。2022 上半年黄金毛利率为 41.52%，相比去年同期上升 4.24%，未来随着海外矿山 规模效应进一步扩大，“增产+降本”合力推升公司盈利能力。

三、长期通胀叠加世界经济衰退预期，有力支撑黄金价格韧性

基于全球美元体系，从货币属性来看，黄金的价格变动源于与国家信用货币的博弈关系， 当信用货币价值下跌黄金价格就相对升高。从金融属性来看，黄金价格与实际利率呈现 负相关，美债实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本：美债收益率越低则 配置黄金的机会成本越低，黄金的价值越被凸显。实际利率=名义利率-通胀率，由此来 看实际利率被名义利率与通胀率之间的相对关系决定，其本质是经济内生的资本回报率。

3.1、美联储加息进程二阶导放缓，黄金价格承压后年底有望由弱转稳

美联储加息二阶导放缓，黄金进入筑底阶段 为了在应对持续的宽松政策刺激与经济复苏带来的通胀影响，美联储开启加息周期，逐 步实施货币紧缩政策，在7月底加息75基点，9月底加息 75 基点。美国 7 月 CPI 同比 8.5%, 8月CPI 同比 8.3%，通胀控制节奏较慢，但通胀水平或已处于见顶回落阶段。虽 然通胀仍处于高位水平，但在未创新高的情况下选择实行更加鹰派的加息政策可能性不 大。根据数据，11月预期维持9月加息幅度75BP，12月大概率加息 幅度在 50BP，2023 年联邦基金利率全年大概率维持在 4.5%-4.75%，美联储加息进程 预计呈现二阶导放缓趋势，金价受美联储紧缩政策影响逐渐减弱，年底有望由弱转稳。

3.2、中期看，经济衰退信号叠加通胀韧性，有望支撑黄金价格抬升

美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号 7 月以来远端国债利率已明显走低，美国自 22 年 3 月份开始已经加息 5 次，累计加息 300 基点，最近一次加息为 9 月 75 基点。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈 现一定的下滑趋势。根据公开数据显示，美国经济从上半年连续第二个季度萎缩，第一 季度 GDP 环比下降了 1.4%，第二季度下降了 0.6%。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份 后下滑明显加速，制造业 PMI 由 56.1 降至 50.9；制造业新订单分项短短两月已经由 55.1 降至 47.1，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。

消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。当前失业率水平处于历史地位，若后续 失业率水平提升，美国经济萎缩的预期大概率将被坐实。根据芝交所披露的美联储官员 对于远端联邦基金利率预判，2024 年预计将迎来新一轮的货币宽松政策。长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强 长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短 期利率高于长期利率意味着预示未来衰退风险。

通胀短期受加息影响存在回落动力，但中期看疫情对原油产量影响仍在持续 2022 年 8 月欧佩克原油产量 29651 千桶/天，已接近恢复到 2020 年 4 月全球疫情爆发 前水平。但随着俄乌冲突升级，俄罗斯能源贸易受限。2021 年俄罗斯石油产量 5.24 亿 吨，占世界原油产量占比达 12.6%，是全球第二大产油国，天然气产量 7623 亿立方米， 是全球第一大产气国。基于俄在世界能源供应中的占比，俄乌冲突导致全球石油、天然 气供应紧缺问题暂时无法缓解。此外，22 年 8 月沙特在其他主要产油国无法继续扩产的 情况下，利用自己的产能优势宣布抬高石油出口价，进一步抬高全球能源价格；叠加 11 月起“欧佩克+”的日均减产 200 万桶计划实施，全球能源成本中枢抬升，支撑通胀中 期韧性。

3.3、长期来看，地缘政治不确定性增强，对俄制裁或成为美元国际结算地位衰弱导火索，推动全球黄金避险需求上行

俄乌冲突陷入胶着态势，美国对俄金融制裁恐冲击美元国际货币地位。俄乌冲突已经从 地缘政治危机逐渐演变为以美国和北约为首的西方国家对俄罗斯的全面制裁与俄罗斯反 制的“回合制”对抗。美国基于美元的金融霸权对俄罗斯经济施压：从国际货币市场来 看，欧美等国将俄罗斯部分银行踢出了 SWIFT 系统，同时实施更多的限制性措施，防止 俄罗斯央行以其他方式部署其国际储备；同时美国也对俄罗斯的美元交易行为做出了限 制，以防俄央行通过应急储备的方式缓解制裁带来的影响。在本次制裁中通过美元直接 对俄罗斯的外贸造成了沉重打击，这一举措可能会引起其他国家对于以大量美元为外汇 储备的担忧情绪。截止到 2021 年 9 月，全球外汇储备总额 12.83 万亿，其中美元储备 7.08 万亿，占比已经跌破 60%。

高通胀背景下全球央行采取了激进紧缩政策，但同时经济基本面低迷，全球经济衰退预 期增强，结合美元作为国际货币地位开始动摇，黄金在国际货币体系中的锚定作用显露。 俄罗斯计划重新建立金本位制货币体系以远离美元影响，通过将卢布与黄金绑定，扩大 本币结算范围与积极参与新国际结算体系来对抗美国的金融制裁，目前中俄天然气贸易 已经开始使用卢布与人民币结算；基于美元体系的金融限制也削弱了美元的国际地位， 加剧国际市场美债抛售潮：外国投资者自今年 2 月份以来连续 5 个月大规模抛售短期美 国国债，美债收益率或将走高，进一步加剧紧缩效应，黄金作为避险资产对美元的替代 性增强。

在全球经济增速放缓背景下，美元影响力下降提振黄金的抗通胀配置需求，全球对于黄 金储备的需求或大幅增加，总储备量持续上升。截止到 2021 年底，全球黄金储备量超过 3.55 万吨。世界主要新兴经济体的黄金储量在进入 21 世纪后随着参与经济全球化的程 度加深而不断提升。典型代表包括中国与印度，中国在近 10 年间黄金储备新增约 900 吨，印度在近十年间黄金储备新增约 147 吨。未来随着美元主流货币国际金融地位下行， 短时间其余信用货币又无法替代美元，各国外汇储备可能会逐渐加快配置黄金等实物资 产。

综合来看，长期通胀叠加未来经济衰退风险，双重因素利好黄金价格。美国经济增速面 临新一轮放缓的风险，全球范围内通胀仍居高不下。美联储的货币紧缩政策恐难对实际 利率产生显著的影响，美债的实际收益率在未来长期或保持低位水平，预计未来黄金储 备需求会有明显上升，短期长期因素叠加，有助于金价维持在较高水平。

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