2023年皖维高新研究报告：PVA龙头，新材料打开成长空间

一、公司是 PVA 龙头，围绕产业链进行产品布局

1.1 公司以 PVA 为核心，打造全产业链

公司是目前国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最全的聚乙烯醇（PVA） 系列产品生产商，多年来专注于 PVA 及相关产品的开发、生产与销售，公司 PVA 产品生产 能力位居全国第一、世界前列，市场占有率占国内市场的 30%以上；高强高模聚乙烯醇纤 维产品产销量位居全国第一，达国内总量的 60%以上，国际市场占有率约为 40%左右；其 他产品如水泥、熟料、可再分散性胶粉、PVB 树脂都成为了同行业的知名品牌产品，综合 实力位居国内同行业首位。

公司根据 PVA 产业链不断延伸，建成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成电石 —PVA—PVA 纤维、膜用 PVA—PVA 光学薄膜—偏光片、PVA—PVB 树脂—PVB 胶片、生物 质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链。

1.2 国企改革，充分激发管理层积极性

公司股东为皖维集团，实控人为安徽省人民政府。公司股权结构清晰，第一大控股股东为 安徽皖维集团有限责任公司(安徽省国资委 100%控股)，持股比例为 34.01%，其余股东持 股比例均不超过 2%。公司拥有 6 家全资控股子公司，分别为蒙维科技、广西皖维、皖维花 山、皖维机械、皖维皕盛、商维新材料，蒙维科技从事 PVA、水泥/熟料业务，广西皖维主 要生产 PVA、VAE 乳液、醋酸乙烯和醋酸甲酯，皖维花山从事可再分散性胶粉、环保建材 业务，皖维机械生产车刨铣钻设备、弧焊设备，皖维皕盛主要生产销售 PVB 胶片，商维新 材料主要生产 PVA 水溶纤维。

所 2020 年 4 月，皖维高新被列入国务院国资委“科改示范企业”专项行动。2022 年 11 月， 皖维高新按照《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》(国企改办 发〔2021〕1 号）编制印发了《皖维高新超额利润分享方案（2022-2024 年度）》，开始实 施超额利润分享。

皖维高新此次年度超额利润分享额不超过公司当年超额利润的 30%，即:年度超额利润分 享额≤(年度实现净利润-年度目标净利润值)*30%。在延递支付方面，皖维高新的超额利 润分享额在工资总额中列支，提取后开设专户进行统一管理，一般采用递延方式予以兑现， 分三年兑现完毕。第一年兑现比例 50%，第二年兑现 30%，第三年兑现 20%。 建立超额利润分享机制，一方面是加快推进国企改革的需要，可以充分激励核心技术和骨 干人才的创新创造动能，加快改革发展步伐，另一方面，也是企业实现可持续发展的需要， 可以在充分调动人员积极性的同时，积极推动技术产业化和科技成果转化。

1.3 公司业绩表现稳健

在 2020-2022 年，公司业绩持续稳定增长。公司持续拓展业务，营收规模持续上升，2014- 2022 年公司营收复合增速达 10%，归母净利润复合增速达 27%。2022 年营收达到 99 亿 元，同比+21%，归母净利润为 13.7 亿元，同比+37%。增长主要因为是主产品聚乙烯醇、 醋酸乙烯、聚酯切片、可分散性胶粉销售量增加及价格上涨所致。2023 前三季度公司营收 为 66.09 亿元，同比-7.98%，公司归母净利润为 4.06 亿元，同比-68.87%，营业收入和净 利润下降的原因主要是聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价格下降所致。

公司期间费用率不断优化。公司整体期间费用从 2017 年的 13.3%下降至 2022 年的 9.1%， 期间费用的优化得益于公司产品质量提升从而降低了管理、财务费用率，销售费用率降低 主要系 2020 年执行新收入准则，将运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算所致。 公司从 2018 年开始加大研发投入，研发费用在营收中的占比逐年提升。

二、PVA 需求稳定增长，竞争格局不断优化

2.1 PVA 需求稳定增长，下游消费结构进一步拓展

从应用领域来看，PVA 除作合成维尼纶纤维的原料之外，主要应用在粘合剂、纺织浆料、 造纸等方面，随着新技术、新工艺、新用途的应用和发掘，在薄膜、土壤改良剂、食品包 装、建材、医药、制革、造纸、电子、环保等行业也有广泛的应用前景。

我国 PVA 应用领域有进一步升级的空间。我国聚乙烯醇主要用于生产聚合助剂、织物浆 料、维纶纤维及粘合剂等，随着我国经济的发展，高支高密高档纺织品内需和出口增加， 高档造纸业、石油开采业发展速度加快，汽车工业蓬勃发展，汽车、建筑用安全玻璃需求 快速上升，这些行业对聚乙烯醇新产品的开发提供了广阔的发展空间。同时，国内大量基 础设施建设为粘合剂市场提供发展机遇，电子、造纸、医药、精细化工行业的稳步发展， 也进一步推动聚乙烯醇需求的上升。

2.2 PVA 未来新增产能只有皖维，竞争格局逐步向好

国内 PVA 行业完成洗牌，新增产能规划只有皖维高新。“十三五”时期，在产业结构调整 的指引下，国内 PVA 产业开始去产能，先后关闭或永久停产江西江维高科技股份有限公 司、湖南湘维有限公司、福建纺织化纤集团有限公司、云南云维股份有限公司、北京东方 石油化工有限公司有机化工厂、贵州水晶有机化工集团公司以及兰州新西部维尼纶有限公 司等企业产能，共计 30 多万吨产能，完成第一轮洗牌。当前国内保留聚乙烯醇产能的企 业仅有 8 家，合计产能 109.6 万吨，行业集中度大幅提高，且新增产能规划只有皖维高 新。

全球聚乙烯醇（PVA）生产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区，总装置 产能约 185 万吨，2022 年实际产量约 130 万吨左右，其中亚太地区是主要生产地区，占世界总产量 80%以上。全球具有代表性的企业主要有日本可乐丽株式会社、日本积水化 学工业株式会社、日本合成化学工业株式会社、安徽皖维高新材料股份有限公司、中国石 油化工集团有限公司、台湾长春集团、内蒙古双欣环保材料股份有限公司和宁夏大地循环 发展股份有限公司等。

2022 年我国 PVA 总产能 109.6 万吨，产量 69.2 万吨，表观消费量 52.6 万吨，受湘 维公司复产冲击，市场供需平衡被打破，22 年聚乙烯醇行业各厂家（包含：上海石化、 川维化工、皖维高新、台湾长春、宁夏大地、双欣环保、宁夏能化、湖南湘维）开工率基 本处于 60%-80%之间。

2.3 公司 PVA 优势显著

PVA 生产工艺路线长、技术复杂、难度大，主要有电石乙炔法、石油乙烯法、天然气乙炔 法三种工艺路径，其中电石乙炔法最早实现工业化生产，工艺操作简单、产率高、副产物 易于分离，但会对环境造成严重的污染，国内以该生产路线为主，工艺占比 62.3%；石油 乙烯法由日本可乐丽公司首次开发成功并实现工业化生产，工艺产品质量好，设备易于维 护、管理和清洗、热能利用高，国际上生产 PVA 以乙烯法为主，工艺占比 98.01%；天然 气乙炔法技术成熟、生产的乙炔有利于综合利用，但该工艺乙炔路线投资和技术难度比较大，国内仅有中石化集团四川维尼纶厂一家采用该工艺进行生产。

电石的产品属性决定其生产过程具有能耗高的特点，在节能减排政策持续发力的大背景下， 电石行业仍处于去产能的调整阶段。根据统计，目前业内长期停产的电石产能约有 350 万 -400 万吨/年，产能 10 万吨/年及以下的小电石炉装置产能仍有 120 万吨/年。根据工业 和信息化部日前发布的《电石行业规范条件(征求意见稿)》，行业的能耗标准将更加严格， 单台炉容量小于 12500 千伏安的电石炉或将被列入淘汰名单，产能整合还将继续。

能耗双控政策趋严，未来电石产能很难新增，但下游需求持续扩张，未来，随着电石行业 的持续转型升级，行业产能和市场份额将进一步向能源地、上下游循环产业链、拥有技术 和资金优势的龙头企业集中，形成更为显著的竞争优势。公司自备 45 万吨电石产能、55 万吨醋酸乙烯产能，将享受成本红利。2021 年 3 月份开始，在电石成本驱动下，外购电 石或醋酸乙烯的企业成本大幅提升，PVA 价格加速上涨，价差持续扩大，2021 年 PVA 价 格最高至 27618 元/吨，价差最高达 22674 元/吨。2023 年 10 月，电石和 PVA 价格均呈 现不同程度的下滑，当前电石价格 3065 元/吨，PVA 价格 12534 元/吨，价差为 9469 元/ 吨，整体价格风险充分释放。

皖维高新全资子公司广西皖维拥有 5 万吨 PVA 产能，其利用当地甘蔗蜜糖等生物质资源， 已经打通了酒精-乙烯-醋酸乙烯-PVA 这条工艺路线，拥有成熟的专有技术。项目依托中 国最大蔗糖生产省区广西省，使用甘蔗榨糖后的糖蜜废液进行发酵生产酒精，利用酒精生 产乙烯原料，进而生产醋酸乙烯（VAC）、聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯-乙烯共聚乳液（VAE） 等产品。同时，过程中产生的二氧化碳尾气和浓缩液，用来生产食用二氧化碳和有机肥料。 一直以来国内 PVA 企业绝大多数都是以电石乙炔法工艺路线生产 PVA，这种方法存在高耗 能、高污染、高成本等问题，质量与国外同行相比也有差距。公司通过这些年的技术积累， 已经掌握乙烯法路线的关键技术，6 万吨乙烯法特种聚乙烯醇升级改造项目预计 23 年年 底前建成投产。

三、产业链延伸，布局新材料业务

3.1 公司 PVA 光学膜研发突破，未来将逐步实现进口替代

PVA 光学膜属于 PVA 制品的高端领域，是偏光片的核心膜材料。

由于全球消费类电子终端（电视、平板电脑、智能手机等）需求的持续增长和屏幕面积的 持续扩大，带动全球显示面板行业快速发展；另一方面世界显示面板和偏光片的生产不断 向中国集中，国内厂商加快产能扩张的步伐。 在市场下行的 2022 年，偏光片市场存在一定萎缩。根据 Yano Research 数据显示，2022 年全球偏光片产量约为 4.89 亿平方米，同比减少 21%。而近年来，随着全球显示面板产 业正在不断向中国大陆转移，中国大陆面板产能逐年提高，中国偏光片产业在全球的份额 也将稳步提升。2022 年中国厂商的偏光片产能规模达到 3.3 亿平方米，占全球市场比重 为 67%。

目前，全球 PVA 光学膜市场基本是由日本可乐丽（70%）和合成化学两家公司垄断。随着 液晶显示器生产规模的不断扩大，中国光学级 PVA 膜消费量迅速增长。但是，由于光学级 PVA 膜的技术壁垒较高，国内尚未完全突破，90%以上的光学级 PVA 膜仍需进口，未来国 产材料替代空间巨大。目前，国内具备 PVA 光学膜生产能力的企业仅有两家，分别为公司 和长春化工（台资企业）。公司 700 万平米大尺寸 PVA 光学膜突破国外技术封锁，成为国 内偏光片企业供应商，23 年 4 月正式量产供货，客户是三利谱、深纺织这些偏光片企业， 可用于大尺寸液晶面板，打破日本可乐丽和合成化学的垄断，随着下游客户的不断导入， 公司将再扩产 3000 万平米大尺寸 PVA 光学膜。

3.2 纵向延伸打造 PVB 业务全产业链

聚乙烯醇缩丁醛树脂是由聚乙烯醇（PVA）与丁醛于触煤作用下进行缩醛反应所合成的一 种溶剂型树脂。因为 PVB 树脂本身含有不少比例的羟基，所以可以跟一些热固型树脂发生 架桥反应来提升化学药品性及涂膜硬度等性能。由于 PVB 树脂具有上述的各种优异特性， 所以被广泛的应用于汽车与建筑物的胶合安全玻璃中间膜、伐锈底漆、烤漆、木器漆、印 刷油墨、电子陶瓷及印刷电路板之接着剂、金属与金属、金属与塑胶间之接着剂、热熔胶 之改质剂、纺织品铁维防水加工等。 PVB 树脂主要用于汽车以及建筑业制造夹层安全玻璃，即把 PVB 树脂首先压制成薄膜，然 后镶嵌在玻璃板之间来制作夹层玻璃板，安全玻璃中的夹层材料能够吸收一定的冲击能， 而且这种材料隔音效果好，抗紫外线。

从下游消费结构看，约 79%的 PVB 树脂用于生产建筑以及汽车行业的安全玻璃，14%用在 光伏材料中，其余的 7%应用于油漆、胶水、染料等材料中。2022 年我国 PVB 树脂总需求 量预计为 15 万吨，对应市场规模约 22 亿元，其中膜用 PVB 树脂约 13 万吨，其它行业 PVB 树脂的需求量约 2 万吨。

PVB 树脂全球 80%的市场份额被美国首诺、日本积水化学、美国杜邦和日本可乐丽四家企 业占据。

2022 年 8 月 18 日，公司公告收购皖维皕盛 100%股权，皖维皕盛是一家专业从事 PVB 中间 膜研发、生产和销售的高新技术企业，能够生产建筑级、汽车级 PVB 中间膜、隔音膜、隔 热膜及 BIPV 光伏膜等产品。在建筑膜市场，公司现有 2.5 万吨建筑级 PVB 膜片，皖维皕 盛已与南玻集团、台玻控股等头部玻璃生产企业建立合作关系，并与旗滨集团等达成初步 的意向合作。在汽车膜方面，我国汽车级 PVB 膜片比较依赖进口，公司在建 2 万吨汽车级 PVB 膜片预计明年上半年量产，皖维皕盛已为福耀玻璃、铁锚玻璃、耀皮集团等下游汽车 夹层玻璃行业内企业送样检测和试用。此外，公司光伏级 PVB 膜片在下游光伏组件厂认证 顺利，一旦 BIPV 需求启动，将显著受益。

根据巢湖市市场监督管理局于 2022 年 8 月 17 日核发的营业执照，本次股权转让涉及的 工商变更登记已办理完毕，皖维皕盛 100%股权已过户登记至公司名下，公司已合法持有 皖维皕盛 100%股权，皖维皕盛成为公司全资子公司，纳入合并报表范围。根据《企业会计 准则第 20 号企业合并》的相关规定，参与合并的企业在合并前后均受同一方最终控制并 非暂时性的，为同一控制下的企业合并。根据《企业会计准则第 2 号一长期股权投资》《企 业会计准则第 33 号-合并财务报表》等相关规定，公司对 2022 年期初及 2021 年 1-12 月相关财务报表数据进行追溯调整。皖维皕盛 21 年营业收入 0.95 亿元，归母净利润 0.17 亿元。

公司是国内从 PVA—PVB 树脂—PVB 胶片的全产业链企业，提供建筑级 PVB 中间膜、汽车 级 PVB 中间膜等系列产品，目前 PVB 中间膜产能 2 万吨/年，22 年实际产量 1.37 万吨， 新产线全部投产后，未来将拥有 PVB 中间膜产能 4 万吨/年。

3.3 VAE 乳液

VAE 乳液外观呈乳白色或微黄色，具有永久性柔软、耐水、耐候、耐低温、粘合速度快、 粘合强度高、使用安全无毒等优点。产品被广泛用于胶黏剂、外墙外保温、建筑防水、涂 料、复合包装材料、建筑水泥砂浆改性、无纺布制造、纸张涂层以及各种极性与非极性材 料的通用粘接等，其中胶黏剂是 VAE 乳液应用最多的领域，也是市场需求量最大的领域。

我国是 VAE 乳液的使用大国，同时也是发展最快的市场，国内需求存在较大缺口，随着国 内经济的快速发展，特别是国家对建筑节能环保的重视，未来 VAE 乳液的市场需求量将 继续保持增长态势。预计至 2025 年全球 VAE 消费需求达 250 万吨/年，年复合增长率在 6.2%左右；至 2025 年亚洲区域 VAE 消费需求达 170 万吨/年，年复合增长率在 7.0%左右。

2021 年全球 VAE 产能达 225 万吨，主要分布在亚洲、欧洲和美洲，分别占 69.2%、21.3% 和 9.5%。预计 2025 年全球 VAE 产能到达 282 万吨，未来 VAE 乳液新增产能主要集中在欧 洲（16 万吨/年）和中国（41.1 万吨/年）。目前全球生产 VAE 乳液的企业主要有美国空 气产品、美国塞拉尼斯、台湾大连化学、美国里奇霍德、瓦克化学（韩国）、北京有机化 工厂、皖维高新、四川川维等。

预计到 2025 年国内 VAE 产能新增 41.1 万吨/年，全部集中在华东地区，届时国内 VAE 产 能将达到 131 万吨/年。

公司全资子公司广西皖维的 VAE 乳液产品 2022 年实际产量 8.89 万吨，公司本部年产 6 万吨 VAE 乳液项目已于 2022 年 11 月份正式投产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）