2022年奥浦迈研究报告 国产培养基领头羊，培养基、CDMO协同发展

1.奥浦迈：国产培养基领头羊，培养基+CDMO协同发展

1.1.公司发展历程

奥浦迈成立于 2013 年，成立以来坚持培养基+CDMO 协同发展。2013 年 12 月至 2014 年 6 月，公司初步组建细胞株构建及质量分析服务团队，培养基开始 进行实验室阶段配方调试，公司整体处于初建的萌芽阶段；2014 年 7 月至 2016 年 9 月，公司成功构建细胞株技术平台与分析，同时推出第一代培养基产品及建 成干粉工业化生产线，业务逐步步入正轨；2016 年至 2018 年公司细胞株构建 及分析业务研发继续提升，且干粉培养基单批稳定生产工艺提升至 120 公斤， 液体培养基单批次稳定工艺达 200 升，2020 年 4 月公司推出第二代培养基 Trans 系列，同年 8 月发布第三代培养基 Altair 与 Vega 系列，且生产线进一 步扩大至干粉单批稳定生产 200/680 公斤，液体培养基单批稳定生产 2000 升， 2022 年科创板登录，公司有望迎来发展黄金时期。

公司目前已自建培养基及 CDMO 两大平台，其中： （1）细胞培养基平台向客户提供公司自研培养基产品，包括标准化培养基产品 及定制化培养基产品两种，能够满足客户多样化的需求； （2）CDMO 平台为客户提供细胞株构建、上游细胞培养工艺开发、纯化、制剂 处方工艺开发及质量分析方法。 由于细胞株构建、工艺开发和中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生 产的最佳切入点，公司的细胞培养基产品和 CDMO 平台可协同发展，实现客户双向转化，为客户提供完整细胞培养解决方案。

1.2.股权架构稳定，创始人具有丰富行业经验

股权架构稳定，创始人肖志华及其妻子合计持股 31.49%，持股比例较高。公司 创始人肖志华直接持有公司股份的 24.41%，同时创始人肖志华及其妻子通过宁 波稳实间接持有公司股份的 7.08%，合计持股 31.49%，创始人对公司拥有实 际控制权且持股比例较高，公司股权架构稳定。

创始人及核心团队均拥有丰富的细胞培养基研发和 CDMO 技术开发经验。创始 人肖志华博士拥有超 20 年细胞培养研究经验，自 2000 年开始研究细胞培养基 及细胞培养工艺优化，历任 Invirogen、Life Technologies 的研发经理、工艺 科学研究总监，具有丰富的行业经验；核心团队成功贺芸芬、梁欠欠、王立峰等 均具备丰富的细胞培养基研发和 CDMO 技术开发经验。

1.3.收入端及利润端保持高速增长，规模效应带来费用率改善

整体营收保持高速增长，培养基放量较快。2018 年至 2021 年整体营收由 3384 万元增长至 2.13 亿元，年复合增速 85%，其中 1H22 实现营收 1.47 亿元，同 比增长 78%，增速较快；从业务结构上看，培养基业务快速放量带动公司营收 快速增长，2018 年培养基业务占整体收入约 58%，1H22 培养基收入占比提升 3pct 至 61%，主要系 CHO 细胞培养基和 HEK293 细胞培养基快速放量所致。

整体毛利率维持在较高水平，规模效应初显，培养基毛利率逐年提升。公司整体 毛 利 率 水 平 较 高 ， 2018 年 至 1H22 毛 利 率 分 别 为 61.18/49.82/45.99/59.88/66.94%，主要系培养基业毛利率水平及营收占比较 高所致，而培养基毛利率水平较高主要受益于 CHO 细胞培养基产能逐步释放， 产能利用率提升导致边际成本下降；2018 年至 2021 年培养基毛利率水平分别 为 61.73/62.41/71.79/73.72%；其中 CHO 细胞培养基 2019 年至 2021 年毛 利率分别为 63.67/70.72/74.55%。

随着收入规模扩大，费用端改善明显，归母净利润实现扭亏且保持高速增长。公 司三费费率均明显改善，2019 年至 1H22 公司研发/管理/销售费用率由 40/17/11%下降 31/2/7pct 至 9/15/4%；2020 年归母净利润实现扭亏且保持高 速增长，2021 年较 2020 年同比增长 417%，1H22 同比增长 181%。

2.培养基行业快速发展，下游需求旺盛，国产替代方兴未艾

中国培养基行业发展迅速，据弗若斯特沙利文，2017 年至 2021 年我国培养基 市场规模从 6.1 亿元增长至 26.3 亿元，CAGR44%，未来五年 CAGR 有望保 持 22%；主要驱动因素包括 1）下游市场需求旺盛；一方面，我国生物药起步相 对较晚，在研管线丰富，长期增长潜力较大。据澳斯康招股书，2020 年我国处 于临床三期抗体药物数量约 127 个，预计未来 2~3 年内陆续获批上市，因此培 养基作为不可或缺的原材料之一，市场规模有望持续增长。2）国产化率仍较低，替代空间较大；我国培养基市场仍以进口为主导，2021 年国产培养基市占率 33.7%，中高端培养基市占率低于整体市场，国产替代空间仍较大。同时，医保 控费及供应链自主可控等因素也将进一步加速国产替代进程。

2.1.受下游需求增长驱动，培养基作为核心原材料有望快速发展

全球生物药市场持续扩容，中国市场增速高于全球。据弗若斯特沙利文，2021 年至 2025 年全球生物药市场有望由 3366 亿美元增加至 5301 亿美元， CAGR12%，同时中国生物药市场规模有望从 4248 亿元增长至 8116 亿元， CAGR18%，中国市场增速高于全球市场。细分市场来看，我国抗体及疫苗市场 均增速较快，尤其抗体药物市场过去受制于审评制度、医保等因素，渗透率较低， 当前在研管线充沛，未来 2~3 年内增长潜力较大；据澳斯康招股书，2020 年我 国处于临床三期抗体药物数量达 127 个，预计未来 2~3 年内陆续上市，有望带 动培养基市场持续增长。据弗若斯特沙利文，中国抗体药物市场规模 2020 年至 2025 年有望从 412 亿增长至 2145 亿元，CAGR38%；中国疫苗市场规模有望 从 753 亿元增长至 2089 亿元，CAGR22.6%。

培养基作为生物药核心原材料之一，截至 2020 年占生物制药上游原材料及耗材 市场规模的 35%。细胞培养基是人工模拟细胞体内生长的营养环境，为细胞体 外生长提供营养成分、促生长因子及激素等，因此对细胞生长的速率和质量起到 关键的作用。据 Research and Markets 及 Markets and Markets，2020 年 细胞培养基占全球生物制药上游原材料及耗材市场规模的 35%，由此可见细胞 培养基在制药上游的原材料及耗材中重要性。 全球培养基市场增速稳健，国内培养基市场增速较快。据弗若斯特沙利文，2021 年至 2026 年全球细胞培养基市场规模有望从 21 亿美元增长至 35 亿美元， CAGR10.7%，增长稳健。2017 年至 2021 年中国培养基市场由 6.3 亿元增长 至 26.3 亿元，CAGR44%, 预计 2026 年有望增长至 71 亿元，未来 5 年复合 增速 22%，增速较快。

2.2.中高端仍以进口居多，多因素驱动下，国产替代正当时

进口培养基仍占主导地位，国产替代呈加速趋势。目前培养基市场仍多以进口为 主， 但国产化比例逐年增高。2017 年至 2021 年国产培养基市占率逐年提升， 分别为 19.2/ 20.2/ 20.4 / 22.8 / 33.7%，国产替代呈加速趋势，我们认为随着 国产技术渐成熟及品牌力提高，国产培养基市占率有望进一步提升。

不同类型培养基技术难度有差异，抗体及重组蛋白、细胞及基因疗法、无血清培 养基等均属于中高端培养基。按照培养基用途，培养基可分为三大类包括抗体及 重组蛋白药物（包括重组蛋白疫苗）、疫苗（主要为兽用疫苗）、细胞及基因疗法； 亦可按照培养基成分划分为五种类型包括含血清、低血清、无血清、无蛋白、化 学成分确定培养基。从技术难度上看，抗体及重组蛋白药物、细胞及基因疗法生 产用的培养基对产品纯、残留物、表达量及批次间稳定性等方面有较高的要求， 定制化产品居多，技术难度相对高，生产工艺复杂且价格偏高，属于高端培养基； 而疫苗（主要为兽用疫苗）以标准化产品为主，比如口蹄疫疫苗、狂犬疫苗等， 工艺要求及价格偏低，属于基础培养基。

另外，含血清及低血清产品虽然能够利 用血清为细胞提供相应的营养物质，但成分具有不确定及不稳定性，不利于大规 模商业化生产，可重复性较差，属于基础培养基；而无血清、无蛋白及化学成分确定的培养基，化学成分确定既避免了因动物血清造成的病毒、支原体等污染风 险，又具有较高特异性能够支持特定细胞更好成长，属于中高端细胞培养基。

中高端培养技术壁垒高，进口垄断更加突出，替代空间大。2020 国际三大厂商 赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）占整个培养基市场 64.7%， 而在抗体及重组蛋白药物市场占比达 81.4%；在无血清培养基市场中 70%为进 口产品。在细胞及基因治疗培养基市场中几乎完全依赖进口，国产暂无厂商可稳 定供应合格产品。由此可见，国产培养基在中高端市场的国产化道路仍大有可为。

其他因素驱动培养基国产替代，包括医保谈判使得企业降本增效诉求增加，供应 链安全重要性提高。以 PD-1 医保谈判为例，进入医保后价格降幅虽好于预期， 但仍对生产成本提出考量。除此之外，供应链安全的重要性日渐提升，2019 至 2020 年受国外公司的产能及供货优先级影响，赛默飞在中国营收从 20%下降至 2019 年的 9.9%及 2020 年的 1.6%。

3.培养基+CDMO协同发展，共铸业绩高成长

3.1.产品品类丰富+货期短+性比价优势明显，培养基业务快速成长

培养基收入增速较快，细分业务均表现亮眼。2018 至 2021 年公司培养基收入 从 3384 万元增长至 2.13 亿元，年复合增速 84.53%，1H22 培养基收入为 1.47 亿元，同比增长 78%，整体增速较快；公司培养基收入由四大细分业务组成，包 括目录培养基、定制化培养基、OEM 培养基及培养基配方，其中最主要目录培 养基及定制化培养基均快速放量，表现亮眼。

经过十年沉淀，开发近百种产品，处于行业领先位置。公司经过多年工艺开发的 技术沉淀，形成多种目录培养基及定制化培养基，目录培养基主要包括多用于抗 体/蛋白药物的 CHO 细胞及用于抗体/蛋白或细胞和基因治疗领域的腺病毒培养 的 HEK293 细胞；定制化培养基覆盖包括多用于兽用疫苗的 BHK 细胞培养基、 VERO SFM 系列、MDBK 细胞培养基、PK15 细胞培养基等。 截至目前为止 公司已向客户提供近 100 种培养基产品，能够全面覆盖多种细胞系类型，处于 行业领先位置。 相比于进口品牌，公司供货稳定性及响应及时度佳。由于供货稳定性及响应速度 会影响临床效率，大部分国内客户对此较为关注。相较于进口品牌，公司现货交 付周期约为一天左右，定制化培养基交付周期约为两周左右，而进口品牌比如 Merck 部分发货周期需要 50 天左右。

公司产品具备较高性价比，产品质量比肩进口品牌，价格不足进口品牌1/2。培养基开发技术壁垒较高，原因包括1）培养基配方开发难度较大；配方培养含有成分种类繁多，通常包含 70-100种；同时不同成分的浓度和比例变化对培养基性能优劣影响较大，各成分浓度范围差异较大，最低每升几纳克至每升几十克；2）工艺放大难度高；一个配方种各成分含量差异较大，化学成分之间会产生不同化学反应及溶解酸碱度各不相同，对工艺技术要求高。

公司经过十年深耕，目 前已开发出经客户验证，质量与进口产品媲美的培养基，而价格不足进口品牌 1/2。在产品质量方面，以表 5 方案试验为例，在培养至第14天后，对照组的 细胞密度（VCD）及细胞活率（VIA）均出现明显下降，且细胞活率明显降低。相比之下公司定制化培养基细胞密度（ VCD ） 在第16天仍可保持30*106cells/ml，且细胞活率维持在 98%。除了细胞生长方面的比较，在 Titer （抗体表达量）来看，对照组的抗体表达量不及 5 g/L，而奥浦迈 CHO 细胞 培养基的抗体表达量达到8.4g/L，是对照组的1.74 倍。

在价格方面，进口 CHO 细胞培养基产品价格普遍在 491~1990 元/升，而公司产品价格普遍在 250~450 元/升；进口 HEK293 细胞培养基产品价格普遍 758~3829元/升，而国产HEK293 培养基价格普遍在 200~400 元/升，二者价 格最多相差近20倍，最少相差2 倍。

客户数量增加及单价提升明显，布局优质客户助力长期增长。2019 年至 2021 年公司培养基业务客户数量分别为 222/361/518 家，同比增长 139/157 家；客 单价分别为 11.72/14.78/24.67 万元，客户数量及单价提高明显，主要是客户数 量增加的同时，大订单数量不断增多，2020 年至 2021 年公司 500 万以上客户 数量由 1 家增加至 5 家，体现公司培养基业务已形成良好的客户基础，当前处于快速发展阶段。 公司战略布局优质客户，公司目前已经与中国医药集团下属北 京生物制品所、武汉生物制品所、上海生物制品所、长春金赛、重庆智翔、恒瑞 医药和康方生物等科研院所及知名药企在抗体/重组蛋白药物及疫苗开发领域建 立了长期稳定的合作关系，为公司长期发展提供坚实保障。

早期项目储备丰富，随着订单持续向后期推进，培养基放量潜力较大。截至 2021 年，合计有 74 个药品研发管线使用公司的培养基产品，其中处于临床前阶段 46 个，临床 I 期阶段 8 个，临床 II 期阶段 7 个，临床 III 期阶段 12 个及商业化阶段 1 个。培养基用量随着临床管线推进逐渐增加，临床 I 期和 II 期入组病人相对较 少，因此生产产品一般属于中试规模（500L）,而进入临床 III 期后，随着入组病 人数量增加，生产规模通常在 2000L 或以上。由于生物药及疫苗培养基变更手 续繁杂，更换成本较高，因此通常供应商切入供应链后，客户黏性较高。

规模化生产能力保障长期需求。公司现拥有两大符合 GMP 标准的培养基生产基 地，面积合计达 8000 平米，均位于上海。培养基一厂可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力；培养基二厂达产后可实现单批次 1-2000Kg 的干粉培养基和单批次 2000 升液体培养基生产能力。

3.2.依托细胞培养积累，构建端到端CDMO业务，与培养基双向转化

CDMO 主要是指基于客户提供的原始药物结构进行生产工艺研发、优化和质量 研究等，根据设计的生产工艺，进一步进行药物生产。公司 CDMO 主要指依托 公司细胞培养基产品和工艺开发，向下游生物药 CDMO 端延伸，主要服务包括 在药物发现、临床前研究与临床研究环节为客户提供细胞株构建、工艺开发和中 试生产等服务，初步完成搭建端到端的 CDMO 服务平台。

依托公司在细胞培养方面深厚积累，构建完善端到端 CDMO 平台且形成一定特 点及优势。首先，在细胞株构建阶段，公司能够较快完成从 DNA 至筛选出高表 达抗体的过程。根据过往案例，在未经细胞培养工艺优化情况下可达到 3~7g/L 表达水平（药明生物平均为 5.6g/L）。在上下游工艺开发阶段，公司工艺放大稳 定性较佳，从 2L 扩大至 50L 时产物质量及表达量仍可保持一致；在制剂处方工 艺开发阶段，公司能够在 4-6 个月内完成制剂处方和工艺开发及包材选型；在 中试生产方面，公司拥有 200/500L 的 GMP 原液生产线可进行 GMP 样品生产 并支持中美欧申报。

CDMO 与培养基协同发展，双向转化是公司获取订单主要方式之一。细胞培养 基与 CDMO 服务相辅相成，一方面，CDMO 在上游细胞培养工艺开发时需进 行培养基筛选及培养工艺优化，因此能够帮助公司在早期阶段发现客户，并在筛 选结果优异的前提下将公司培养基设计到项目里，促使潜在客户使用公司培养基产品。另一方面，使用自研的无血清培养基可降低 CDMO 成本，使得公司 CDMO 服务更具性价比。另外，公司销售培养基时，也可向客户介绍公司的 CDMO 服 务，促使客户了解公司在细胞培养方面的技术优势及工艺水平。

双向转化是公司 获取订单主要方式之一，2019年至2021年双向转化占培养基收入的36.39%， 占 CDMO 收入的 50.57%。以康方生物为例，2015 年公司与康方生物合作， 为其研发了定制化的培养基产品；基于多年培养基业务的合作，2021 年康方生 物开始采购公司 CDMO 服务，2021 年公司对康方生物实现 CDMO 服务 1070 万元，完成从培养基客户到 CDMO 客户的业务转化。以国药集团为例，2018 年 公司与国药集团签订 CDMO 服务协议，同时国药开始尝试使用公司的培养基产 品，经过多年磨合，2019 年至 2021 年公司对国药的培养基销售额年复合增长 率 101.62%。

客户数量及大客户不断增加，客户认可度逐步提升。2019 年至 2021 年 CDMO 客户数量分别为 30/33/47 家，同比增加 3/14 家，其中销售规模 500 万以上的 大客户由 2019 年的 2 家增加至 2021 年的 5 家，大客户数量提升明显，体现了 随着公司工艺水平提高及项目经验不断积累，客户认可度逐步提升。2021 年客 单价略有下降，主要是由于 2021 年公司大型项目承接能力受到产线产能限制数量并未显著增加，然而公司 2021 年新承接不涉及生产的小型项目数量较上期增 长较多，其中 10 万元以下项目数量增长 70.59%，10 万-100 万元项目数量增 长 130.00%，降低了平均单个项目销售额，与平均单个客户销售额波动一致。 2019 年至 2020 年公司平均单个客户销售额增加主要系随着公司中试产线的建 成所致，大型多流程 CDMO 项目数量增加明显，由于此类项目一般涵盖生产服 务，产线产能利用率于 2020 年达到高点。

在手订单充沛，布局商业化产能进一步完善端到端 CDMO 服务。截至 2021 年 底，公司在手 CDMO 订单项目约 17 个，其中 IND 前 13 个，临床 I 期 3 个， 临床 II 期 1 个。产能方面，公司计划将部分募集资金约 3.21 亿元用于建设 6000 平米二期 CDMO 生产基地，将配置 200-2000L 商业化生产产线。预计投产后 公司将新增一条 200L/1000L 的 GMP 原液生产线和一条 500L/2000L 的 GMP 原液生产线，每条产线预计年生产批次 40 批。随着募投项目投产，公司将进一 步完善端到端 CDMO 服务，覆盖从临床前至临床 III 期及商业化生产，有利于强 化下游客户黏性及提升核心竞争力。

4.盈利预测

（1） CHO 细胞培养基：受益于已有项目管线向后期推进，以及与战略优质客 户合作加深，品牌力逐步提升后吸引新客户合作，假设 22-24 年销量增 速分别为 100/60/40%；公司 CHO 细胞培养基价格起伏较大，主要系 2019 年培养基产品迭代及销售的补料培养基售价相对高，而 2020、 2021 年由于特定战略大客户销量增加较多，但定价较低引起价格下调。 未来假设价格随着新老客户同时增加，产能利用率持续提升，我们预计 客单价稳中微降，22-24 年增速分别为-3/-1/-1%。 （2） HEK293 细胞培养基：受益于新冠疫情，2020 年 HEK293 放量较快且 价格上升较多，随着新冠常态化及国际供应链恢复，预计销量增速将有 所放缓且价格稳中有降，但仍受益于重组蛋白相关药物快速发展，比如 细胞基因治疗的腺相关病毒的细胞培养，假设 22-24 年销量增速分别为 45/35/28%，价格变化分别为-4/-3/-2%。

（3） 培养基配方：配方收入主要来自公司将定制培养基配方销售给客户，并 签订战略协议长期为客户提供培养基代加工服务；假设未来公司仍以培养基销售为主，配方销售情况较少，22-24 年配方收入保持 5%匀速增 长。 （4） 其它：主要系除了 CHO 和 HEK293 细胞培养基以外收入，包括 MDBK 细胞培养基、PK15 细胞培养基、杂交瘤细胞培养基、骨髓瘤细胞培养 基、培养基 OEM 及培养基添加剂等。该收入规模较小，但考虑到公司 仍以 CHO、293 细胞系产品为主，假设未来保持平稳增长，22-24 年 收入增速分别为 30%、50%、60%。 （5） CDMO 业务：随着商业化产能投产，公司有望承接更多大订单，预计 22- 24 年收入增速分别为 39%、60%、44%。 （6） 毛利率： 整 体 毛 利 率 维 持 较 高 水 平 ， 22-24 年 分 别 为 60.32/60.76/61.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）