2022年欧陆通研究报告 开关电源优质企业，短期业绩承压不改长期成长趋势

1、开关电源优质企业，短期业绩承压不改长期成长趋势

1.1、 紧抓行业机遇布局业务，开关电源公司快速成长

欧陆通是我国优质的开关电源公司。公司深耕开关电源领域，主要从事开关电源 产品的研发、生产与销售，主要产品包括电源适配器、服务器电源、通讯电源和 动力电池充电器等产品，广泛应用于办公电子、网络通信、安防监控、智能家居、 新型消费电子设备、数据中心的边缘计算服务器及人工智能服务器、动力电池设 备、纯电交通工具、新能源等众多领域。

积极把握行业发展机遇，不断拓宽产品应用领域。公司成立于1996年，灯具电 源为公司的早期产品。公司在2004年成立电源适配器事业部，准确把握美国2005 年颁布的加州能效3级标准这一机遇，率先推出多款符合标准的产品，快速打开 电源适配器市场并成为境内外知名客户的供应商。公司2014年发现云计算与大 数据市场高速发展，存在拓展机会，通过自主研发掌握服务器电源核心技术，顺 利切入服务器电源领域，成为浪潮、星网锐捷、富士康等众多知名客户的服务器 电源供应商。公司2020年登陆深交所创业板，业务发展打开新篇章。随着大瓦 数充电电池技术的成熟、动力电池设备无绳化趋势的兴起以及家电等无绳化产品 的普及，公司积极开拓新的业务领域，布局包括大瓦数动力电池设备充电器、家 电充电器及手机快充、纯电动交通工具充电器、化成分容设备等产品。公司发现 新能源车市场存在切入机会，2021年积极进行技术储备，推进OBC电源、换电柜AC/DC电源等新能源车相关的研发项目。

股票激励政策施行，彰显公司管理层信心。公司实际控制人为王合球、王玉琳、 王越天、尚韵思和王越飞，并作为一致行动人，王合球为最终受益人。公司颁布 了2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票301.00万股。公司 授予的第一类限制性股票60.20万股，其中首次授予的股票数量为48.20万股；第 二类限制性股票240.80万股，其中首次授予的股票数量为192.80万股。首次授 予的第一类和第二类限制性股票均将在首次授予上市日起满12个月后分三期解 除限售，每期解除限售的比例分别为40%、30%、30%。公司对于解除限售设 置了相关的业绩考核目标。实行股票激励政策并设置清晰的业绩考核指标，彰显 管理层对于公司业务进一步发展的信心。

1.2、 电源适配器为主要产品，受原材料价格影响短期业 绩承压

电源适配器为公司的主要产品，营收贡献接近70%。2022H1公司电源适配器业 务实现营收9.42亿元，营收占比为69.22%，服务器电源和其他电源的营收占比 分别约为17.08%和13.49%。公司电源适配器产品涵盖3W-400W，广泛应用于 包括办公电子（包括笔记本电脑、显示器、打印机等）、网络通信、安防监控、 智能家居以及新型消费电子设备等众多领域。

公司营业收入持续增长，短期业绩承压。公司营业收入持续增长，2021年营业 收入为25.72亿元，同比增长23.48%，2022H1营业收入13.61亿元，同比增长 12.23%。在净利润方面，由于新冠疫情扰动、上游原材料短缺、汇率波动、研 发投入增加等影响，公司盈利能力受到一定影响，2021年净利润为1.11亿元， 同比增速为-42.78%。2022H1叠加股权激励摊销、战略投入增加、非经营性费 用发生等原因，净利润为0.05亿元，同比增速为-92.57%，公司短期业绩承压。

受原材料价格波动及股权激励影响，毛利率和净利率均有所下滑。公司2021年 毛利率为15.61%，相较于2020年下降了5.98pct，2022H1毛利率为14.85%。毛 利率下滑的主要原因是原材料价格波动。公司的上游主要为PCB、半导体、电阻 电容、磁性材料、线材、外壳等原材料，下游应用领域包括办公电子、服务器、 动力电池设备等多个领域。由于大宗商品价格不断攀升，半导体受中美局势和疫 情反复的影响较大，供需紧张局面持续导致价格高企，导致公司2021年生产成 本上涨。此外，公司盈利能力由于汇率波动和战略投入因素影响有所下滑。公司 2021年净利率为4.32%，2022H1净利率为0.39%。2022H1净利率进一步下滑的 主要原因是一季度受到疫情影响毛利率下滑、股权激励费用摊销造成管理费用增 加、以及新设研发团队和增加研发设备等导致研发费用增加所致。

业务结构向高毛利产品演进，盈利能力有望修复。2022H1公司的电源适配器业 务、服务器电源业务、其他电源产品业务的毛利率分别为13.14%、17.99%和 18.84%。公司在深耕主营的电源适配器业务之外，大力发展服务器电源业务和 其他电源等高毛利业务，通过优化产品结构，提升整体毛利率。电源适配器营收 占比从2021年的70.16%下降为2022H1的69.22%，而服务器电源营收占比从 2021年的11.21%上升至2022H1的17.08%。公司通过增加项目经验，提升产品 质量、提高产能配合、产品交付的能力，不断拓展已有客户的新项目及新市场， 产品结构不断优化，中高端产品出货占比提升带动毛利率提升，盈利能力有望得 到修复。

公司注重产品研发，持续提升产品竞争力，研发费用率在同业内处于较高水平。 公司围绕三大业务板块的客户和市场需求进行研发，研发项目中的二合一排插电 源、高功率密度GaN系列PD电源、外部可控2段恒流锂电池裸板充电器等项目均 在2021年完成，并应用于客户定制化产品中。公司2021年研发投入为1.32亿元， 研发费用率为5.12%，2022H1研发费用为0.90亿元，研发费用率为6.63%。公 司2022H1研发费用率高于同业公司，彰显公司对于产品研发的重视。

2、开关电源行业：大市场多领域，产品性能要求不断提高

电源是向电子设备提供电力的装置，也称电源供应器，电源性能的稳定性直接影 响电子设备的工作性能及使用寿命。中国电源学会按产品功能和效果将电源分为 开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变频器和其他电源。

电源行业市场空间广阔，开关电源为主流产品。中国电源行业年鉴资料显示， 2020年中国电源产业产值规模达3,288亿元，预计2025年将达到5,400亿元， 2020-2025年年均复合增速为10.43%。

台系厂商仍是业内主流，与中国大陆厂商差异较大。由于中国台湾地区电子产业 发展较早，以台达、光宝为代表的台资企业在业内占据较大的市场份额，其中台 达电子 2021 年电源及零部件产品的营收达到 1872.66 亿新台币（折合人民币约 419.87 亿元）。而中国大陆电源业务营收规模较大的上市公司欧陆通、茂硕电 源、可立克、京泉华在 2021 年电源相关业务营收分别为 18.05、8.76、6.44 和 5.43 亿元，规模仍存在较大差异。 凭借成本和产业链管理优势，中国大陆厂商奋起直追。由于电源行业整体技术较 为成熟且上下游涉及行业和领域较多，产品附加值较低，市场份额总体较为分散。 因此提升成本控制能力、产业链管理能力、通过研发提升产品竞争力，以及满足 下游尤其是品牌客户对于产品安全性与节能环保的要求，是企业竞争力提升的关 键。以欧陆通为首的中国大陆企业，在产业链上下游向中国大陆转移这一大趋势下，通过技术积累及行业整合带来的规模化生产，实现营收高增长，逐步具备与 台资企业同台竞技的能力。

开关电源产品主要承担转换不同形态电能的转化功能。2020 年开关电源市场规 模在我国电源产品市场规模中占比为 56%，是电源行业的主要产品。开关电源 其本身并不产生能量，其主要功能是完成不同形态电能间的转换，通常是使交流 输入电压变换成直流输出电压，或者直流输入电压变换成直流输出电压。开关电 源可以通过调节开关效率实现调压功能，具备功率小、效率高、体积小、重量轻、 稳压范围宽、滤波效率高等优点。

2.1、 电源适配器：办公电子和安防监控为重要应用场 景，行业发展推动产品升级

电源适配器通过整流、变压等转换形式，为电子设备等提供所需要的电能形态。 电源适配器一般由控制IC、MOS管、整流肖特基管、电阻电容、磁性材料、DC 线、外壳等元器件及部件组成，通过整流、变压和稳压、保护、防电磁干扰、防 雷击浪涌等功能，为电子设备提供所需要的电能形态。

电源适配器产品下游应用多元，需要精细化满足客户需求。电源适配器广泛应用 于办公电子（包括笔记本电脑、显示器、打印机等产品）、网络通信、安防监控、 智能家居以及新型消费电子设备等众多领域。各领域在电压、抗雷击能力、抗静 电等能力等方面都存在不同的要求，需要电源适配厂商精细化满足对应的需求。

电源适配器行业向高功率、智能化和绿色化方向发展，行业准入门槛提升。电子 产品呈现便携式、轻薄化特征，因此配套的电源适配器产品也需要采用集成化程 度更高的元器件，增加产品的功率密度。用电设备对于稳定工作效率的需求推动 电源适配器向智能化方向发展。智能化数字调制技术具有的自动补偿和改善瞬态 性能等动态控制功能，能降低寄生干扰，保证电源更高精度的稳压输出。随着可 持续发展理念的逐渐普及，绿色高效成为电子产品发展方向，节能效果更佳的电 源适配器被更加广泛地应用，电子废弃品更能被妥当处理的环保产品逐步替代高 能耗产品。在高功率、智能化、绿色化趋势下，电源适配器行业门槛持续提升， 头部公司更具竞争优势。

PC 笔记本电脑、显示器及打印机等办公电子是电源适配器产品的主要下游应用 场景，市场总需求较为稳定，行业集中度较高。

（一） PC 笔记本电脑

PC 笔记本电脑市场需求及竞争格局较为稳定，导入头部客户的配件厂商地位稳 固。根据 IDC 数据，2022Q2 全球 PC 出货量为 7,130 万台，对比 2022Q1 的 8,050 万台小幅下降。但是 CR6 企业（联想、惠普、戴尔、苹果、华硕、宏碁）的市 占率有小幅提升，2022Q2 CR6 出货量市占率达 82%，行业竞争格局较为稳定。 顺利导入头部客户的电源适配器厂商能凭借深度绑定大客户，受益于这一稳定的 竞争格局。

USB PD 3.1 快充协议实现各产品充电协议兼容，快充电源适配器得以广泛应用。 USB PD 是目前最主流的快充协议，当 USB 从 PD 2.0 时代发展到 PD 3.1 时代， PD 快充标准也从手机拓展到笔记本电脑等领域。恒流充电阶段是提升充电效率 的关键阶段，对于峰值电流的控制是电源适配器的技术难点所在。PC 电源适配 器需要通过控制峰值电流，在安全的范围内提升恒流充电阶段的充电量，提高充 电效率的同时保障笔记本电脑电池寿命不受损害。

笔记本电脑性能升级驱动 GaN 应用于快充电源适配器。一方面，随着远程操控、 云端平台等技术的兴起，笔记本电脑的应用功能更加多元，终端用户对于笔记本 电脑性能的需求不断提升。处理器运算性能和屏幕分辨率的提升、无线通信功能、 音频视频以及触摸屏等传感器模组的搭载，都使得笔记本电脑的功耗相应地增 加。另一方面，笔记本电脑的锂电池存在物理性能上限，笔记本的散热、重量、 大小等限制其电池容量的增幅。这两方面的因素催生了第三代半导体材料 GaN 应用于电源适配器。 新材料应用推动产品升级，GaN 电源适配器渗透率提升。GaN 是第三代半导体 材料，其宽禁带是第一代和第二代半导体禁带宽度的接近 3 倍，在击穿电场、饱 和漂移速度和热导率、耐高温等方面的性能较为突出，目前主要用于低压高频领 域。当 GaN 功率器件（GaNFET）替代 MOSFET 用于快充器件，快充器件可以 充分发挥出 GaN 器件的开关频率高、能量密度高、能量转化效率高等特点，对 于终端消费者来说是更高效率、更小体积、更低发热、更方便携带的充电设备。 根据 CASA Reseacrch 数据显示，2020 年我国 PD 快充 GaN 功率器件市场规模 约 1.5 亿元，到 2025 年市场规模将会超过 40 亿元，年均复合增速 97%。而 2020 年全球 PD 快充 GaN 功率器件市场规模超过 3 亿元，预计到 2025 年市场规模将 超过 82 亿元，年均复合增长率 90%。

（二） 显示器

全球显示器出货量平稳，竞争格局稳定。根据 IDC 数据，2022 年 Q1 全球显示 器出货量为 3,655 万台，对比 2021 年 Q4 的 3,731 万台呈现轻微下降。但是行 业竞争格局较为稳定，2022Q1 CR5 企业（联想、惠普、三星、冠捷、戴尔）出 货量市占率为 64.4%。

LCD 液晶显示器市场规模总体呈现增长趋势。2022H1 全球 LCD 液晶显示器出 货量为 9,190 万台，同比增速 15.02%。根据华经产业研究院数据，电视销量呈 现头部集中的特点，2021 年前十大电视品牌中，CR5（三星、LG、TCL、海信、 小米）的销量占比达 79%。

基于 LCD 技术升级的 Mini LED 逐步渗透，有望带动显示市场迎来新增长。Micro LED 显示技术是将 Micro LED 芯片直接作为显示像素点，以此作为成像的基本 单位，从而实现图像显示。与 LCD、OLED、QLED 相比，Micro LED 显示具有 显著优势，但是存在微缩制程、巨量转移及全彩化等关键技术瓶颈以及高成本问 题。因此，作为未来向 Micro LED 过渡的 Mini LED 技术，凭借芯片尺寸更大、 仍可使用传统制程技术、技术实现难度更低等优势，被率先投入使用。Mini LED 的应用形式可分为 LCD 背光和直显。其中，Mini LED 直显技术主要用于超大尺 寸的商用显示产品；Mini LED 背光主要应用领域集中在电视、平板、显示器、 笔记本电脑。Mini LED 技术的广泛应用带动了其市场规模的快速增长，据 Arizton 预测，2024 年全球 Mini LED 市场规模将达到 23.2 亿美元。

Mini LED 等显示技术的普及带动显示器出货量增长的同时，也对显示器电源适 配器提出了更高的要求。目前显示器电源有内置开关电路和外置电源适配器两种 模式，高功率高散热的显示器大多数采用外置电源适配器，避免温度过高对电源 产品的损耗以及显示器内部电路对电源的干扰，也方便后续检修。目前显示器电 源适配器产品采用开关 MOS 管替代工频变压器，使用过程中耗散功率大幅度降 低，进而减少散热片的用量，使得电源适配器体积更小、重量更轻。显示器电源 适配器具备锁定与迟滞(UVLO)功能、VCC 过电压保护(VCC OVP)功能、过载保 护(OLP)及自动恢复功能、外部或内部温度保护(OTP)功能，以及自动恢复功能 等，通过调频或者调宽对输入信号电压变化进行补偿，实现输出电压稳定的效果。 这对保护显示屏的寿命，保障显示质量起到关键作用。

（三） 打印机

全球打印机销量较为稳定，我国打印机市场销量仍保持增长态势。打印机行业属 于成熟行业，打印设备已被广泛应用于政府、公司、银行、医院、高校、家庭等 众多机构和单位。近年来，全球及中国打印设备市场日趋成熟，市场规模较为稳 定。根据赛迪顾问数据，2020 年全球打印机销量为 8,769 万台，同比下降 2.5%。 我国 2016 年-2020 年的打印机市场规模复合增长率为 4.8%，高于同期全球打 印机市场的销量复合增长率（-1.8%）。2019 年，受激光打印机市场规模下滑 影响，中国打印机整体市场规模小幅下滑，2020 年市场有所回暖，根据赛迪顾 问数据，2020 年中国打印机市场销售额为 321 亿元，销量超过 1,700 万台。

我国打印机仍以低端产品为主，高端产品占比逐步提升。打印机以速度段区分中 高端产品和低端产品，其中低端产品为 30ppm 及以下的黑白激光打印机和 20ppm 及以下的彩色激光打印机。根据赛迪顾问数据，目前全球市场上低端激 光打印机销量与中高端打印机销量大体一致，但在中国市场上，低端激光打印机 的销量远超中高端激光打印机销量，中高端产品的渗透率在逐步提升。

打印机电源适配器需要配备多个保护电路，高端化产品的安全标准提升。打印机 电源适配器主要是将 220V 市电转化为打印机需要的稳定直流电，为打印机中各 类控制电路提供电压。电源电路的稳定性直接影响打印机是否能正常工作，因此 打印机需要包含整流滤波电路、振荡电路、稳压控制电路、过压保护电路、定影 系统供电及其控制电路等多个保护电路。高端打印机产品往往会出现内部器件所 需电压不同的情况，这也加大了电源配器供电系统的生产难度。比如在 HP33440 型激光打印机中，电源部分需要分别提供 5V 和 24V 的直流电压，其中 5V 为所 有逻辑集成电路供电，并可以用于检测打印机开关电路，而 24V 电压用于冷却 风扇、扫描电机、擦除等和离合器开关等器件。供电系统的复杂性也对电源适配 器提出了更高的安全要求，高端打印机电源适配器一般具备过压保护、过流保护、 短路保护、异常自动修复等保护性能。

（四） 安防监控

全国安防行业市场空间广阔，其中视频监控 2020 年市场规模超三千亿。据深圳 市安全防范行业协会统计，2020 年全国安防行业总产值 8,510 亿元，尽管受疫 情影响，产值仍然比上一年增长 3%。视频监控作为安防行业中市场份额最大的 细分市场，产业从网络视频监控时代逐步迈入到智能监控时代。根据中国产业发 展研究院在 2019 年的预测，2020 年中国视频监控市场规模超过 3,000 亿元。 据 IDC 数据显示，政府是中国视频监控应用最大的领域，2018 年占总支出的 47.6%。“平安城市”和“雪亮工程”是政府级应用场景快速增长的主要驱动力。 随着人脸识别、视频大数据等技术的导入和安全意识的增强，包括教育、金融、 汽车等行业级视频监控市场有望快速增长。

安防市场的增长带动电源适配器需求增加，散热性能、防水防雷及智能化调节能 力是安防电源适配器的重要指标。由于安防设备大多数需要 24 小时不间断运行， 电路设计合理规划、线路板的布线和元器件的适配性都是安防电源适配器生产的 技术难点。产生较少热能、散热速度较快的安防电源适配器能降低使用电耗，进 而降低监控系统的运行成本、提高电子元器件工作寿命并提高电路系统的安全 性。部分安防监控设备会在室外使用，防水防雷等功能也成为了电源适配器厂商 需要着重关注的要点。此外，由于电流传输存在不稳定性，昼夜用电量的差异容 易导致电压的波动，远距离监控需要电源适配器具备智能化变压的能力，通过前 端监控点变压和智能化稳压等方法，降低电路损耗，增强能效电源的稳定性。

2.2、 服务器电源：国产替代趋势推进，多重政策带动市 场需求旺盛

服务器是发展“云计算”和“大数据”的重要基础，市场规模及出货量稳步增 长。服务器与存储系统、数据通信连接、环境控制设备、监控设备和各种安全装 置共同构成数据中心，广泛应用于办公云、智慧城市、工业互联网、信息安全发 展等方面。随着“互联网+”推动传统行业信息化发展，数据中心机房需求持续 增长，对于服务器的需求进一步提升。根据 IDC 数据，2014 年全球服务器市场 销售额仅为 533.06 亿美元，到 2021 年全球服务器销售额达 992.20 亿美元， 2014-2021 年年均复合增速为 9.28%。在出货量方面，全球服务器出货量从 2014 年的 925 万台增长至 2021 年的 1,353 万台，2014-2021 年的年均复合增速为 5.59%。在我国，服务器出货量从 2018 年的 330.4 万台提升至 2021 年的 391.1 万台，2018-2021 年的年均复合增速为 5.78%。

5G 和万物互联浪潮驱动数据处理诉求增加，超大型数据中心持续建设。随着光 纤宽带、5G 网络和万物互联的全球加速部署，不同服务器之间数据流动量增加， 数据中心内部需要处理的数据量远大于需向外输送的数据流量，数据复杂程度不 断提升，转移效率也持续增加。超大规模数据中心将占据数据中心内总数据、流 量及处理能力的重要地位。根据 Cisco 在 2018 年的预测，2021 年全球数据中 心内部的“东西向流量”会在数据中心全部流量中占 71.5%。此外，Cisco 认为 全球超大规模数据中心数量从 2016 年的 300 个增长到 2020 年的 485 个，超大 规模数据中心将在未来占到全部数据中心服务器安装量的 47%，继续推动服务 器市场的增长。

多元化应用场景推动新型服务器放量。新的应用场景使得服务器产品呈现更加精 细化、多元化的特征，边缘服务器、元界、超级计算、服务云化等升级应用有望 成为服务器市场增长的新驱动因素。目前我国服务器市场增长动力主要来自于中 高端产品，下游服务器供应商积极布局面向数据库、虚拟化、大数据、高性能计 算等关键工作负载的 Scale-up 架构 8 路以上高端服务器，具备较高的产品附加 值。

“东数西算”加速数据中心建设，三大运营商积极发展产业互联网业务，有望带 动服务器出货量持续增长。国家发改委、网信办、工信部、新能源局联合印发文 件，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动 建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口集群等 10 个国家数据中心集群，全国 一体化大数据中心体系总体布局设计完成，“东数西算”工程正式全面启动。三 大运营商积极推动产业互联网业务，中国移动预计 2022 年对算力网络的资本支 出为 480 亿元，拟新增约 4 万架可用 IDC 机架，累计投产云服务器超过 66 万台； 中国联通 2022 年将重点增加“东数西算”投资；中国电信预计 2022 年用于产 业互联网的资本支出为 279 亿元，同比增长 62%，拟增加 4.5 万机架和 16 万台 云服务器。

2021 年全球服务器营收 CR5 为戴尔、HPE、浪潮、联想、IBM，我国企业中浪 潮市占率突出。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球服务器行业营收前五的 企业分别是戴尔、HPE、浪潮、联想和 IBM，其中我国企业浪潮的服务器营收达 到约 9784.3 百万美元，市占率位于全球前三。根据 Synergy 的 2021 年 Q4 数 据，浪潮信息服务器连续 11 个季度位居全球公有云基础设施计算市场份额第一。

运营商积极推动服务器全产业链国产化。面对持续增长的用户市场规模和不断进 阶的信息技术，保障数据安全已成为通信行业的核心命题。运营商立足国家信息 安全自主可控的战略发展目标，大量采购国产芯片服务器，推动信息系统国产化。 根据中国采购与招标网数据，中国电信 2022-2023 年服务器招标中 G 系列、中 国联通 2022 年人工智能服务器集中采购项目、中国移动 2021-2022 年 PC 服务 器第 1 批集采都大量采购搭载国产芯片的服务器。服务器电源作为服务器的重要 配件，有望受益于服务器行业的旺盛需求和全产业链的国产替代趋势。

信创政策持续颁布，信息安全重要性提升带动国产服务器增量需求。随着信创政 策持续颁布，信息安全的重要性和紧迫性再次被重视，数据中心、信息系统和办公终端的国产化改造进程加速。2022 年 2 月中国人民银行会同市场监管总局、 银保监会、证监会等颁布的《金融标准化“十四五”发展规划》提出加快基础软 硬件相关标准研制与实施。针对服务器端与终端有关技术，制定具有安全可控能 力的信息技术规范，支持构建分布式和集中式并存的双核架构格局。服务器作为 信创产业链的基础硬件设备，在党政信创和行业信创领域的市场规模将会进一步 提升。根据光大证券研究所计算机团队在《数字经济配套建设开启，底部区域期 待估值回升——计算机行业 2022 年度中期投资策略》报告中的测算，在整机端， 党政和行业信创带来的服务器市场的存量可国产化需求为 154 万台和 241 万台。

党政信创： （1）总需求量：根据人社部数据,截至 2015 年底全国共有公务员 716.7 万人和 3000 多万事业编制人员。假设公务员和事业单位人均 PC 保有量分别为 1 和 0.7 台/人，则 PC 国产替代需求总量为 2960 万台。 （2）需求分析：IDC 预测 2020 年政府行业 PC 采购增长为 14.7%，假设 2017-2021 年政府 PC 采购量的复合增长率为 10%，则 2019-2021 年政府年均 采购量约为 450-560 万台。由于党政信创试点最早推行，推测政府采购的 PC 有 近一半为国产 PC，则 2019-2021 年党政信创中国产 PC 合计采购量大约为 650 万台（年均采购量 500 台*预估国产采购年均比例 43%*采购年数 3 年），余量 可国产化的比例为 78%（（总需求量 2960 万台-已采购 650 万台）/总需求量 2960 万台））。 （3）市场规模：根据 IDC 数据，2021 年中国服务器出货量为 391.1 万台，PC 出货量为 5700 万台，2021 年中国服务器出货量/PC 出货量比例约为 1/15。因 此若假设目前国产替代的需求余量为78%，则预计PC国产化的存量需求为2309 万台。假设政务信创中服务器采购量约为 PC 采购量的 1/15，预计服务器的存量 可国产化需求为 154 万台。

行业信创： （1）总需求量：根据国家统计局数据，截至 2020 年底八大行业就业人数共 5573 万人，假设人均 PC 保有量为 0.7 台，则 PC 总需求量约 3901 万台。 （2）需求分析：根据零壹智库对工信部及下属机构、地方经信委等职能部门公 开的优秀信创案例情况测算（依据 335 条有效案例数），截至 2021 年 12 月底， 金融、交通、能源、教育、电信、医疗、工业的信创落地实践率（在公示的信创 案例中，对应行业开展信创应用并有真实落地的案例占所有案例的比例）分别为 30%、19%、12%、10%、7%、6%、4%。假设金融、电信、交通、能源、石 油、航空航天、教育和医疗信创可国产化的 PC 比例分别为 85%、95%、90%、 95%、95%、90%、95%、95%，预计 PC 国产化的存量需求为 3615 万台。 （3）市场规模：假设服务器采购量约为 PC 采购量的 1/15，预计服务器的可国 产化的量需求为 241 万台。

服务器电源为服务器提供电能，具有作业环境复杂、功率密度要求高、在线升级 及检测等特点。服务器是提供运算、存储服务的设备，为了维持运行稳定，市场 上的服务器一般配有 2-4 个电源。服务器电源作为为服务器提供电能的设备，一 般由数字化/模拟化控制 IC、MOS 管、整流肖特基管、电阻电容、磁性材料、外 壳、风扇等元器件及部件组成。服务器电源具有作业环境复杂、功率密度要求高、 在线升级及监测等特点，因此对服务器电源设计、生产及主要元器件配置要求较 高，需要通过应用 DSP（数字信号处理器）控制等技术，实现在线升级、黑匣 子、风扇转速调节等多个功能。

低 PUE 成数据中心重要发展趋势，低电能消耗需求提升服务器电源技术壁垒。 “双碳”背景下，绿色低碳地发展数据中心的规划方案被提出，对 IDC 的 PUE 水平进行了限制。《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》明确规定，新建超 大型数据中心 PUE 在 1.4 以下，既有大型、超大型数据中心改造后 PUE 不高于1.8。降低服务器 PUE 需要降低供电配置和制冷等基础设施的能耗。因为即使数 据中心服务器空闲，也依然会消耗峰值的 75%-80%的电能。服务器的电气系统 包括电源配送单元（PDU）、向服务器供电的电源、UPS 电源和配电损失。其中 UPS 电源效率为 0.85-0.96，配电损失为 1%-1.5%，整体配电系统 PUE 范围为 0.08-0.15。数据中心运营商需要计算服务器机房所需的电力容量来匹配相应的 配电单元（PDU）数额，进而降低供电设备能耗。服务器电源作为数据中心的电 能供应设备，在低 PUE 要求下向更智能化、绿色化发展，技术壁垒提升。 存量项目改造促进高端服务器电源渗透，新增项目呈现大规模高功率趋势。根据 浙江省发改委 2022 年 1 月公示的《浙江省数据中心能效提升方案》显示，为提 升数据中心能效，浙江省共计 86 个数据中心需要进行改造，30 个数据中心需要 整合，31 个数据中心需要自然退出。存量项目的改造将会促进节能绿色化服务 器电源的渗透。此外，随着低 PUE 政策的推进，数据中心的建设向大规模高功 率方向建设。根据《上海市经济信息化委、市发展改革委关于加强本市互联网数 据中心统筹建设的指导意见》，为降低数据中心 PUE，2020 年上海全市互联网 数据中心新增机架数严格控制在 6 万架以内，单项目规模原则上应不低于 3000 个机架，且平均单机架功率不低于 6 千瓦。

服务器电源功率区间较广，对配置组装提出较高要求。服务器电源涉及的频段较 为宽广，云服务器的电源模块功率范围大多在 300-1200w 的区间内。服务器电 源厂商要根据不同的应用场景所需的功率频率进行电路结构的设计，并需要搭配 MCU、DSP 等技术生产电源模块。服务器在追求更小体积、更优异的性能的同 时，对服务器电源的组装配置也提出了更高要求。目前，服务器电源面临着满足 电流增加需求的同时，节省线路板使用面积的难点。服务器电源厂商需要精细化 电源内部的设计空间，通过将端电极的形状及位置进行合理优化，达到缩减功率 电感的整体尺寸并降低阻抗的同时，增大的端电极面积的效果。这样的设计将更 有利于功率电感工作时的散热，进而提升电感的温升电流，从而提高功率电感的 整体可靠性和实用性。 磁性元器件为服务器电源的重要组成部分，对其成本具备较大影响。每个电源模 块大约需要共模电感、差模电感、PFC 电感、滤波电感、隔离功率变压器等多种 类型的磁性元器件。大比特产业研究室报告显示，市面主流 X86 服务器中，每 个电源模块中平均有 6 颗定制化电感和 4 颗电子变压器，电路板中还有近 50 颗 磁性元器件，电源模块的磁性元器件成本甚至能达 100-200 元，对电源成本的 影响较大。其中，中小频段的服务器电源中磁性元件成本占比能达到 10%-13%。 在产业链内具备较强议价能力，能规模化批量化生产的企业较具优势。

随着服务器电源向高频化、智能化、绿色化方向发展，服务器厂商对电源供应商 的产业链粘性将会提升。随着服务器电源客户强化了高频化、高 Bs 值、小型化、 智能化的诉求，氮化镓等第三代半导体材料逐步渗透应用于服务器电源，服务器 电源产业不断升级，产品附加价值提升的同时也为服务器电源厂商设置了较高门 槛。在整体行业绿色节能发展背景下，高密度场景应用面临能耗、资源整合等多 方面的挑战，数字化、智能化服务器电源的需求被进一步催生。满足服务器厂商 需求的客户有望受益于服务器国产替代浪潮，用户粘性得到提升。

2.3、 新能源车电源：发展机遇产品众多，800V 超充具 备广阔发展前景

OBC车载电源是新能源汽车车载电源的重要组成部分。从燃油车到新能源汽车， 汽车整车核心零部件发生了革命性的变化，燃油车以石油产品作为能源，通过内 燃机产生动力；新能源汽车通过车载电源对动力电池进行充电作为动力来源，由 电驱系统驱动行进。燃油车的油箱、发动机、变速箱等被新能源汽车的电源、电 池、电驱等所取代。其中，新能源汽车的电驱系统产品主要包括电机控制器、驱 动电机和减速器，电源产品主要包括车载充电机（OBC）和车载DC/DC 变换器。 车载充电机（On-board charger，OBC）是指固定安装在新能源汽车上的充电 机，实现为新能源汽车动力电池充电，其输入端口与交流充电口相连，输出端口 与动力电池相连。

车载充电机广泛应用于交流电充电方式的场景中，即通过交流电源给新能源汽车 充电。在充电过程中，车载充电机依据电池管理系统（BMS）的控制信号，将单相交流电或三相交流电转换为动力电池可以使用的高压直流电，从而实现对新能 源汽车动力电池的充电。 交流充电是较为常用的充电方式，车载充电机（OBC）是交流充电的标配，具备 广阔的市场空间。交流电由于充电设施具有占地面积小、布点灵活，配电要求低、 安全性高等优点，目前仍占据日常充电场景的绝大多数。根据中国充电联盟数据， 2021 年我国交流桩保有量为214.7 万个，直流桩保有量为47 万个。

高压平台具备显著优势，有效实现动力和续航里程的提升。然而，在日常行车过 程中，充电难、充电慢等问题会制约新能源车的续航里程，快速充电是新能源车 领域的迫切需求。高电压平台通过提升电池放电倍率，使之匹配整车驱动系统的 功率，进而提高新能源车的性能。在功率不变的情况下，高电压平台能降低电流， 通过减少热损耗而提升续航里程。因此目前高电压快充平台及与之配套的超级充 电桩是目前众多车企所选的技术路径，众多国内外车企争相布局高电压平台。

800V高压平台成为新能源车电压新趋势。受限于IGBT功率元器件的耐压能力， 400V电压平台是目前大多数电动车的主流电压平台。而高电压平台的使用能显 著提升充电速度和续航性能，头部车企开始尝试在高端车型布局超高电压平台。 2019年上市的保时捷Taycan是率先尝试800V电压平台的电动车，成功实现了最 大充电功率提升至350KW，可以在22.5分钟将93.4kWh的动力电池从5%充至 80%的电量，使之具备300公里的续航能力。

车上供应链成熟，高压零部件有望逐步量产。从电动车端看，纯电动汽车高压部 件可以分为控制部分、执行部分、附件部分三大类。控制部分是指用来接收、处 理、发送交互信号及数据的集成化模块，在纯电动汽车中控制部分主要有整车控 制器（VCU）、电源管理系统控制器（BMS）、电机控制系统控制器（MCU）、 以及高压电控控制器（PDU）。执行部分主要包括动力电池组。附件部分包括高 压导线（线束）、充电插头、充电插座等。在高压架构下，电池包、电驱动、 PTC、空调和车载充电机都需要重新选型，产业链需要重新升级换代。 搭配高压平台车型，超级充电桩部署加快。由于800V高压平台车型需要搭配800V 超级充电桩才能有效发挥作用，因此主机厂除了积极与运营商合作部署快充网络 之外，也加快了超级充电桩的部署进程。

3、欧陆通：三大业务板块齐发力，先发优势显著

3.1、 电源适配器：全瓦布局满足精细化需求，高附加价 值产品放量带动营收增长

深耕电源适配器领域，全瓦数布局精细化满足客户需求。公司于2004年开始开 展电源适配器业务，不断提升电源适配器的产品竞争力，满足客户在稳定性、可 靠性、转换效率及智能化方面的要求。电源适配器已成为公司最成熟且稳定增长 的基本业务，2021年实现营收18.05亿元，同比增长15.47%，营收占比约为 70.16%。公司全面布局覆盖3瓦-400瓦产品，公司招股说明书数据显示，2019 年公司90瓦以上的电源适配器产品占比为7.76%，对比2018年的占比上升2.33 个百分点。随着公司进一步拓展高端市场，具有较高产品附加价值的高瓦数电源 适配器占比有望进一步提升。

公司产品应用领域广泛，办公电子和安防产品为公司电源适配器产品重点发展方 向。公司电源适配器产品主要应用包括办公电子、机顶盒、网络通信、安防监控、 智能家居、新型消费电子设备等领域，办公电子和安防产品为当前公司主要发力 点，2021 年分别实现营收增速 34.07%和 59.97%。

办公电子电源适配器业务增速高于所处行业，公司客户份额占比提升。在笔记本 电脑、显示器和打印机等办公电子产品领域，公司技术成熟稳定，已成为多个全球知名客户的供应商，销售量位居全球前列。2021年，公司办公电子电源适配 器营收同比增长34.07%。其中，公司的显示器电源营收同比增长35.16%，而根 据IDC数据，2021年全球显示器出货量仅增长7.8%。2021年公司的笔记本电脑 电源营收同比增长26.52%，而IDC数据统计2021年全球笔记本电脑出货量增速 仅为15.52%。2021年公司的打印机电源营收同比增长57.98%，而IDC统计2021 年全球打印机行业出货量增速为-3.84%。由于电源适配器对于办公电子产品基 本为标配，配置比例接近1:1，公司办公电子电源适配器业务增速高于所处行业， 表明公司在这一存量行业中取得了突出进展。随着公司继续深耕现有客户并拓展 新客户，凭借技术及经验积累，有望实现市场份额的进一步提升，带动营收持续 增长。

加大在电源适配器产品方面的研发投入，升级产品性能，满足办公及消费电子客 户的定制化电源需求。公司成立多个研发项目，积极提升产品竞争力，其中二合 一排插电源、外部可控 2 段恒流锂电池裸板充电器以及高功率密度 GaN 系列 PD 电源的研发项目均已完成，多口输出 HUB 电源业务也在持续研发。这些项目的 推进将会丰富公司产品性能，使之能更好地匹配下游客户的多元化需求。

产品技术得到客户认证，承担大客户标杆性产品生产。2022 年 5 月联想发布了 首款支持 135W 私有快充的单口充电器——拯救者 C135 氮化镓充电器。C135 氮化镓充电器采用第三代智能 GaNFast 氮化镓芯片，叠加 PFC+QR 转换电路的 应用，具备单口 135W、专属协议、先进架构、多品牌支持及体积小巧等多个亮 点，是拯救者旗下又一精英产品。这一标杆性电源适配器产品为公司生产。氮化 镓作为下一代功率半导体技术，产品附加值较高，生产难度较大。公司承接这一 标杆性产品的生产，标志着公司凭借多年的积累，电源适配器技术已处于行业领 先地位，在市场拥有良好的品牌效应和客户口碑。随着公司不断实现行业前沿技 术及高端产品的突破，积极导入头部客户的氮化镓充电器供应链，公司的笔记本 电脑电源适配器的产品附加值有望得到提升，公司有望打开办公电子电源适配器 高端市场的新成长空间。

安防监控电源业务持续放量，营收持续增长。安防监控电源适配器是公司电源适 配器业务的另一重要部分。公司已成为安防监控领域全球前 5 大厂商的主要供应 商之一。2021 年公司安防监控电源适配营收同比增长 59.97%。随着安防监控 领域出货量的持续增长，公司的安防监控客户需求有望进一步提升，公司的安防 监控电源适配器销售额也将继续上升。

3.2、 服务器电源：深度绑定头部客户，提升产品竞争力乘风国产替代

冗余电源和冗余电源模块是公司电源服务器的主要产品。公司服务器电源规格型 号多达数百种，根据结构及功能特点可以分为冗余电源模块、冗余电源、单电源 等。冗余电源和冗余电源模块在结构及功能特点存在差异，冗余电源是由2个或 以上冗余电源模块（N+1模式）结合背板组成的整机，除了具备冗余电源模块的 特点之外，还具备满足双倍功率启机功能、实现BMS电源和交/直流电源冗余并 机应用等特点。

以价换量打入头部客户产业链，服务器电源产品毛利率逐步提升。公司早在2014 年开始切入服务器电源领域，为了快速切入头部客户产业链，2018年起逐步采 用价格策略，在产品技术含量和质量提升的前提下，通过降低价格进入客户供应 链，并逐步获得客户的认可。2021年公司服务器电源业务营业收入达2.88亿元， 同比增长121.60%，2017年-2021年的复合增长率达63.72%。在毛利率方面， 公司电源适配器产品2018年毛利率仅为11.55%，但是随着服务器电源产品结构 不断优化，中高端产品出货占比提升带动毛利率增长，2021年毛利率达17.63%。 数据中心扩张需求、国产替代需求的不断涌现，叠加公司产品结构持续改善、生 产逐渐规模化、半导体等原材料成本的降低，公司服务器电源产品营收及毛利率 有望进一步提升。 充分满足客户定制化需求，深度绑定浪潮等头部大客户，服务器电源业务进入高 速成长期。公司服务器产品可应用于数据中心的边缘计算服务器及人工智能服务 器、存储器、交换机、5G微基站等，产品覆盖60w到4,000w瓦数段。服务器电 源作为公司的长期发展战略重点之一，自公司成立服务器电源事业部以来便持续 高研发投入，不断招揽研发人才，提升研发技术水平，大力进行技术平台储备。 公司的技术水平、产品质量、响应速度均处于国内领先地位，能充分满足客户的 定制化需求。随着公司推动产品向高功率密度、高转换效率布局，开发适用于多 种设备与多个终端需求的产品，拓展多种功率的平台以及独特的电源软件和硬件 设计，公司在多家服务器客户中逐渐成为重要的供应商，实现深度绑定浪潮等头 部大客户。

公司从效率、功率密度、通信协议、材料要求等角度，积极推动服务器电源向智 能化、高可靠性方向发展。公司设立满足EDPP的高效率电源、RRU 5G通信电源、 高功率密度CRPS电源、满足钛金功率要求的CRPS电源等研发项目，从效率、功 率密度、通信协议、材料要求等角度提升产品性能，紧抓5G浪潮下的服务器电 源产品升级机会，通过对硬件优化和控制技术嵌入等方法，不断提高产品竞争力， 增加服务器电源的附加价值。

3.3、 其他电源业务：产品应用领域多元，积极布局新能 源车电源业务

其他电源业务应用场景多元。公司除电源适配器和服务器电源外，不断开拓新业 务领域，开拓动力电池充电器产品线，应用领域包括电动工具充电器、家电充电 器、纯电交通工具充电器、化成分容设备等，其中电动工具充电器业务快速发展。 其他电源业务2020年营收3.83亿元，同比增长400.03%；2021年营收4.71亿元， 同比增长22.97%。根据Zion Market Research数据，随着电动工具的无绳化、 锂电化的发展趋势，预计到2025年全球电动工具市场规模将达到360亿美元左 右；2020年中国电动市场规模约为809亿元，2015-2020年中国电动市场规模复 合增速为5.6%。 此外，公司立足电源领域优势，积极布局新能源车电源业务。新能源车领域具备 产业链长、市场空间广阔的特点，发展机会丰富。公司立足于电源领域积累的优 势，积极开拓新能源车电源相关业务。

1）布局OBC车载电源业务，开拓高成长业务领域。公司配合纯电交通工具客户定制化电源需求，积极投入OBC车载电源相关领域的研发，有望生产出满足EMC、 高温65度满功率输出、低噪声、系统电池仓功率自主分配等电性能的OBC电源 相关产品。公司的OBC电源方案具有高效率、高可靠性、智能化、支持CAN通信 等特点，能实现在线远程升级程序。 2）成立换电柜相关研发项目，推动环保节能进程。公司配合换电柜客户定制化 的电源需求，积极投入基于换电柜的AC-DC电源相关项目的研发。公司的电源具 备并联工作时自带高性能均流功能，支持负载比例调节功能，通过不同负载下分 配不同的负载比例，使冗余整机效率始终工作在并联的最高点，节省电能消耗， 提升环保节能效果。

3.4、 先发企业构筑高壁垒，深化全球产业链布局

下游迭代速度快，定制化难度高，先发企业构筑高壁垒。开关电源行业下游涉及 工业和消费的多个领域，在智能终端升级迭代的过程中，对于开关电源产品的体 积、功率密度、发热量和安全性能等方面提出了更高的要求。随着下游尤其是消 费电子领域的技术迭代加速，开关电源厂商必须具备快速的市场反应能力，通过 调整产品设计和生产周期，迅速匹配终端应用的变化，从而提升市场份额。此外， 终端应用产品的个性化发展和细分应用的增加，也使得电源产品的定制化属性增 强。公司作为行业内的先发企业，深耕电源行业近 30 年，凭借在行业内的长时 间积累，快速响应客户需求，构筑自身的竞争壁垒。

客户考核时间长，公司较早导入头部客户获得发展先机。电源产品作为用电设备 的配套产品，一般采用 to B 模式，通过导入客户产业链中与客户产品配套销售。 知名客户对电源产品的供应商有严格的考核过程，这一流程复杂且周期较长，一 般要经过 1-2 年的验证时间，而且随着产品的逐步升级，下游客户对电源供应商 要求愈发严格。因此基于严格的资格认证后建立的合作关系，客户更换配套供应 商的成本高、周期长。若供应商所供产品能够持续达到其技术、质量、交货期等 要求，下游客户将与其达成长期稳定的合作关系，不会轻易更换供应商。公司深 耕开关电源行业多年，较早与多个头部客户合作，获得发展先机。

公司大客户资源丰富，客户包括众多境内外头部客户。公司凭借技术创新、质量 控制等优势，与众多优质客户展开了业务合作，树立了公司良好的市场声誉和品 牌。公司的境内知名客户包括大华、海康、和硕、浪潮、星网锐捷、富士康、比 亚迪电子等；海外客户包括 LG、HP、沃尔玛、谷歌、Roku、Honeywell、 Technicolor、Sagemcom、ARRIS、NETGEAR、TTi 等。公司与下游国际知名 电子厂商拥有长期成功的合作经验，这也是公司未来进一步进入更多大客户合格 供应商名录的重要条件之一。

公司注重业务的全球布局，60%的营业收入来自境外销售。公司产品获得多国多 项认证，包括通过中国 CCC、新加坡 PSB、韩国 KC、日本 PSE、墨西哥 NOM、 南非 NRCS、美国 UL、美国 FCC、德国 GS、欧盟 CE、印度 BIS、俄罗斯 EAC 等多国和地区的产品安全及电磁兼容认证，并已通过 ISO 9001:2015 质量管理体 系、ISO 14001:2015 环境管理体系、ISO 45001:2018 职业健康安全管理体系、 IECQ QC 080000:2017 有害物质过程管理体系、ANSI/ESD S20.20:2014 静电防 护体系等管理体系认证。这些认证使得公司获得进入国际市场的资格，产品得以 广泛销售往海外市场。公司 2021 年境外销售金额为 15.56 亿元，占营收的比例 为 60.51%。

4、盈利预测

关键假设与盈利预测

欧陆通当前业务分为四大板块：电源适配器、服务器电源、其他电源和其他业务。

我们对于各项业务的假设为：

1、电源适配器：公司深耕电源适配器领域，绑定 LG、惠普、联想等多个头部大 客户，业务稳步增长。随着 GaN 等高产品附加价值的原材料应用于电源适配器 产品中，逐步增加中高端产品的占比，产品线不断拓宽，有望实现量价齐升，营 收进一步增长。受益于安防市场需求的持续增长和应用场景的多元化，在安防方 面有望实现业务继续稳步发展。我们预测公司电源适配器业务 2022 年营业收入 同比增速为 10.20%。由于头部客户会对各家配件供货商的份额进行管理，份额 后续进一步提升的难度较大。此外因为下游应用领域较难进一步出现突破性技 术，电源适配器产品价格提升空间有限。预计这一业务的营收增长平缓，我们预测 2023-2024 年该业务营收同比增速为 16.87%和 17.76%。随着大宗商品的价 格回落、半导体的供需紧缺局面缓解，以及公司应对原材料价格波动的能力增强， 2022 年起公司该业务的毛利率有望有所回升，我们预测 2022-2024 年毛利率为 15.10%、15.80%、15.83%。

2、服务器电源：受益于数据中心扩张带来的服务器需求增长，叠加服务器全产 业链国产替代诉求逐渐强烈，公司的服务器电源业务迎来高速成长期。公司前期 以价换量迅速导入浪潮等头部客户的产业链。随着浪潮等服务器厂商在国产替代 趋势下业务快速发展，叠加产品的技术含量提升，公司服务器电源产品加速放量。 超大型数据中心的建立导致服务器的功率需求提升，公司的服务器电源产品逐渐 向高功率方向发展，产品附加价值提升，中高端产品占比增加。公司 2021 年服 务器电源营收同比增速为 121.54%，2022H1 营收同比增长 149.67%。我们预 测该业务 2022 年将继续维持高增速，营收同比增长 126.56%。我们预计公司服 务器电源产品售价会逐步提升至与业内台资公司相近的水平。此外，相较于全国 服务器电源需求量，公司服务器电源销量占比仍有较大提升空间。因此我们认为 公司服务器电源业务量价齐升的局面仍有望持续，业务持续快速发展。我们预计 2023-2024 年营收同比增速为 81.99%、52.67%。伴随生产的规模效应增强以 及半导体等原材料的价格下降，公司毛利率将会有所提升，我们预测 2022-2024 年毛利率为 18%、18.5%、19%。

3、其他电源：公司的其他电源产品广泛应用于包括大瓦数动力电池设备充电器、 家电充电器及纯电交通工具充电器、化成分容设备等多个领域。公司 2020 年拓 展动力电池充电器业务，并成为知名电动工具品牌、家用充电器品牌的供应商。 公司由小瓦数动力电池充电器起步，积极向新能源领域拓展，不断研发包括两轮 车、三轮车、低速车等纯电交通工具，便携式储能及换电柜等领域的电源项目。 我们预测 2022-2024 年其他电源业务营收同比增速为 5%、35%、40%。由于车 规认证难度较大，电动车电源产品毛利率较高。目前电动工具充电器收入占比较 大，未来随着新能源电源产品放量将会有助于该业务整体毛利率提升，我们预测 2022-2024 年毛利率为 20%、22%、23%。

我们对于三项费用的假设为： 1、 销售费用率：公司 2021 年销售费用率为 2.25%。随着规模效应的提升，销 售费用率会有所下降，我们预测 2022 年-2024 年销售费用率分别为 2.23%、 2.21%、2.20%。 2、 管理费用率：公司 2021 年管理费用率为 3.22%。随着公司业务持续发展， 规模效应显现。公司 2021 年发布限制性股票激励计划，将会在 2022-2024 年逐步执行，股权激励费用会体现在管理费用中，预计 2022-2024 年股权 激励费用大致为 6667 万元、2600 万元和 1000 万元，叠加股权激励费的影 响后，我们预测 2022-2024 年管理费用率为 5.01%、3.57%、2.99%。 3、 研发费用率：公司 2021 年研发费用率为 5.12%。公司深耕电源行业，通过 不断研发提升产品竞争力，满足客户定制化需求。车规产品需要较大的研发 力度，公司未来的研发费用率将会有所上升，我们预测 2022 年的研发费用 率为 6.50%。随着项目逐渐稳步发展和营收规模的进一步扩张，研发费用率 将会有所下降，我们预测 2023-2024 年研发费用率为 5.15%和 5.10%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 31.45、41.90、54.96 亿 元，增速分别为 22.28%、33.22%、31.19%。公司 2022-2024 年归母净利润分 别为 1.04、2.25、3.74 亿元，对应 EPS 为 1.02、2.22、3.68 元。由于公司股权 激励目标采取剔除股权激励费用影响后的数值作为计算依据，且根据税务局规 定，股权激励费用不得在对应年度计算缴纳企业所得税时扣除，因此我们认为剔除股权激励费用后净 利润为归母净利润加回股权激励费用后的数值，公司 2022-2024 年剔除股权激 励后归母净利润分别为 1.70、2.51、3.84 亿元，对应 EPS 为 1.68、2.47、3.78 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）