海大集团研究报告：农牧龙头，行稳致远

1 养殖综合服务供应商

1.1 规模扩张与产业拓展并进

水产饲料起家，已发展成为行业龙头。海大集团成立于 2004 年，前身是成立于 1998 年的海大饲料公司， 经过多年发展，现已成长为一家覆盖饲料、养殖、动保等全产业链的现代化农牧企业。 十年磨剑终成锋。1998 年至 2002 年，是公司发展的起步阶段，公司抓住行业机遇生产水产饲料，并推动 了华南水产饲料由颗粒料向膨化料的升级。2003 年至 2007 年，是公司快速全面布局、飞跃成长的阶段，其中 在 2006 年，董事长薛华提出“2007-2011 五年规划”，为公司未来发展设定了“成为中国领先、世界一流的高科 技农牧企业”的目标。

自此公司开始了畜禽饲料与水产饲料共同发展之路，并先后拓展动保和种苗板块业务以 支撑公司的饲料业务发展。 全产业链布局，龙头规模显现。2008 年至 2011 年，公司初具龙头企业规模，饲料销售进入全国饲料行业 前 5 强。2012 年之后，公司在巩固和提升饲料业务竞争力的同时，分别开拓生猪养殖、禽畜屠宰业务以拓宽产 业布局。2020 年，公司在原有饲料业务基础上增加反刍饲料，至此，公司逐步在饲料业务形成养殖品种全覆盖。

全球化布局助力公司成为世界一流企业。国内饲料行业，企业之间竞争剧烈，公司“走出去”战略有助于 拓宽生产销售渠道，东南亚、非洲等新兴市场的快速扩张为公司的进一步成长提供了充足的空间。从 2011 年开 始，公司着手布局海外市场，至 2020 年，公司已经在国外如越南、马来西亚、印度、埃及、厄瓜多尔等国投资 建厂，业务涉及饲料、种苗、动保等。

1.2 股权结构清晰稳定，管理层专业技能扎实

公司股权结构稳定，实控人专业能力过硬。公司董事长兼总裁薛华先生通过广州海灏持有海大集团 53.71% 的股权，为公司实际控制人。薛华专业能力过硬，先后担任中国饲料工业协会副会长、中国现代渔业职教集团 理事长等，并获得“中国饲料企业领军人物”、“上市公司最佳领航人”等荣誉称号。凭借扎实的专业技能以及 优秀的领导力，薛华带领公司不断成长。

1.3 营收及净利润均呈高速增长

公司过去 10 年营收增长显著，饲料销售是主营业务。2011 年至 2020 年，公司营业收入由 119.76 亿元增 长至 603.24 亿元，年复合增长率达 19.68%。分年度来看，除 2016 年受洪灾影响以外，其余年份公司营收均保 持双位数的同比增长。分业务板块来看，饲料销售仍是公司主要的营收来源，2020 年的营收占比达到 80.84%； 农产品销售则是公司的第二大营收来源，包含种苗业务、生猪养殖、禽产业链业务和水产养殖业务。

公司归母净利润 10 年复合增速达 24.78%。公司归母净利润从 2011 年的 3.44 亿元增长至 2020 年的 25.23 亿元，10 年 CAGR 达到 24.78%，其中 2013 年对虾养殖中疫病高发、禽养殖中 H7N9 病毒爆发导致生产受阻， 叠加经济增长放缓大背景下消费者需求下降，双重打击造成公司归母净利润下滑；2020 年下游生猪产品价格高 位震荡、水产品价格较高等因素均使得下游养殖行业景气度较高，因此带动了公司归母净利润的较高增长。分 产品毛利率来看，2021H1 公司饲料业务的毛利率约为 10.11%；农产品销售业务毛利率较去年同期下滑 11.5pcts 至 13.06%，主要系上半年生猪养殖盈利较差。

2 饲料细分市场竞争格局不同，增长空间各异

2.1 饲料行业受下游影响大，集中度正在提升

我国饲料产量震荡上升，受下游养殖产业影响较大。根据中国饲料工业协会的数据，我国饲料产量由 2011 年的 1.8 亿吨增长至 2020 年的 2.5 亿吨，10 年 CAGR 约为 3.80%，整体呈现低速增长趋势。饲料产量同比增速 与养殖行业景气度密切相关，2013 年、2019 年饲料产量负增长主要是由于 H7N9 禽流感、非洲猪瘟疫病导致养 殖行业低迷；2016 年、2020 年以及今年饲料产量高速增长主要由于养殖行业景气度高；此外，饲料产量还受政 策、原材料价格等因素影响。

猪、肉禽及蛋禽饲料占比较大，猪料高速增长。根据中国饲料工业协会的数据，2021 年 1-10 月我国饲料市 场占比较大是猪饲料（43.51%）、肉禽饲料（30.65%）以及蛋禽饲料（10.76%）。从增速来看，由于 2021 年 1-10 月生猪存栏高位，因此猪饲料增速近 50%；肉禽、蛋禽产业处于去产能阶段，因此增速呈现负增长。

饲料生产规模化程度进一步提高。中国饲料工业协会数据显示，近年来我国饲料行业规模化生产企业的数 量呈现上升趋势，年产 10 万吨饲料的企业数量由 2016 年的 509 家增长至 2020 年的 749 家。这些企业的饲料产 量占全国饲料产量的比重则由 2016 年的 41%上升至 2020 年的 53%。2019 年企业数量以及产量占比均出现下滑 主要是由于非洲猪瘟导致生猪产能下滑，下游需求减少迫使上游企业减产。今年由于饲料生产成本高涨以及限 电限产的影响，小企业经营困难，该类企业的退出将在一定程度上继续提升行业集中度。

2.2 水产饲料结构变换，特水饲料增长迅速

水产饲料可以分为普通颗粒料和膨化料。依据澳华集团招股书，水产饲料主要分为（1）颗粒饲料：将多种 饲料原料经清理、粉碎或超微粉碎、配料、混合、调质、挤出压膜模孔、干燥和冷却等工序制成的规则粒状饲 料产品；（2）膨化饲料：经挤压膨化工序而制成的规则蓬松多孔饲料，具有漂浮性优良、饲料利用率高、适口 性好、便于运输等特点，同时能降低对环境的负面影响。

水产品需求逐年上升，消费升级驱动产品种类增多与品质提升。中国统计年鉴数据显示，全国居民人均水 产品消费量呈现上升趋势，从 2013 年的 10.4kg 上升至 2019 年的 13.6kg。从消费占比来看，水产品占居民消费 比例则由 2.88%增长至 3.66%。与此同时，随着居民消费水平提升，我国水产品的消费也从温饱型转向健康型、 质量型，消费者开始追求营养价值高、肉质细嫩、口感好、品种更为多样化的水产品。

水产品产量保持上行，特种鱼增速突出。中国渔业统计年鉴数据显示，我国水产品的产量总体呈现上升趋 势，从 2015 年的 6183 万吨增长至 2020 年的 6549 万吨，期间复合增长率约为 1.16%，水产品产量逐年上升主 要归因于人们的消费需求提升。从细分品类产量来看，四大家鱼（青鱼、鳙鱼、鲢鱼以及草鱼）仍然在我国水 产品消费中占据主要地位；从增速来看，受益于消费者偏好转变，我国特种鱼产量增速更高，其中鲍、鲈鱼、 大黄鱼以及石斑鱼等品种的产量在 2019 年同比增速均超 10%。

“休渔禁渔”优化渔业产业结构，“以捕为主”转为“以养为主”。为了保护渔业资源和水域生态环境，同 时也为了优化渔业产业结构，我国于 1979 年设立禁渔制度，在此之后不断完善《渔业法》，颁布多项渔业生态 管理条例，同时加强对国内渔船捕鱼作业的管控。经过 40 多年的发展，我国渔业已经由原先的“以捕为主”转 变为“以养为主”。中国渔业统计年鉴数据显示，2020 年我国渔业水产养殖产量占比达到 79.8%，预计未来这一 比例仍将提升。

水产饲料产量呈上升趋势，特种水产饲料占比提升。中国饲料工业协会数据显示，2016-2019 年我国水产饲 料产量整体呈现上升趋势，其中 2016/17 以及 2017/18 期间，受益于水产养殖企业对饲料的旺盛需求，水产饲料 产量呈现高速增长；2018/19 年增速放缓系非洲猪瘟爆发后，水产养殖对生猪供应实际替代效应微弱，行业预期 落空，进而导致全年水产养殖行情较为低迷；

2019/20 年间水产饲料呈现负增长主要由于新冠疫情对养殖及饲料 行业冲击较大；今年 1-10 月我国水产饲料产量达 2220 万吨，较 2020 年同期增长 13.5%，主要系去年疫情影响 下水产饲料产量基数较低。受益于下游特种水产养殖规模不断扩张，特种水产饲料的需求也在持续提升，2020 年我国特种水产饲料产量约为 197 万吨，占水产饲料的比例提升至 9.3%。预计未来随着特种水产养殖规模的扩 张，这一比例仍将保持提升趋势。

我国水产饲料行业集中度高，增长空间较大。我国水产饲料行业集中度相对较高，2018 年中国饲料工业协 会数据显示，我国水产饲料行业 CR5 约为 36%，CR10 约为 44%，其中市占率最高的企业为海大集团（14%）。 我国水产饲料增长空间较为广阔，《中国农业展望报告（2021-2030）》预计，2025 年和 2030 年我国水产饲料消 费量有望达到 2291 万吨、2494 万吨，较 2020 年分别增长 7.9%、17.4%。

2.3 猪禽饲料行业集中度均较低

2021 年我国猪料产量高速增长，育肥猪料占比最大。中国饲料工业协会数据显示，2021 年 1-10 月，我国 猪饲料产量为 1.06 亿吨（同比+49.50%）。猪饲料主要分为仔猪料、母猪料、育肥猪料以及其他类型的猪饲料； 2020 年 1-9 月我国猪饲料占比中育肥猪料的比重较大，约为 28.4%，其次分别为仔猪料和母猪料，占比分别为20.8%以及 12.8%。从行业集中度来看，2018 年我国猪饲料 CR10 约为 42%，市占率最高的企业为双胞胎集团 （10%）。（报告来源：未来智库）

我国禽饲料产量同比下滑显著，行业集中度较低。中国饲料工业协会数据显示，2021 年 1-10 月我国蛋禽饲 料产量为 2621 万吨（同比-9.7%），肉禽饲料产量为 7466 万吨（同比-5.7%），禽饲料产量下滑显著主要系当前 我国蛋禽及肉禽产能过剩，行业整体处于产能去化阶段，对饲料的需求有所下降。我国禽饲料市场集中度在 2018 年 CR5 约为 26.7%，CR10 约为 37.3%，低于水产饲料以及猪饲料的行业集中度，禽饲料行业市占率最高的企业 为新希望集团（11.5%）。

猪料需求量仍有较大增长空间，禽料需求量整体稳定。中国农业展望报告（2021-2030）指出，在养殖利润 的驱动以及生猪配合饲料普及率提升的大环境下，我国猪料需求量预计 2025 年及 2030 年分别达到 1.66 亿吨、 1.79 亿吨，较 2020 年分别增长 90.2%、104.8%；预计 2025 年和 2030 年的蛋禽饲料需求量分别为 3375 万吨、 3466 万吨，较 2020 年分别增长 8.4%、11.3%；2025 年和 2030 年肉禽饲料需求量分别为 9855 万吨、9965 万吨， 较 2020 年分别增长 23.3%、24.7%。

3 多维度打造核心竞争力

3.1 水产板块：种苗+动保+服务全方位的优等生

公司水产饲料市占率第一，销量增速远高于行业。公司近年来水产饲料增长强劲，2020 年销量为 386.74 万吨，同比增长 10%，水产饲料市占率达到 18.2%（同比+2.2pcts），位居全行业第一。从增速来看，公司水产 饲料销量增速远高于行业增速，我们认为主要归因于以下三点原因：1）公司水产饲料具有优秀的产品力；2） 布局特种水产饲料享受行业高增长红利；3）利用优质种苗、动保产品及专业服务为下游养殖保驾护航，进而保 障饲料销售增长。

3.1.1 优秀的产品力是公司水产饲料市占率不断提升的核心

饲料产品具有明显性价比。依据公司招股书，饵料系数是饲料用量与养殖产品增重量的比值，是反映饲料 质量的关键指标，该值越低，表明饲料质量越好，转化效率越高。无论是草鱼、罗非鱼、海水鱼还是对虾，公 司的饵料系数都低于行业平均值。以草鱼为例，在草鱼料大配方组成一致的前提下，公司水产预混料可以达到 1.6 斤饲料长 1 斤草鱼，而行业一般水平则为 1.8 斤以上饲料长一斤草鱼，公司产品具有明显的性价比优势。

三大优势助力饵料系数优于同行。公司通过原材料采购、实验检验、配方师深入养殖一线等措施打造了核 心的配方优势，同时辅以先进的工艺生产流程和方法保障饲料质量。在产品生产过程中，公司还通过原料分类 分级、入厂原料检测及出厂产品检测以实现严格品控。我们认为公司饵料系数优于同行是结果，方法则是凭借 多年积累与学习打造上述优势并将其运用于产品生产全流程。

3.1.2 提早布局特种水产饲料，产能充沛且增长迅速

公司提早布局特种水产饲料，享受行业高增长红利。2009 年公司募集资金成立珠海容川公司，标志着公司 正式迈入虾饲料行业；2013 年公司开展海南海维年产 7.8 万吨特种饲料项目，正式开始重点布局高档膨化饲料。 在特种水产板块高景气加持下，公司的特种水产饲料销量始终保持较高增长， 2020 年公司虾蟹料增速超 20%， 高档膨化鱼饲料增速超 30%，加州鲈饲料增速超 60%。

公司水产饲料产品结构不断优化，近 4 年毛利率较稳定。经过多年发展，公司水产饲料的产品种类逐渐丰 富，已经从单一的水产预混料发展到淡水鱼类、海水鱼类、对虾等各种水产配合饲料的全面布局。2020 年公司 虾蟹料、高档膨化鱼饲料销量合计已占水产饲料的 47%，由于特种水产料相较普通水产饲料有更高的利润空间， 因此持续优化的产品结构也为公司水产饲料高毛利率打下坚实的基础。

3.1.3 苗种业务为养殖户提供优质鱼苗和虾苗

公司种苗培育积淀丰厚经验，业务优势有望进一步扩大。公司在种苗领域深耕多年，通过多维布局不断提升团队在种苗培育方面的能力。由于种苗产品具有研发投入周期长、技术积累强预见性等特征，公司 15 年的技 术积累以及经验汇集领先同行，为公司打造较深的护城河。从 2006 年至今，公司不断完善种苗品种，提升种苗 性状，截至 2020 年，公司已拥有五个鱼苗研发基地和二十余个生产基地；虾苗从育种、扩繁到繁殖都已形成了 相对可控及标准化的生产及管理模式。

3.1.4 领先的动保产品与优质服务为养殖保驾护航

我国动保行业需求由单一产品转向综合产品与解决方案。水产前沿数据显示，2016 年我国水产动保市场规 模约 79 亿元，2020 年市场规模达 105 亿元，5 年 CAGR 约为 7.37%。经过多年发展，动保行业已然从原来单一 产品经营向综合经营、综合收益、提供全套解决方案的方向转变。 公司大力发展水产动保服务，为养殖降本增效。

公司在 2006 年通过成立清远海贝开始布局动保业务，主要 生产微生态制剂。短期来看，EMS（对虾甲壳质地松软，大多出现体黄、空肠空胃现象）疫病等会对养殖户造 成经济损失，使养殖户减少对饲料的需求，长期来看，则可能导致终端需求的低迷。为了确保公司饲料销售的 稳定，公司近年来大力发展水产动保业务，经过多年积累，公司通过将研发成果进行转化，打造了集检测、诊 断、预防、治疗、培训为一体的水产行业“三甲医院”。2020 年公司动保业务已实现营收 6.65 亿元，同比增长 15.78%，毛利率达 50.6%。

公司水产养殖开启试运营。公司在水产饲料以及种苗方面积累了丰富经验与技术，同时还有对水产养殖市 场深入的研究和理解。基于以上优势，公司于 2020 年开展水产养殖业务，目前养殖品种主要是生鱼和对虾。公 司 2021 年上半年水产养殖实现营收 3.26 亿元，未来随着公司水产养殖规模扩张以及品种增加，该业务有望为 公司贡献较好营收。（报告来源：未来智库）

3.2 猪禽板块：复用水产发展模式，打造新增长点

3.2.1 持续探索生猪养殖模式，猪产业链开始全面发展

公司生猪养殖业务快速发展。公司于 2017 年开展生猪养殖业务，经过 5 年高速发展，公司生猪业务已初具 规模，生猪出栏量由 2017 年 46 万头增长至 2020 年近 100 万头，公司积极探索先进养殖模式，2020 年尝试“自 繁+养殖小区”与“公司+农场”相结合的养殖方式。今年由于生猪养殖行业景气度较低，公司生猪养殖板块预 计亏损，但公司具备丰富的产能与资金储备，同时配合出色的学习能力以及高效管理，预计未来将在生猪养殖 业务取得亮眼成绩。

3.2.2 多维度提升猪饲料产品竞争力

公司猪饲料销售表现亮眼，高毛利产品占比提升。2021H1 公司猪饲料产量为 197 万吨，同比增长 148%， 猪饲料市占率约为 3.2%。猪饲料业务的亮眼表现一方面得益于下游生猪存栏处于高位，对猪饲料的需求较为旺 盛；另一方面也得益于公司从多种角度增强饲料产品竞争力，包含：1）配备专业人士进行新产品研发，致力于 改善猪群抗病性、猪群均匀度、生长速度和产仔率；2）防疫背景下开展“互联网+服务”业务，通过线上直播、 视频、公众号及社群等新媒体方式普及知识、解答疑惑，线下依托畜禽养殖服务站现场检测与服务，成功搭建 服务体系；3）不断优化产品结构，增加高毛利产品（如母猪料、乳猪料等）的比重。未来随着公司产品力及品 牌力的不断增强，公司在猪饲料的市占率有望进一步提升。

3.2.3 生猪动保+屠宰拓展产业布局

公司积极推进猪全产业链发展。公司近年来积极发力猪用动保和生猪屠宰业务，2019年开展生猪动保业务，建立益豚生猪养殖研究中心以进行现代化生猪养殖检测体系建设，公司旗下的专款系列产品海林格是主要针对 非瘟疫情而研制的产品，包含猪圆环疫苗、猪瘟活疫苗等。2021 年 8 月，公司首个生猪屠宰项目在韶关启动， 预计未来将有更多产业链相关业务落地发展。

3.2.4 禽板块业务稳步发展，覆盖全产业链

公司禽板块业务逐渐布局完善。禽板块业务包括禽饲料、禽用动保业务以及养殖屠宰业务。2017 年公司开 始开发禽用动保产品并涉足禽肉加工领域，2021 年上半年，公司将销售禽畜动保产品发展成建立服务站，并开 始推进“千站计划”，为养殖户提供养殖技术服务。禽动保服务的快速发展，有利于公司在板块的扩张。禽养殖 及屠宰业务规模较小但增长迅速，禽屠宰加工收入从 2017 年的 1.49 亿元增长至 2021 年上半年的 8.43 亿元。禽 养殖业在 2021 年有良好开端，上半年实现营收 2.90 亿元。

3.3 成本管控：高效运营+低成本原材料采购

3.3.1 高效运营彰显优质管理

清晰的组织架构+信息化系统保障高效运营。公司具有非常清晰的组织架构，下设华南、华中等 5 个大区以 及虾特、猪料、动保等事业部分管各业务；同时设置研究院、采购中心、市场中心等职能部门，为大区、事业 部及各分子公司提供一体化、专业化的管理与技术服务支持。各大区及事业部搭建管理中台，充分发挥研发、 采购、生产、管理四位一体联动机制，提升市场反应效率，充分挖掘市场，提升各业务线精细化管理水平和管 理效率。

四位一体联动机制打造卓越产品力。公司 2015 年在内部推行“四位一体”联动机制，即采购人员根据配方 需求采购有成本优势的原材料，如果采购人员发现低成本采购机会，将信息传递给配方人员，配方人员快速调 整配方，使用性价比更优的原材料；市场服务人员负责将市场需求清楚地传递给配方人员，同时及时跟踪反馈 配方变动下的养殖情况，以便配方人员根据养殖情况进一步优化配方；内部运营能及时应对配方的调整，保证 不同配方下的产品生产，并对生产费用负责。

3.3.2 低成本采购打造核心产品力

公司采取多种方式保障生产成本稳定。公司对于原材料采购采取以下措施：1）大宗原材料品种实行集中采 购，以体现规模采购优势；2）按照细分类别组建专门采购队伍，做到专业分工且相互合作；3）建立采购人员 激励机制；4）建立专门原材料信息研究部门，实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，并利用期 货工具对大宗原材料进行套期保值。上述措施保障公司主要原材料单吨成本变动较小。（报告来源：未来智库）

3.4 管理出众：重危机、重研发、重激励

3.4.1 重危机意识，引领公司前进

危机意识指导公司发展路线。公司始终将危机忧患意识作为战略部署的关键。董事长薛华每年撰写纲领性 文件对公司面对的生存问题、竞争压力进行阐述，这些对于危机的思考指导公司确定发展战略、制定规划路线。 在这些战略路线的引领下，公司完成了向综合型、服务型现代农牧公司的转变，成为行业的引领者。

3.4.2 重科研技术与人才培养，保障核心竞争力

成立海大学院致力于人才培养与企业理念传播。公司注重员工的培养，2011 年成立海大技术学院（后更名 为海大学院），主要开展服务营销员工的养殖技术及技能培训。公司在规模扩张与业务发展的过程中，对技术、 组织、营销等多方位的人才需求愈发强烈，海大学院的培训也从早期的技术培训转变为现在包含技术技能培训、 企业理念传播、组织能力建设的全方位培训。

3.4.3 重激励机制，保障公司长久发展

重视员工激励，助力公司长久发展。公司从 2011 年开始设立各类激励计划，截至 2021 年，公司实施了多 轮激励计划，业绩达标率高。长期推行员工激励计划，将设立的业绩目标与激励挂钩，保证了公司发展战略和 经营目标的实施，业绩高达标率则是公司持续稳定发展、执行力优异的体现。

4 盈利预测

饲料销售有望保持高速增长，生猪出栏稳步提升。根据公司制定的激励目标以及当前产能情况，饲料业务 有望保持较为高速增长，预计 2021-2023 年饲料销量分别为 1857、2241、2705 万吨，同比增速分别为 26.67%、 20.71%以及 20.70%。由于公司生猪养殖仍然处于初步发展探索阶段，且当前生猪养殖行情较为低迷，保守预计 公司 2021-2023 年生猪出栏量分别为 190、270、330 万头。

公司饲料产品竞争力显著，行业集中度提升是公司饲料产品营收增长的核心逻辑。公司深耕饲料行业多年， 产品品质优异且种类齐全。限电限产政策背景下，原材料价格上涨导致饲料生产企业利润承压，行业落后产能 加速出清，公司将把握机会以实现饲料产品市占率的进一步提升。据此我们估计，2021-2023 年公司饲料销售收 入增速分别为 35.39%/21.38%/20.40%。公司有较完备措施应对原材料价格波动，成本管控能力良好，因此假设 公司饲料产品毛利率相对稳定。

公司农产品销售处于起步阶段，未来营收有望保持较快增长。今年公司生猪养殖预计亏损，未来随着行业 景气度回升，该板块有望扭亏为盈；禽养殖及水产养殖规模较小，未来这两类业务在公司资金、技术以及管理 等优势加持下有望迎来高速增长；公司种苗业务竞争力较强，有望维持稳定增长。据此我们估计，2021-2023 年公司农产品销售收入增速分别为 28.77%/38.86%/31.12%，农产品销售毛利率将随猪价上升及生产成本下降而 明显改善。

原料贸易及动保销售整体呈稳定增长。原料贸易方面，公司具备规模化采购优势，且采购团队经验丰富， 公司此项业务有望维持稳定的营收增速与利润水平；动保产品销售收入占比较小，盈利能力较高，预计未来维 持平稳发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）