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海大集团研究报告：持续成长的农牧白马。公司是国内养殖综合服务龙头。公司核心业务是饲料的生产与销售，饲料外 销量位居全球首位，是水产料龙头，水产预混料连续 21 年保持国内销量第一， 畜禽饲料也位于行业前十之列。公司围绕为动物养殖提供整体解决方案进行 产业链业务布局，以水产料为核心，横向拓展至禽料、猪料、反刍料等，纵 向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流 程解决方案，构筑竞争壁垒。2024 年，公司实现收入 1146 亿元，其中饲料 业务收入、毛利占比分别为 80%、69%，为公司主要的收入和利润来源。

产品+服务+管理，持续打造竞争壁垒。公司依托高性价比产品+全流程服务体 系，持续打造竞争壁垒：1）产品。公司研发投入占利润的比重在 26%左右， 处于行业绝对领先水平。在研发加持下，公司根据原料价格灵活调整饲料配 方；搭建细分品类专业小组，利用期货套保降低原料采购成本。测算公司原 料成本比行业低 3.9%，为打造高性价比产品奠定基础。2）服务。公司构建 种苗、养殖模式和技术、病害防疫、安全控制等多领域的专业支持能力和管 理能力，同时构建三级研发体系，分别解决行业、市场和终端养殖户所遇到 的问题，围绕养殖户提供整套解决方案，确保养殖户实现超额利润，增强用 户粘性，为公司的持续成长打下基础。

水产料景气修复，出海或打开成长空间。水产料方面，随着人均水产品消费 量提升以及水产料渗透率提升，预计水产料市场仍有较大增长空间。公司作 为全球水产料龙头，全面搭建“水产苗种-水产动保-饲料”的产业链闭环，龙 头地位稳固。经过前面几年的产能出清，主要水产品价格呈现抬升趋势，或 提振公司水产料需求。出海方面，公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强 竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，公司目前在越南、印 尼、埃及、厄瓜多尔等地已全面布局，足够支撑 2030 年海外市场销量 720 万吨，CAGR+20%，出海或打开公司成长空间。