2022年科达制造研究报告 海内外建材机械双轮驱动，横向布局通用设备

公司概况：践行一带一路，建材锂电双轮驱动

陶机龙头深度出海，锂电打开第二增长曲线。公司成立于 1992 年，现已成为建材& 锂电双轮驱动的制造业巨人，公司发展历程可以分为三阶段：1. 陶机国产化突围；2. 巩 固陶机龙头地位；3. 业务多元化拓展，每个阶段大致在十年。

具体来看： 1. 1992-2002 年，受益于中国城镇化浪潮下的建材需求，公司通过自研陶瓷机械，在 外资主导的陶机行业成功国产化突围，营收实现快速增长，并通过改制理顺激励方式，于 2002 年在上交所上市。 2. 2002-2012 年，公司不断拓宽产品线，涵盖墙材设备和清洁环保设备等，2011 年 并购竞争对手“恒力泰”，成为国内第一、全球第二的陶机龙头，2021 年陶机收入达 58 亿元，YoY+53%，全球市占率接近 30%。 3. 2013 年至今，“一带一路”契机下，公司进军非洲建陶市场并快速发展，2022H1 营 收达 15.2 亿元，同比增长 44%，深度受益非洲城镇化。此外，公司跨界锂电行业，布局 锂盐&锂电材料业务，产能持续释放，有望贡献长期发展动能。

股权结构：无控股股东，重视激励绑定人才

多轮募资股权有所分散，董事长持股 5.07%。为保障陶机、建材和锂电业务拓展所需 资金，公司自 2017 年起先后三次通过定增/二次上市，合计募资约 33 亿元，导致公司股 权较为分散、无控股股东，董事长边程持股约 5.07%。但新进入主要股东以财务投资为主， 原管理层经营仍有较强独立性。 高管团队术业专攻，重视激励绑定人才。公司组织架构合理，董事长边程负责集团层 面战略制定，董事杨学先、沈延昌、张仲华依托各自领域专业积累，分管陶机、海外建材、 锂电业务的经营和决策，高管各司其职，推动公司发展行稳致远。公司注重股权激励，2012 年来共进行 4 轮股权激励，最新一期限制性股份达 4300 万股，覆盖包括核心高管在内的 155 名业务骨干。

经营总览：2022H1，前期布局迎来收获期

业务边界不断外延，建材&锂电双轮驱动。公司深耕建材机械业务 30 年，今年在宏观 经济承压的背景下，营收逆势增长；并以此为基础，纵向布局海外建材业务，依托非洲城 镇化红利，瓷砖业务迅速放量。此外受益于锂价高景气，蓝科锂业贡献投资收益可观，22H1 投资收益达 17.9 亿元，YoY+1570%；公司切入锂电材料，一体化负极产能持续释放。当 前建材&锂电板块增长动能强劲，有望贡献长期业绩增量。

前期布局迎来收获期，企业发展迈入快车道。公司 2022H1 营收达 57 亿元，同比增 长 24%，2020H1-2022H1 CAGR 为 35%，增长动能明显提升。利润端受益于蓝科投资收 益，2022H1 归母净利润达 21 亿元，同比增长 418%，剔除蓝科收益后，同比增长 68%， 主要系传统业务盈利能力改善和海外建材业务快速放量，企业发展驶进快车道。 机械产品贡献主要营收，建陶、锂电业务持续发力。公司做陶瓷机械起家，陶瓷机械 是公司营收基本盘，占据主导地位；但近年来，建筑陶瓷和锂电材料业务收入增速可观， 2022H1 建材机械/海外建材/锂电材料收入分别为 30 亿/15 亿/6 亿元，同比增长 2%/44% /273%。

盈利能力持续修复，费用率管控得当。公司毛利率持续修复，净利率大幅提升系投资 收益影响。具体到细分业务：1. 海外建材因下游需求旺盛，毛利稳步提升，盈利能力较强； 2. 受益于石墨高景气，锂电材料业务毛利显著改善；3. 机械产品在行业景气下行期，盈 利水平阶段性承压，未来中枢有望上行。公司费用管控得当，费用率总体呈下降趋势，其 中财务费用率下降明显，主要系前期募集资金到位，置换部分债务。

建材机械：海内外双轮驱动，横向布局通用设备

深耕建材机械，终成全球龙头。公司深耕建材机械领域三十年，核心产品包括建陶机 械、墙材机械等，以建陶机械为主。通过自身发展积淀和外延收购恒力泰、唯高，公司已 成为亚洲第一、全球第二的建陶机械企业，旗下品牌包括科达、恒力泰、德力泰和 Welko 等，产品销往 60 多个国家和地区。2021 年公司机械设备营收 59 亿元，同比增长 53%； 其中海外收入占比约 40%。 据产业调研，我们判断公司核心建陶机械产品在国内市占率 超 50%，全球范围内接近 30%。展望未来，随着公司品牌力和渠道布局日臻完善，我们 认为公司在全球范围市占率仍有进一步提升空间，未来增长确定性较高。

国内：建材需求平稳，以结构性增量为主

固定资产投资见顶，下游需求逐步回落。我国固定资产投资绝对额于 2017/2018 年达 到 64 万亿元的高峰，随之中枢微幅下行，稳定在 55 万亿元。上下。陶瓷产量作为下游建 材的关联指标之一，也呈现出类似的趋势性变化，2021 年我国陶瓷产量为 82 亿元，同比 下滑 4%；行业产量总体保持平稳。

结构性增量一：岩板元年到来，拉动上游陶建设备

岩板是天然原料经过大吨位压机压制、高温烧结而成的兼具颜值&性能的新型陶质材 料，可替代石材、石英和玻璃等建材，2019 年来开始受到消费者的喜爱。除建材用途外， 岩板可以应用到家居场景，从而打开陶建产业下游空间。头部建陶玩家如宏宇陶瓷、新明 珠和马可波罗等企业抓住行业机遇，部署岩板智能生产线，进而拉动上游陶建机械的需求。 2020 年我国大规格岩板产线达 68 条，同比增长 224%。

技术&渠道底蕴深厚，强势进入岩板市场。岩板属于高端建陶产品，生产时对压机的 吨位、窑炉的能耗、效率都有严格要求，行业准入门槛较高。公司凭借多年来积淀的技术 底蕴，迅速推出岩板生产设备，及时匹配下游需求，并获得“岩板技术研发金奖”荣誉； 同时依托长期的客户积累，公司设备在下游行业得到广泛应用。截至 2020 年底，国内已 建和在建岩板产线中，高达 70%产线使用了科达制造的成型、抛光设备，公司在业内的市 场地位较为强势。

结构性增量二：装配式建筑风起，墙材行业迎来机遇

装配式建筑相较于传统现浇建筑，能在建造阶段降低能耗，并减少后期使用和维护成 本，因而得到国家的大力推广。我国装配式建筑渗透率有望 在 2025 年提升至 30%，2030 年提升至 40%，装配式建筑之风起。对标西方主要国家 70% 以上的渗透率，增长动能可观。新型墙体材料因可广泛应用于绿色及建筑、装配式建筑， 从而打开增量空间，迎来高速发展机遇。

墙材业务快速发展，子公司即将分拆上市。经过多年布局，公司墙材机械业务快速发 展，稳居业内第一梯队，受邀参加“2019 世界制造业大会”等论坛，下游客户遍布全球， 包括俄罗斯、印度、东南亚和南美等地。墙材机械业务 2021 年营收为 5.7 亿元，同比增 长 28%，2019-2021 年 CAGR 达 24%，增速环比提升。根据公司最新公告，为加强公司 墙材机械业务的品牌、市场影响力，以及拓宽企业融资渠道，科达筹划将墙材业务子公司 安徽科达机电分拆上市，从而推动业务更好更快地发展。

海外：出海寻找增量市场，收购唯高打通渠道

全球化思维布局，涓滴汇聚成河。公司早在 2002 年，就开始向海外输出建材机械产 品，经过 20 年的市场培育和渠道积淀，在亚洲、非洲、欧洲均建立了子公司，纳入其事 业版图，并形成了多层次的产品矩阵和客户群。 1. 在发展中国家市场，公司将欧洲的智能化、柔性自动化生产与中国制式大产量、定 制化融合斩获土耳其 70%的整线项目订单；凭借非洲陶瓷厂的精品整线工程案例，公司承 接了赞比亚、津巴布韦等国家的陶瓷整线工程。

2. 在欧美高端市场，公司与意大利著名瓷砖企业 Saxa Gres 签署陶瓷设备研发和供 应的战略合作协议；在美国为其全球最大陶瓷生产企业——莫霍克工业集团提供集中管控 智能抛磨整线产品；在韩国，与本地龙头企业 SAM YOUNG 合作的新墙地砖陶瓷产线已 经投入运营，实现多个地区零的突破。

收购唯高打通渠道，降低欧洲进入壁垒。意大利、西班牙作为建陶机械产品起源地，其工艺及设计水平相对优异，有一定技术壁垒（现已平齐）；同时由于品牌认同和使用习 惯，欧洲地区更倾向使用本土品牌，外来品牌进入阻力较大。公司 2018 年通过收购老牌 意大利建陶机械龙头 Welko，既可借鉴意大利工艺构建“中国制式”、“意大利制式”、“中 意制式”三种类型的产品矩阵，同时获得品牌通道，降低欧洲高端市场的进入壁垒。2021 年，公司研发建造“MASPE 厚砖生产线”顺利投产，标志着公司作为首家中国企业成功 进入欧洲核心市场，为未来进一步拓展欧美市场提供了强有力支撑。

疫情下逆势增长，多市场获得突破。新冠疫情以来，欧洲地区因疫情防控政策等原因， 生产和物流受到扰动，2020 年意大利陶机全行业营收同比下降 15%。公司则凭借科学且 有执行力的抗疫举措，有效保障了供应链安全，份额实现逆势增长。据我们测算，公司 2020/2021 年海外机械产品收入达 16.7/22.7 亿元，同比增长 16%/36%，在海外空白市场、 新兴市场和欧美高端市场均开创了发展新局面。

横向布局：拓展业务边界，打开营收天花板

切入耗材市场，依托产品＆渠道有望快速放量。根据公司 22H1 财报业绩交流会，陶 瓷机械行业市场空间约 200 亿元，而相关配件&耗材体量在 300 亿元，高于前者。为此公 司制定了“装备+耗材配件+服务”的产品策略，除整机装备销售外，还提供包括陶瓷墨水、陶瓷釉料和研磨介质在内的配件&耗材，并通过全球 80 多个配件仓实现原装配件的及时交 付。2021 年公司耗材配件收入约为 5 亿元，市占率仍处低位。随着公司战略层面的重视 和资源投入，耗材产品线有望持续完善，并通过整机配套销售快速起量，公司未来耗材& 服务业务增长空间可观，长期而言收入体量有望向整机业务看齐。

底层技术互通，横向探索通用设备。公司持续深耕陶机领域同时，并不断利用陶机领 域的技术优势及经验积累进行横向的产品跨界探索，已实现多领域产品突破：1. 压机方面， 公司压机已经延伸至炊具压制生产、金属锻压、铝型挤压成型等领域，截至 2021 年累计 销量 180+台；2. 窑炉方面，已应用于耐火材料、锂电池、固废处理等行业。目前开拓的 下游客户包括爱仕达、苏泊尔和永兴特钢等行业龙头。

海外建材：走进非洲，一带一路践行受益

公司借助陶机方面设备及制造优势将业务往下游建筑陶瓷延伸，目前已在非洲肯尼亚、 加纳、坦桑尼亚、 塞内加尔、赞比亚共 5 国建设并运营 6 家陶瓷厂，建成建筑瓷砖生产 线达 14 条，在当地具有较高的市场占有率。基于非洲城镇化和工业化的发展阶段，公司 着眼于大建材领域，将建筑陶瓷的成功经验复制到洁具、家用玻璃等其他品类中。科达在 非洲的定位也将从原来建筑陶瓷供应商变为国际建材集团。

非洲：迎来发展窗口期，城镇化正当时

亚撒哈拉经济快速发展，人口红利保障动能。撒哈拉以南的非洲区域近十年经济发展 迅速，2021 年 GDP 总量达 4.8 万亿国际元，2010-2021 年 CAGR 达 4.7%，同期全球 CAGR 仅 3.4%。背后是远高于世界主要经济体的人口增长率，以及近十亿年轻人口作为劳动力 保障。根据联合国预测，2050 年非洲人口将达到 25 亿，届时将远高于印度和中国。

城镇化率仍处低位，未来提升空间可观。亚撒哈拉近十年来城镇化率稳步提升，但截 至 2021 年城镇化率仅为 41.8%，不仅与发达国家/地区差距巨大，也落后于中国和世界平 均水平。考虑到非洲发展起步时间较晚，人力资源和原材料资源丰富，当前发展动能充足， 未来提升空间巨大。随着非洲经济持续腾飞，该地区城镇化水平也有望进一步深化。

总人口提升叠加城镇化进程，城市人口增长迎来双击。在非洲总人口持续提升、区域 城镇化水平不断加深的背景下，亚撒哈拉城镇人口增长迎来双击。2021 年亚撒哈拉城镇 人口达 4.87 亿，同比增长 3.9%，2010-2021 年 CAGR 为 4.1%，较 2010 年增长 56%。 城市人口迅速增长的同时，经济体量也有望大幅提升，进而产生庞大的消费需求。

科达：深耕非洲广阔天地，建材领域大有可为

人均陶瓷消费尚处低位，提升空间较为可观。当前非洲处于发展初期，基建投资和地 产消费位于导入阶段。根据公司 GDR（瑞士交易所）上市招股书，2020 年非洲人均建筑 陶瓷消费量约为 0.8m²，且内部发展不均衡，年消费量约 11 亿 m²（当前非洲 13 亿人口）。 考虑到现阶段中国/亚洲（不含中国）/欧洲的人均陶瓷消费量约 6/2/2 m²（中国尚处高峰 的初步回落阶段，稳态水平或接近欧洲），保守假设 2025 年非洲人均瓷砖消费量提升至 1.3 m²，则其年消费量有望提升至 20 亿 m²（假设届时非洲 15 亿人口，年增 4%），提升 空间较为可观，公司望充分享受非洲成长的时代红利。

本土工业体系落后，建筑陶瓷供需偏紧。非洲工业基础薄弱，现阶段主要以服务业为 主。以加纳为例，其工业增加值占比长期处于 30%以下，因此本土厂商难以满足日益增长 的瓷砖需求，产能相对紧俏。根据《世界陶瓷评论》数据，非洲每年从海外进口瓷砖超 2 亿 m²，价值约 10 亿美元，产能缺口明显。

借助一带一路契机，进军非洲建材市场。非洲人力成本较低，原材料丰富廉价，陶瓷 产业主要受制于资金和技术。在国家“一带一路”政策号召下，公司前瞻抓住非洲国家经 济相对落后、基础设施建设亟待改善的市场机会，主动将业务延伸至下游建筑陶瓷领域， 与老牌国际建材贸易企业森大集团成立合资子公司，科达持股 51%，占据控股地位。公司 主营瓷砖等建材业务，品牌名为“Twyford”。公司在肯尼亚、加纳等多个国家设立基地并 自建陶瓷产线，并依托森大在非洲 3500 多个网点组成的销售网络，实现非洲瓷砖市场的 全覆盖。

市场地位强势，产能持续扩张。经过多年运营和发展，“Twyford/”已成为非洲地区主 要的陶瓷品牌，2020 年在陶瓷产区市占率达到 50%以上，部分地区市占率超 70%。在满 足当地需求的基础上“Twyford/特福”向周围国家不断辐射，通过本土化供应链逐步替代 非洲各国原有的进口瓷砖份额。公司不断扩充产能，以满足非洲日益增长的瓷砖需求。截 至 2021 年末，公司瓷砖产能为 9100 万 m²，同比增长超 30%；我们预计 2024 年瓷砖产 能超 2 亿 m²，2021-2024E 复合增速超 30%，未来海外建材业务增长动能充足。

营收持续高增，非洲建材巨头雏形渐显。随着前期产能快速释放，公司行业市占率稳 步提升，2021 年公司瓷砖产量占比达到全非洲的 10.2%。凭借优秀的产品力和深厚的渠 道底蕴，公司陶瓷基本实现满产满销，2021 年陶瓷收入达到 23.5 亿元，同比增长 44%，2018-2021 年 CAGR 达 43%。随着各基地二期项目产能的释放，公司有望打通非洲东西 部的陶瓷生产、销售“走廊”，同时拓展业务边界，推出洁具、浮法玻璃等关联家居产品， 抢占发展先机，非洲建材巨头雏形渐显。

规模效应、精益管理叠加供需偏紧，建材业务盈利能力持续提升。公司 2021 年毛利 率/净利率为 45%/35%，同比提升 7pcts/12pcts，盈利能力大幅提升。我们分析，原因系： 1. 主要陶瓷厂基本建成，新落地产线边际折旧&摊销较少；同时通过集中谈判和采购，降 低单位原材料和能源成本，规模效应显现。2. 深耕产品品牌、持续品类创新；因地制宜打 造精益生产体系，减低破损率和生产成本；3. 本土疫情、海运费高企使得瓷砖供应疲软， 公司产品供不应求，有一定议价权。第一、二点系公司勤练内功，属于长期因素，因此我 们判断，公司盈利中枢有望长期保持在较高水位。

锂电生态：前瞻投资蓝科锂业，顺势切入锂电材料

资源端：持有蓝科锂业44%股权，高景气下投资收益可观

供需偏紧支撑锂价高位，产业链利润流动至上游锂矿。受益于 2020 年以来新能源产 业（新能车、储能）发展持续超预期，全球锂需求持续快速扩容。而受制于供给端的产能 释放进度相对迟缓，锂价进入较长的景气周期，大宗价格持续保持高位。从最新数据来看， 2022/9/20，澳大利亚皮尔巴拉矿业锂辉石精矿拍卖最终成交价为 6988 美元/吨，对应的碳 酸锂含税成本约为 51 万元/吨，接近历史新高；国内电池级碳酸锂均价超 51 万吨，超历 史新高，锂电产业链利润向上游锂矿企业不断集中。

前瞻投资提锂盐湖，持有蓝科 44%股权。蓝科锂业主营碳酸锂产品，是我国卤水提锂 领域领军企业，拥有国内锂资源储量最高盐湖-察尔汗盐湖（锂储量约 1200 万吨，位居中 国第一、全球第四）63%面积的采矿权；以及独特的锂镁分离技术，提锂成本较低。公司 于 2017 年先后通过 4 轮股权收购，以现金方式共支付 13.4 亿，合计持有蓝科锂业 43.6% 的股权、48.6%的投票权。

提锂产能持续爬坡，2023 年名义产能有望提升至 4 万吨。蓝科锂业原有工业级碳酸 锂 1 万吨，2018 年开工建设 2 万吨电池级碳酸锂项目，2021 年项目试车并先行释放工业 级碳酸锂产能，2022.6 电池级碳酸锂项目正式全线试车。当前蓝科的碳酸锂名义年产能达 3 万吨，名义日产量约在 100 吨（每年大概春节时间，提锂设备需停产检修两周）；通过 技改等方式，蓝科实际产能有望上行 20%，据我们的产业调研，2022 年 7 月蓝科锂业实 际产量超 3300 吨，每天产量在 105 吨甚至更高。在锂价高景气的背景下，公司未来或通 过技改进一步提高碳酸锂产能，2023 年名义产能有望提升至 4 万吨/年，实际产量或更高。

锂价中枢或保持高位，蓝科投资收益可观。在新能车需求持续超预期的背景下，锂价 迎来上行周期。安泰科数据显示，电池级碳酸锂价格从 2020 年 9 月的 4.0 万/吨，持续上 涨至 2022 年 9 月的 49.7 万/吨，两年间涨幅超 10 倍。而蓝科的提锂成本约 3.2 万/吨（后 续产能主要通过技改实现，平均成本或进一步下行），业务利润空间巨大，22H1 公司净利率达 70%。尽管锂价高位期间需要收取一定盐田维护费，但因征收比例较低，因此影响较 为有限。2022H1 公司在蓝科的投资收益达 17.9 亿元，YoY+1570%，实现指数型增长。 随着蓝科产能持续释放，未来蓝科锂业有望持续贡献可观收益。

材料端：负极一体化落地，项目产能持续扩张

负极材料以天然石墨/人造石墨为主，硅基或成下一代应用。石墨材料成本较低，且首 次效率和安全性指标较好，因此在行业导入期市场份额较高；其中人造石墨因循环寿命和 安全性能更佳，逐渐占据主导地位。GGII 数据显示，2021 年我国人工石墨/天然石墨/硅基 材料出货占比为 84%/15%/1%，人造石墨占据大部分市场。硅基负极能量密度较高，电池 容量理论上接近石墨 10 倍，有望成为下一代负极材料；但因成本等问题等待解决，目前 尚未实现大规模商用。

负极需求快速增长，行业竞争较为充分。GGII 预测，2022 年我国负极材料出货量有 望超 120 万吨，同比增长 67%，2017-2022 年 CAGR 为 52%。考虑到下游新能车、储能 需求持续旺盛，在建产能庞大，未来负极增长动能强劲。从格局而言，目前行业竞争较为 充分，第二梯队内部差异较小。考虑到行业供需偏紧，下游电池厂商为确保供应链安全， 或优先与具备“石墨化-人工石墨”一体化生产的企业合作，市场格局或呈集中态势。

需求景气叠加能耗双控，石墨价格保持高位。石墨化属于高能耗产品，据我们的产业 调研，每吨石墨化产能耗电量达 1-1.5 万度，电费约占石墨化成本 5 成。在各地限产限电 的政策下，石墨化产能建设及投放进度放缓，供需呈紧平衡态势，石墨产品价格维持高位。 Wind 产业数据显示，当前中端天然石墨/人工石墨每吨价格为 5.1/5.3 万元，同比增加 42%/26%。高景气之下，低成本石墨化厂商盈利能力较强。

负极龙头入股加强业务协同，员工持股绑定核心人才。2021 年锂电业务子公司福建 科达新能源引入全球负极龙头贝瑞特作为股东和战略合作伙伴，间接进入宁德时代供应链。 2022 年设立四个员工持股平台，参与者包括董事和高管在内共计 142 人，通过增资合计 持有福建科华石墨 15.88%股权，间接持有安徽科达新材料 8.1%股权。公司通过股权绑定 核心人才，推动公司发展行稳致远。

布局一体化产业链，负极产能持续扩张。公司重视构建“石墨化-人造石墨-硅碳负极” 一体化的产业链，保障石墨化自给率从而提高盈利能力。目前福建、安徽基地正积极构建 “4 万吨/年石墨化-2 万吨/年人造石墨-1000 吨/年硅碳负极”的一期产能，预计年内建设 完毕；并同步启动二期 5 万吨负极材料一体化项目（5 万吨石墨化+5 万吨人工石墨）的产 能建设，预计 2023 年年中产能陆续落地。考虑到福建三明绿电指标相对充裕，能耗双控 政策对公司石墨化产能暂无实质影响，从而保障低成本人工石墨的稳定出货。三期、四期 负极材料一体化项目正在规划途中，有望贡献远期增长动能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）