2022年皖维高新业务布局及核心优势分析 皖维高新新材料布局加速

1. 皖维高新：PVA 行业领军企业，全产业链布局逐渐清晰

安徽皖维高新材料股份有限公司（以下简称“皖维高新”或“公司”）专注于聚乙烯醇（PVA） 及相关产品的研发、生产和销售，是安徽皖维集团（前身安徽省维尼纶厂）下属核心子公 司，实控人为安徽省国资委，于 1997 年 5 月在上交所上市。据公司 21 年年报，公司深耕 PVA 产业链，拥有安徽本部、内蒙古（蒙维）和广西皖维三大生产基地，截至 21 年末 PVA 总产能 31 万吨/年，产能居全球首位，国内产销量和市占率均在 30%以上。近年来公司基 于 PVA 产品链不断延伸，拓展高强高模 PVA 纤维、VAE 乳液/可再分散胶粉、PVB 树脂/ 膜片、PVA 光学膜/偏光片等精细化工和新材料产品，其中高强高模 PVA 纤维、PVB 树脂 产销量亦居国内首位，公司同时也是目前唯一突破 PVA 光学膜技术的国内企业。

截至 21 年末，公司全资子公司包括皖维花山、蒙维科技、广西皖维和皖维机械，其中：1） 皖维花山主营可再分散性胶粉及环保建材等，21 年总资产 3.56 亿元，净利润 0.18 亿元；2） 蒙维科技具备 20 万吨/年 PVA 产能，同时配套原材料电石及工业废渣利用等，21 年总资产 /净利润 36.83/8.27 亿元；3）广西皖维具备 5 万吨/年生物乙烯法 PVA 产能，同时经营 VAE 乳液、醋酸乙烯（VAc）等产品，21 年总资产/净利润 7.82/0.82 亿元。参控股公司方面， 包括合肥德瑞格光电（持股 70%）、巢湖国元小额贷款（持股 10%）、国元证券（持股 2.71%）。 另据公司 21 年年报，公司拟发行股份购买皖维集团控股子公司皖维皕盛（主营业务为 PVB 中间膜及相关产品），实施完成后公司将持有皖维皕盛 100%股权。

公司基于 PVA 产品链延伸，目前已形成化工、化纤、新材料和建材四大业务板块：

1）化工板块，包括 PVA、VAc、VAE 乳液、电石、醋酸甲酯和醋酸钠等。据公司 21 年年 报，截至 21 年末安徽/内蒙古/广西基地 PVA 年产能分别 6/20/5 万吨；VAc 为生产 PVA 的 中间产品，公司可根据 PVA/VAc 价格情况灵活调节两者产销；电石是公司生产 VAc/PVA 的主要原料，内蒙古基地具备 45 万吨/年产能；VAE 乳液为 VAc 下游产品，截至 21 年末 广西基地产能 6 万吨/年，同时安徽本部在建 6 万吨/年生产线（公司预计 22H1 投产）；醋 酸甲酯、醋酸钠为 PVA 生产过程副产品。

2）化纤板块，主要是高性能/差异化的 PVA 纤维和聚酯切片，包括高强高模 PVA 纤维、水 溶性 PVA 纤维、差别化聚酯切片等。据公司 21 年年报，截至 21 年末高强高模 PVA 年产 能 3 万吨，国内/国际市占率在 60%/45%以上；差别化聚酯切片包括波斯伦聚酯切片、水溶 性聚酯切片等品种，产能 4 万吨/年，并于 21 年 12 月新投产 3.5 万吨/年生产线（试生产）。

3）新材料板块，包括可再分散性胶粉、PVB 树脂/膜片、PVA 光学膜/偏光片等。可再分散 性胶粉为 VAE 乳液下游产品，具备高粘结性，是干混沙浆中重要的添加剂，截至 21 年末 年产能 2 万吨，并于 21 年 12 月新投产 2 万吨/年生产线（试生产）；PVB 树脂为 PVA 与正 丁醛的缩合产品，可用于玻璃夹层膜、胶粘剂等领域，截至 21 年末公司年产能 2 万吨，同 时公司拟收购的皖维皕盛拥有 0.3/2 万吨/年的 PVB膜/PVB胶片产能，并在建 2 万吨/年 PVB 胶片生产线；PVA 光学膜/偏光片主要应用 TFT 液晶显示领域，截至 21 年末公司拥有 PVA 光学膜产能 500 万平米/年（研发试验线，有效产能 500 万/平方米），并在建 700 万平米/ 年 PVA 光学膜和 700 万平米/年偏光片生产线（公司预计均于 22H1 投产）。

4）建材板块，主要包括水泥、熟料。该板块系公司充分利用电石生产 VAc 过程产生的电石 渣而进行的业务拓展，截至 21 年末，公司水泥/熟料产能 450 万吨/年。

图：公司四大业务板块及主要产品产业链示意图

近年来随着公司 PVA 产销规模增长及产品线延伸，公司营收规模总体稳步增长，21 年公司 实现营收 81.0 亿元，同比+15%，CAGR（16-21 年）约 15%；15-17 年由于 PVA 市场供 给过剩，价格竞争激烈，公司归母净利呈现下降趋势，17 年开始 PVA 市场供给格局不断优 化，价格逐渐回暖，叠加公司产品线延伸贡献，17-21 年公司归母净利逐年增长，其中 21 年为 9.82 亿元，同比+60%，CAGR（18-21 年）约 84%。21Q4 实现营收/归母净利润分 别为 19.17/2.61 亿元，环比分别变动-21%/+8%。

分板块看，近年来化工板块是公司主要的收入来源，15-21 年化工板块营收占比均在 70% 以上，其中 21 年化工/建材/化纤板块营收分别 61.8/11.9/5.2 亿元，占总营收比重分别为 76%/15%/6%。毛利率方面，化工板块自 18 年开始受益于 PVA 价格回暖等因素，毛利率 总体呈上升趋势（20 年受疫情影响同比略有下滑），其中 20 年/21 年分别为 14.2%/25.1%； 建材板块受益于原料成本较低及下游需求良好等因素，板块毛利率水平较高，17-20 年均在 40%以上，20-21 年受疫情影响及原材料成本有所上涨等因素影响，毛利率略有下滑，对应 分别为 41.4%/32.7%；化纤板块自 18 年开始在 PVA 价格支撑等因素影响下，毛利率亦逐 年有所改善，对应 20 年/21 年分别为 9.9%/11.8%。

期间费用率方面，近年来总体呈下降趋势，具体来看：销售费用率 19 年之前较为稳定，20 年开始执行新收入准则将运费计入营业成本，销售费用率整体下降；管理及研发费用率 17-21 年相对稳定；近年公司有息债务规模较为稳定，随着公司营收规模增长，财务费用率 有所下降。随着折旧摊销积累，公司 17-21 年固定资产规模呈下降趋势，19 年开始公司加 大 PVA 下游产业链布局，在建工程逐渐增多。17-21 年公司资产负债率稳定在 47%附近。

17 年以来，受益于 PVA 供给格局优化、价格中枢抬升等因素影响，公司综合毛利率、净利 率水平整体呈上升趋势，21 年公司销售毛利率/净利率分别 24.9%/12.1%，同比分别增加 6.4/3.4pct。随着公司盈利改善，17-21 年公司 ROE/ROIC 水平亦逐年提升，其中 21 年对 应分别为 16.4%/11.9%，同比分别增加 5.3/3.6pct。

2. PVA 行业格局优化，龙头企业竞争力有望持续提升

2.1 落后产能持续出清，PVA 价格中枢上移带动企业盈利改善

PVA 由醋酸乙烯聚合成为聚醋酸乙烯（PVAc）后，经醇解制备得到，因其分子结构内含有 大量羟基，PVA 水溶性良好，且溶于水后具有较强的成膜性和粘结性，同时 PVA 具备较强 的热稳定性、耐弱酸/弱碱/有机溶剂等性能，因此被广泛应用于纺丝、塑料、粘合、建材等 领域。据公司 21 年年报，目前全球 PVA 消费结构中，聚合助剂、PVB、黏合剂、纺织浆 料、纸张浆料和涂层占比分别约 24%/15%/14%/14%/10%。

传统 PVA 产品技术壁垒较低，经过较长时间的竞争格局演变，供给格局已趋于稳定。据公 司 21 年年报，近年国外企业基本没有 PVA 新增/淘汰产能，18-21 年国外 PVA 企业均为 12 家，总产能均为 75.3 万吨/年；18-21 年全球 PVA 总产能约 185/175/175/175 万吨，其中 19 年减少的 10 万吨产能系国内企业山西三维因环保问题退出。另据百川盈孚，18-21 年全 球 PVA 产量约 139/136/135/125 万吨，总体消费规模亦趋于稳定。

全球 PVA 主要生产工艺包括电石法、乙烯法和天然气法。国内由于石油和天然气资源不足， 整体以电石乙炔法为主。据百川盈孚，16 年国内 PVA 产能约 125 万吨，但产量和消费量 不足 70 万吨，供给过剩明显，且部分装置因电石法的环保等问题未实际运行。在供给侧改 革及环保政策等推动下，17-19 年国内 PVA 行业进入供给收缩阶段，19 年底总产能缩减至 99.6 万吨，较 16 年底净减少约 25 万吨，19-21 年总产能稳定为 99.6 万吨，且生产企业（7 家）及各自产能未再发生变化。需求方面，近年来国内 PVA 消费量亦较少增长，但出口仍 有一定增量，据海关总署，21 年国内 PVA 出口约 16.8 万吨，CAGR（16-21 年）12%。

竞争格局来看，国外 PVA 市场以日系企业为主，包括可乐丽、积水化学、合成化学、尤尼 吉卡等，生产工艺大部分采用石油乙烯法，据公司 21 年年报，国际 PVA 巨头近年来多数 已逐步转向布局更高附加值的 PVA 下游延伸产品。

国内方面，皖维高新 31 万吨/年产能位居首位，其中内蒙古/安徽的 20/6 万吨/年装置均采用 电石乙炔法，广西装置采用自主研发的生物乙烯法；中国石化集团旗下包括重庆川维、长 城能源化工、上海石化化工事业部拥有 16/10/4.6 万吨/年产能，其中重庆川维依托集团天 然气资源采用天然气乙炔法；宁夏大地/内蒙古双欣各拥有 13 万吨/年装置，均采用电石法 工艺；台湾长春集团具备 12 万吨/年乙烯法工艺，但较少参与国内市场竞争。

原材料方面，电石是国内 PVA 装置的主要原材料，经历 17 年以来的行业洗牌后，目前国 内存量 PVA 装置主要采用电石法。近年来受环保及能耗限制政策等因素影响，国内电石行 业亦处于供给结构调整期。据百川盈孚，截至 21 年底国内电石总产能约 4141 万吨，较 17 年底产能减少近 400 万吨，供给出清主要来自小企业产能及落后产能，且未来在碳中和背 景下，电石生产作为高耗能项目审批将更加严格，PVA 行业潜在进入者进入将更加困难。

在 PVA 供给格局改善，以及电石在其自身供给收缩下价格中枢上移等因素带动下，近年来 国内 PVA 市场价格中枢亦整体上移，据百川盈孚，18-21 年各年 PVA 均价分别为 1.11/1.22/1.06/1.83 万元/吨（其中 20 年同比下滑主要系疫情冲击），且 PVA-电石价差中枢 亦有所扩大，对应于 18-21 年各年平均价差分别为 0.50/0.60/0.44/0.83 万元/吨，PVA 价格 及价差水平改善带动行业企业盈利能力逐渐提升，并且我们认为在化工行业整体结构转型 升级的背景下，PVA 行业格局优化后的有利影响有望维持较长时间。

具体到企业来看，17 年皖维高新内蒙古基地产能由 10 万吨/年增加至 20 万吨/年，带动当 年销量同比增加，18-20 年受益于供给格局优化等因素，公司 PVA 产销量呈上升趋势，其 中 20 年销售 22.8 万吨。21 年由于自下半年开始 VAc 和电石价格较好，公司灵活调整产品 结构，增加电石和 VAc 外售，致 PVA 产销量有所下滑，全年共销售 PVA17.5 万吨。单价 方面，除 2020 年外，公司 PVA 均价整体逐年上涨（单位成本在电石价格等带动下亦有所 增加），同时受益于 PVA 价格及价差水平改善，公司 17 年以来 PVA 毛利率逐渐提升（20 年同比略有下降主要受疫情影响），其中 21 年达 34.7%。

2.2 PVA 产业链多元，一体化协同助力企业走出特色

目前国内电石乙炔法 PVA 企业包括皖维高新、宁夏大地、内蒙古双欣等均围绕 PVA 产业链 上下游开展布局，其中：宁夏大地拥有电石分公司及水泥生产基地，下游延伸至高强高模 PVA 等产品；内蒙古双欣亦形成 PVA 为核心的石灰石-电石-VAc-PVA-特种 PVA 纤维产业 链；皖维高新经过多年积累，已打造出电石-PVA-PVA 纤维、膜用 PVA 纤维-PVA 光学膜偏光片、PVA-PVB 树脂-PVB 胶片、废糖蜜-酒精-乙烯-VAc-VAE/PVA（基于广西皖维生物 乙烯法装置）、VAE-可再分散胶粉、电石-电石渣-水泥熟料等综合产业链，我们认为皖维高 新产业链延伸更加具有广度和深度，一体化协同优势有望助力公司竞争力持续提升。

图：皖维高新 PVA 产业链一体化布局情况

醋酸乙烯：受益于下游 EVA 等领域需求增长，公司 PVA/VAc 产销结构调节灵活 除 PVA 外，VAc 也是 VAE、EVA、腈纶等高分子材料的重要上游，据隆众资讯，20 年国内 VAc 下游消费中，VAE/EVA/腈纶占比约 12%/8%/4%，其中 VAE 对应终端需求包括胶黏剂、 外墙保温涂料等，EVA 可用于光伏胶膜、发泡材料等领域，腈纶主要用于服装、装饰等。 据华经产业研究院，近年国内 VAc 产能亦有所收缩，但受益于 EVA、VAE 等需求增长带动， 18-20 年 VAc 消费量呈上升趋势，其中 20 年表观消费量约 195 万吨，同比增长 5%。

20Q2 以来在需求带动及电石、醋酸等原料涨价带动下，VAc 价格亦整体上涨，据隆众资讯， 21 年 VAc 价格/价差分别约 0.87/0.41 万元/吨，同比+55%/+8%。受益于 VAc 涨价及价差 扩大，公司 21 年 VAc 毛利和毛利率均为近年来新高。公司根据 VAc/PVA 价格情况可灵活 调节两者的产销比例（21 年 VAc 销售 6.2 万吨），实现电石-VAc-PVA 链条利润最优化。

VAE 乳液-可再分散性胶粉：建筑功能材料，需求空间广阔 VAE 乳液具有永久性柔软、耐水、耐候、粘结速度快、安全无毒等特点，广泛应用于胶黏 剂、外墙保温、建筑防水等领域，据公司 21 年年报，21 年全球 VAE 乳液产能约 214 万吨， 主要企业包括德国瓦克、美国空气产品、塞拉尼斯、台湾大连化学、皖维高新、北有机、 四川川维等。我国是 VAE 乳液的使用大国，据《VAE 乳液生产与应用》（陆泰榕等，2019 年 5 月），2018 年国内 VAE 乳液产能约 75 万吨，15-18 年 CAGR 约 4.5%，受益于国家对 建筑节能环保的重视，未来 VAE 乳液市场需求有望保持增长态势。

可再分散胶粉为 VAE 乳液的下游精细加工产品，主要用于外墙保温、粘结、建筑腻子、砂 浆等领域，能够改善传统建筑材料的粘结力、抗折强度及抗冲击性、耐磨性等性能。据公 司 21 年年报，20 年国内可再生胶粉需求约 10 万吨，且近年来以每年 10%左右的复合增速 增长，公司预计 25 年需求量将达到 20 万吨，CAGR（21-25 年）约 15%。

据公司 21 年年报，截至 21 年底公司 VAE 乳液/可再分散性胶粉产能分别 6/2 万吨，19 年以 来公司 VAE 乳液/可再分散性胶粉各期产能利用率均在 100%以上，且产销率较为稳定。由于 下游需求空间良好，公司加大 VAE 乳液/可再分散性胶粉项目建设，皖维花山基地新建年产 2 万吨差别化可再分散乳胶粉项目已于 21 年底试生产，同时公司 2021 年 10 月 26 日公告（编 号：临 2021-035）拟投资新建 6 万吨/年 VAE 乳液产能，投资额约 3.28 亿元，公司预计 22H1 投产，新项目均投产后，公司 VAE-可再分散胶粉链条有望带来更多业绩增量。

水泥/熟料：助力绿色循环经济，且毛利贡献相对稳定 公司基于 PVA 生产中电石渣的处理利用，拓展电石-电石渣-水泥熟料产业链，同时将水泥 窑余热收集经低温锅炉转化为蒸汽直接送给化工生产使用，打造绿色循环经济产业链。据 公司 21 年年报，截至 21 年末水泥/熟料总产能 450 万吨，18-21 年公司水泥/熟料销量在 320-350 万吨，且受益于需求良好及成本等方面优势，18-21 年公司水泥/熟料毛利率均高 于 30%（20/21 年分别受疫情、成本上涨影响，毛利率有所下滑），未来亦有望贡献较稳定 的业绩。

3. 膜材料受益于需求增长及国产替代，皖维高新新材料布局加速

3.1 PVB 树脂/膜：建筑、汽车领域渗透空间广阔，皖维皕盛资产注入在即

聚乙烯醇缩丁醛（PVB）是由 PVA 或 PVAc 与丁醛在催化作用下反应得到的缩合产物，PVB 分子具有良好的柔顺性、透明度和极强的黏合力等性能，主要用于建筑和汽车制造夹层安 全玻璃。PVB 夹层玻璃具备隔音、隔热、隔紫外线等功能且具备绿色、节能等优势，据公 司 21 年年报，全球 PVB 下游消费结构中，约 89%用于安全玻璃。据国家统计局数据，21 年国内夹层玻璃产量约 1.32 亿平方米，CAGR（19-21 年）约 15%，21 年国内汽车保有量 /产量分别约 30200/2628 万辆，同比+8%/+4%。据公司 21 年年报，目前西方发达国家夹 层玻璃产量 50%以上用于建筑，但国内渗透比例仍然较低；汽车玻璃方面随着环保、节能、 安静、智能等要求提升，未来 PVB 夹层玻璃的渗透空间同样广阔。

另据公司 2022 年 3 月 10 日投资者交流纪要公告，在光伏玻璃领域，PVB 胶片在耐候性、 粘结性、强度等方面优于 EVA 粘结，相较 EVA 粘结平均 10-15 年的耐候性，使用 PVB 胶 片粘结的光伏玻璃寿命有望达到 30 年甚至以上，在幕墙玻璃、太阳屋顶的玻璃内，PVB 胶 片有望更加适用，未来光伏玻璃领域 PVB 膜渗透率亦有望提升。

图：2010-2021 年国内夹层玻璃产量及增速情况

据公司 2022 年 3 月 18 日《发行股份购买资产并配套募集资金暨关联交易报告书（草案） （修订稿）》的测算，受益于建筑、汽车领域夹层玻璃使用占比提升及 PVB 膜渗透率增长， 预计 25 年国内 PVB 中间膜需求量将达到 19.5 万吨，CAGR（21-25 年）有望达到 6%， 其中汽车级 PVB 膜需求预计 5.9 万吨，CAGR（21-25 年）约 8%。据公司 21 年年报，目 前全球 80%以上 PVB 树脂份额被美国首诺、日本积水化学、美国杜邦和日本可乐丽四家企 业占据，且由于 PVB 树脂生产工艺复杂性，国外四家企业亦垄断了汽车、建筑安全玻璃的 膜片及航空、电子等高尖端领域对 PVB 树脂的需求，未来国内企业市场份额提升空间较大。

皖维高新较早即布局 PVB 树脂产品研发和生产，20 年 12 月公司投产 1 万吨/年汽车胶片级 PVB 树脂后，PVB 树脂总产能达到 2 万吨/年。同时公司拟收购皖维集团下属子公司皖维皕 盛 100%股权，皖维皕盛已拥有 3000 吨/年 PVB 膜片、2 万吨/年 PVB 胶片产能，并在建 2 万吨/年 PVB 胶片生产线，其 21 年建筑级/汽车级 PVB 膜收入分别 2.67/0.22 亿元。收购完 成后，公司 PVA-PVB 树脂-PVB 胶片产业链将更加完善，另据公司《发行股份购买资产之 业绩补偿协议》公告（2022 年 2 月 11 日），此次并购签订业绩补偿协议，皖维皕盛 22-24 年承诺净利润分别 0.46/0.82/0.94 亿元（皖维皕盛 21 年营收/净利润分别 2.91/0.18 亿元）。

3.2 PVA 光学膜：面板显示领域需求良好，公司自主技术打破国外垄断

光学膜是一种光学介质材料，利用湿法或干法等工艺在光学元件或基板表面涂覆单层或多 层透明介质膜，当光波通过时达到反射、增透、分光、滤光和偏振等效果，广泛应用于显 示设备、光通信、精密光学设备、光伏和汽车装饰等领域。PVA 光学膜主要用于液晶显示 面板的偏光片中，是偏光片的核心膜材料之一，据公司 20 年年报，PVA 光学膜约占偏光片 生产成本的12%。在LCD液晶显示模组中必须包含上下2张偏光片（约占面板成本的10%）， 其中下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后 的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面；在 OLED 显示领域则通常需要 1 张偏光片。

据 DSCC 预测，2021 年全球 LCD 和 OLED 面板总产能 3.85 亿平米，22-25 年将维持 3%-5% 增速，随着 OLED 占比逐步提高，LCD 占比预计有所下降，但 LCD 产能绝对量仍将维持 正增长。另一方面，近年来全球显示面板产能逐渐向国内转移，DSCC 预测中国大陆面板 产能份额将从 20 年 53%提升至 25 年 71%，其中 LCD 份额由 55%提升至 74%。同时，近 年来 LCD 显示朝着大尺寸趋势演变，Omdia 数据显示，21 年全球电视大屏平均尺寸达到 49 英寸，预计未来仍将保持增长。在面板需求增长和大尺寸化等带动下，光学膜市场空间 有望持续增长，同时受益于产业链向国内转移，未来国产化配套需求较大。

据中国化工信息，20 年国内偏光片产能约 2.07 亿平方米，对应 PVA 光学膜消费量约 1.03 亿平方米，预计 21-25 年国内 PVA 膜消费量将以年均约 10%的速度增长，25 年将达到 1.72 亿平方米。供给方面，由于 PVA 膜技术壁垒较高，目前全球市场主要被日本的可乐丽、合 成化学两家日本企业垄断，据新材料在线，19 年可乐丽 PVA 光学膜产能占全球比重近 82%， 其余市场份额主要被日本合成化学掌握。国内目前仅皖维高新、台湾长春化工有少量窄幅 膜供应，市占率不足 1%，国产化替代空间明显。

皖维高新自 2014 年收购皖维集团 500 万平米/年 PVA 光学膜生产线，早期装置宽幅较窄， 产品主要用于小尺寸 LCD 和偏光镜片等领域，且产销规模远低于装置生产能力。经过不断 的技术攻关，公司在光学膜用 PVA 树脂合成、关键生产设备流延辊的国产化等方面取得突 破，自主研发的 30μm 的 PVA 光学膜新产品已量产进入市场。据公司 2021 年 3 月 18 日 投资者交流纪要公告，安徽本部 500 万平方米/年 PVA 薄膜生产线（试验线，有效产能 300 万平方米/年）实现销量 198.86 万平米（同比+19.34%），从 PVA 光学膜盈利情况看，19-21 年公司该业务毛利率逐年改善，其中 21 年为 1.82%，较 19 年提升 35.3pct，已开始实现盈 利，未来随着公司技术进步及产品市场拓展，有望贡献新的业绩增量。

2018 年 10 月，公司董事会审议通过新建 700 万平米/年 PVA 光学膜的议案，据公司 21 年 年报，项目预计 22 年中期建成投产。同时公司配套建设 700 万平方米偏光片项目也进入设 备安装和调试阶段，公司预计将于 22 年上半年建成投产。伴随 PVA 光学膜/偏光片生产线 陆续投产，公司膜用 PVA 纤维-PVA 光学膜-偏光片产业链布局将更具竞争力，公司产品向 精细化、高附加值领域延伸的战略布局进一步完善。

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