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九洲药业深度研究报告：小分子CDMO深度绑定大客户，TIDES新兴业务重塑增长预期。九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公 司以小分子为底座、TIDES 为增量的 CDMO 平台正进入“验证产能释放+订 单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。

CDMO 业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司 CDMO 业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前 CMC 到商业 化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供 应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速 放量有望为 CDMO 业务带来持续增量。公司原料药 CDMO 项目管线丰富（截 至 2025H1，已上市 38 个、III 期 90 个、I/II 期 1086 个），驱动收入稳健增长； 同时，公司积极布局新兴 TIDES 领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创 新和产能扩建（如多肽二期 800 公斤/年产能预计 2025 年 11 月投产、小核酸 GMP 车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑 CDMO 平台进入“验证产 能释放+订单后端化”的收获期。 

原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间 体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心 品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公 司通过拓展新品类（如 2025 年新增达格列净等 4 个特色原料药）优化产品结 构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产 品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1, API 业务毛利率为 23.26%，同 比提升 2.08pcts。

制剂及制剂 CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医 药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿 制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿创 CRO 在内的布局。截至 2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有 22 个项目，其中 8 个项目已经获 批，9 个项目递交了上市申请；截至 2025 H1，制剂 CDMO 业务新引入 10 多 家国内外优质客户，新增服务项目 30 多个，主要集中在高技术壁垒高附加值 领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。