2022年海大集团发展现状及产业布局分析 2021年海大集团饲料业务中原材料成本占比95%以上

1.海大集团历史发展阶段复盘

历史发展分为以下几个阶段：

1）2010-2014 年，公司处于快速发展阶段，收入及饲料销量增速均处于高增长，5 年收入 复合增速达到了 28.66%，归母净利润复合增速达到了 26.38%。公司平均 ROE 达到了 12% 左右，销售净利率平均在 2.7%左右。公司处于估值消化阶段，从 2010 年的 50x 左右下降 到 2014 年年底的 30x 左右。

2）2015-2018 年，公司的持续发展能力得到了检验，收入年复合增长达到 18.9%，归母 净利复合增速为 27.82%，盈利能力大幅增强，平均 ROE 为 17%左右，销售净利率为 3.4%，均比上一阶段明显提升。我们认为主要得益于公司服务体系的逐步搭建和完善，公 司饲料盈利显著增强。估值方面，除了 2015 年受市场影响估值发生大幅波动，公司整体 估值处于 30x 左右，市值从 120 亿增长到 360 亿。

3）2019-2021 年，公司的价值受到市场的广泛认可，虽然受生猪养殖业务影响，2021 年 业绩出现下滑，但市场依旧认可公司的持续成长性，给予了公司较高的估值。3 年间，公 司收入复合增速为 26.83%，持续扩大市占率的势头不减，生猪业务拖累业绩，21 年归母 净利润与 19 年基本持平，相比 18 年增长 11%左右。估值方面，公司核心竞争力越发受到 市场认可，估值从 2019 年年初的 30x 提升到 2021 年底的 60x 以上。同期，公司市值从 360 亿上涨到 1100 亿左右。

4）2022 年，受生猪业务亏损影响，公司近期业绩出现下滑，22Q1 归母净利润 2.01 亿元， 同比-71.62%，除去生猪业务的 3 亿元左右亏损，主营业务 Q1 净利润在 5 亿元左右，同 比继续增长。估值方面，由于公司盈利异常波动，估值相应偏高，目前 PE（TTM）达到 80x 以上，但根据我们预测、Wind 一致预期，公司 22 年预期 PE 在 40x 左右，与公司第 三阶段估值中枢大致相符。我们认为，面向未来，随着公司生猪业务的亏损减少，公司饲 料业务的潜力有望继续体现，估值也有望逐步回归合理，接下来公司将进入 α 驱动阶段， 其优异的成长性有望驱动公司价值稳步增长。

养殖服务纵深推进，产业协同构筑闭环生态

专注服务营销体系建设，以服务站为支点深化养殖服务。海大集团于 2006 年将公司定位 为服务型企业，着手构建“分、子公司业务人员+分、子公司技术人员+公司总部研究中心 人员”的三级服务营销体系，致力于为养殖户提供“苗种－放养－水质控制－疫病防治－饲 料”全流程综合解决方案。基于本地化营销理念，通过“产品显性化、效果案例化、价值 数据化”吸引养殖户，以点带面绑定经销商。

服务站作为公司服务战略支点持续推进，公 司于 2020 年开始推行“千家现代化技术服务站计划”，近万名专业工程师深入养殖一线， 了解客户痛点并向研发端反馈，同时针对性地提供从养殖到疫病防治、养殖环境调控等的 一系列技术支持。以海大水产技术服务站为例，公司挑选懂技术、具有良好的客户服务理 念的经销商，经销商负责硬件上投入，享有所有权，海大集团义务提供科技和人才支持。

产业链延伸、服务站协同，动保业务为健康养殖保驾护航。依托饲料和客户网络，公司主 动探索延伸业务链条，入局动保产品的研发和销售，业务范围覆盖水产、畜禽类使用的微 生态产品、疫苗、兽药及其配套服务，2011-2021 年收入复合增速达 24.55%，毛利率保 持在 50%左右，2021 年海大动保业务营业收入达 8.92 亿元，毛利润达 4.54 亿元。目前 公司已形成包括“海联科”水产养殖微生态改善方案、“和生堂”禽养殖环境调节治理、 “海林格”规模猪场防控体系建设等一系列受行业认可的动保产品体系。动保业务与服务 站模式高度协同，近千家服务站在解决养殖日常问题的基础上，广泛开展疾病检测、病原 诊断等动保服务，进而协助养殖户建设生物安全体系，精准预防养殖病害。

多年技术积淀，鱼虾苗齐发力，优质种苗为饲料销售加码。作为支撑养殖产业链良性发展 的根基，种苗产品能够在根源上优化饲料转化率、抗病性、环境适应性等养殖指标，被誉 为农牧行业的“芯片”。公司于 2007 年成立海兴农、百荣苗种有限公司，将种苗业务视作 未来战略制高点，2021 年已拥有 20 万平方米工业化养殖水体面积，4500 万平方米养殖 水面面积，50 余个苗种基地，4 个大型省级“水产育种场”，4 个国家水产新品种。2021 年， 公司种苗收入 8.55 亿元，同比增长 42.30%，毛利率 51.22%。多年来的持续研发赋予公 司全球领先的经济性状选育技术体系，开发出南美白对虾、全雄生鱼、加州鲈、团头鲂等 水产动物家系，并建立全面覆盖鱼虾苗的育种数据库。种苗与公司主营业务联系紧密，优 异的性状表现反向吸引住养殖户，促进了饲料的渗透和持续销售，实现产业协同。

集中采购优化成本，中台运营创新提效

规模采购&套保避险，公司成本控制功力深厚。原料采购是饲料企业成本控制的核心，公 司高度重视大宗原料的采购策略和行情研究，采购相关团队规模接近三百人。海大集团于 2003 年首先推行集中采购模式，至今整体采购集中度已超过 90%，在该模式下，大宗原 料由总部采购中心统一根据各分、子公司的采购需求进行询价并选定供应商，按照总量与 供应商敲定具有规模效应的优惠条件后，各用料分、子公司据此与原料供应商签订采购合 同；专业的采购团队对现货、期货、期权等采购工具的组合应用经验丰富，充分利用期货 工具进行套期保值，以应对原料行情波动引发的外生冲击。

扁平化管理、中台化运营，集团内部创新提效。针对行业特点，公司长期致力于组织架构 扁平化，着力打造专业、高效的运营中台，在组织架构上采用事业部制度，推动资源向市 场一线倾斜，确保公司能够快速获悉市场动向并及时响应。公司总部定位为中台服务中心， 下设研究院、采购中心、财务中心、运营发展中心等专业化职能部门，按照市场反馈对子 公司进行绩效管理；各职能部门全面整合信息，围绕分、子公司的绩效提供专业化服务， 并接受分、子公司的反向考核；充分发挥信息化优势，推广 SAP、EPS 等管理软件应用， 为中台运营的数据化、流程化、标准化持续加码。随着中台战略逐步落地实施，公司运营 能力持续提升，公司销售期间费用率有望进一步优化。

技术研发高筑壁垒，四位一体高效联动

原料替代、配方储备双管齐下，技术研发高筑饲料业务壁垒。随着规模化养殖的加速推进， 饲料产品技术研发愈发成为行业竞争的核心，公司立足“科技兴农”战略，累计投入超过 20 亿元成立海大研究院，组建“七大研究所”和“五大研究中心”，每年开展近千个自主 研发实验，取得了一系列长周期、高门槛的核心技术突破。原料开发及替代方面，公司通 过对活性因子的研究，突破性优化了低鱼粉技术，在不降低产品质量的前提下将水产料中 鱼粉占比从行业整体的 35%控制到 25%以内，从源头上压缩了成本；配方储备方面，公 司目前已建立具有自主知识产权的动物营养需求数据库，储备了多种原材料配方技术，多 样化的配方储备有效平抑了上游原料成本浮动、下游养殖需求变化对业务的冲击。

“采购+研发+销售+生产”四位一体，公司内部高效联动。采购人员根据配方需求采购有成 本优势的原材料，同时如果发现市场上某种原材料能进一步降低成本，将推动配方研发人 员在保证产品质量的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料；销售人员及时跟踪 反馈配方变动后的养殖情况，同时把市场需求清晰传回给配方人员，以便配方研发人员据 此进一步优化配方；内部运营人员及时应对配方的调整，保证不同配方下生产工艺的稳定 性，并对生产费用负责。四位一体机制联动在信息化管理系统的支持下，串联起公司前、 中、后台各自的核心竞争力，使产品性价比不断精进，达到了“1+1+1+1＞4”的增益效果。

材料成本压力有望部分缓解

2021 年公司饲料业务中原材料成本占比 95%以上，原材料成本中又以豆粕和玉米为主要 构成部分，根据农业农村部市场预警专家委员会发布的大豆和玉米供需平衡表，我们认为 23-24 年原材料压力有望部分缓解。

大豆方面，根据农业部预测，截至 6 月，今年我国东北产区大豆播种已经基本结束，大部 地区土壤墒情正常，部分播种较早的地区大豆已经出苗。国产大豆需求总体稳定，南方地 区逐渐进入季节性消费淡季，市场购销放缓。南美巴西和阿根廷大豆收获工作接近完成， 产量高于此前预期，但总体低于去年水平，出口供应预计减少。美国新季大豆播种进度较 前期加快，已接近五年同期均值；陈豆压榨和出口需求旺盛，价格持续高位运行。预计 2022/23 年度全球大豆供需形势将趋于宽松。

玉米方面，根据农业部预测，截至 6 月，国内春玉米播种已基本结束，东北产区气象条件 总体有利于春玉米生长，华北黄淮夏粮产区前茬作物及时腾茬，有利于夏玉米播种工作开 展。农户手中余粮基本见底，加之新冠肺炎疫情得到有效控制，物流运输条件好转，玉米 市场供给较为宽松。消费方面，能繁母猪存栏量处于产能调控的绿色合理区间，生猪产能 保持基本稳定，小麦价格高位运行、饲料替代下降，玉米饲料消费稳中有增；深加工企业 开工率小幅回升，工业消费需求较为稳定。

2.海大集团：全产业布局打造农牧平台

水产料起家，全品类发展，奔流不息二十余载

海大集团成立于 1998 年，其前身是广州海大饲料公司。公司以水产预混料业务作为切入 点，随着品牌知名度的提升，以及研发的积淀，公司业务逐步外延至畜禽料、种苗、养殖 等相关业务。目前，公司已经逐步发展成为涵盖饲料、种苗、生物制药、智慧养殖等全产 业链的农牧业平台型企业。2021 年，公司实现营业收入 859.99 亿元，同比增长 42.56%， 实现净利润 15.96 亿元，同比减少 36.72%，主要受生猪养殖业务亏损的拖累。2022 年第 一季度，公司实现营业收入 199.53 亿元，同比增长 26.98%，归母净利润 2.01 亿元，同 比下降 71.62%，业绩下滑主要因生猪业务的亏损。

公司秉持“护航动物养殖全周期”的理念，形成了“以点带面”的多维业务体系。以饲料 的生产与销售为支点，养殖、服务协同发展。现阶段，饲料业务是公司收入、利润的主要 来源，2021 年，公司饲料总销售量 1963 万吨，内销 86 万吨，外销 1877 万吨，外销中水 产料 467 万吨、禽料 944 万吨、猪料 460 万吨。饲料业务贡献收入 773.69 亿元，占总收 入的比例 80%以上，饲料业务贡献毛利润 72.31 亿元，占公司比例 99%。

公司在饲料业务的多年深耕积累了相对稳定成熟的客户基础，换位思考农牧养殖户如何 “省心”、如何低风险盈利的问题，公司延伸出了对优质动物种苗、生物制品等业务的探 索。另一方面，公司结合市场形势，在不断加强业务体系协同性的基础上积极向下游业务 延伸，发展生猪养殖业务，采用“公司+农户”和自繁自养两种模式组织生产，打造“猪 苗-饲料-动保-养猪-肉品”的产业链闭环，2021 年，公司生猪出栏量 200 万头左右。

研发投入、ROE 双双领跑行业

研发投入行业领先，多年积淀硕果累累。公司长期以来高度重视自主研发，2021 年研发 费用 6.53 亿元，研发费用率为 0.76%，超过行业平均水平（0.73%）。截止 2021 年末拥 有研发人员 3049 人，研发人员占比 9.09%，明显超出同行（4.14%）。截至 2021 年末， 公司已拥有授权专利 300 余项，累计承担国家、省、市区科技项目上百项，牵头制定了 1 项国家标准和 2 项行业标准，发表文章 300 余篇，为集团下属子公司开发新产品 200 多项， 有 3 个新品种被鉴定为国家水产新品种，累计获得 200 余项企业核心技术。其中水产饲料 配方技术稳定成熟，获得市场广泛认可，形成了涉及多业务条线、成体系、成规模的技术 优势。

优异的总资产周转率助推海大 ROE 领跑同业。ROE 是表征公司自有资本使用效率的重要 指标，由销售净利率、总资产周转率以及资产负债率共同决定。2015-2020 年，公司平均 销售净利率 3.68%、资产负债率 46.00%与可比公司相当（分别为 3.87%、43.52%），总 资产周转率 2.82 高于可比公司（1.87）。较高的总资产周转率是海大高 ROE 的最强推动 力，这也印证了公司长期关注的全周期养殖配套服务体系的重要性。

股权相对集中，激励措施完备，高层背景专业

股权较为集中，创始人拥有实际控制权。公司股权结构相对集中，广州海灏投资有限公司 作为员工持股平台，持股比例高达 54.58%，是海大集团第一大股东，而该投资公司由海 大董事长、创始人薛华先生持股 39.75%。股权激励机制完善，在专业稳定的管理团队治 理下，公司上市以来一直在落实和完善股权激励政策，推进员工持股计划。上市十年来， 已推行四期股权激励与四期核心员工持股计划，在高管和核心员工层面实现员工利益与公 司利益的深度绑定。2021 年的股权激励达到总股本的 2.89%，涉及人数达 4003 人。

公司管理层团队专业稳定。以董事长、创始人薛华先生为首的高管多符合高等教育阶段学 习养殖相关专业、毕业后从事技术研究工作、后下海创业或进入海大集团的成长路径，公 司管理层具有高度专业化的坚实背景。公司十一位核心高管中，六位是水产或农牧相关专 业背景，八位在 2004 年前便加入了公司的早期运营，并且在职期间通过 MBA、EMBA 等 深造方式精进管理模式，保持着终身学习的姿态。同时，管理层年龄在 43~56 岁之间，处 于年富力强的年龄段，人才结构比较合理和稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）