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海大集团（002311）研究报告：产品与服务齐修，建生态于百川。以核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链 公司从饲料业务发展起 步，在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上，围绕动物养殖提供整体解 决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高 的种苗繁育和动保产品研发生产等环节中，高附加值产品产销规模逐步扩 大，收入结构占比亦逐步优化。剔除生猪养殖业务，21 年公司实现营收 813.57 亿元，同比+43.71%；归母净利润 24.92 亿元，同比+32.97%。公司 以饲料为核心、苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业 链实现产品与服务叠加，增倍效益。

强大的运营力是持续优秀与领先的支撑

1）饲料市占率稳健攀升。公司 饲料外销量由 15 年的 630 万吨增长到 21 年的 1877 万吨，六年 CAGR+20%。 21 年公司饲料市占率 6.4%（同比+0.6pct），居行业第二。21 年公司禽料 /水产料/猪料销量为 944/467/460 万吨，市占率 10.4%/23.7%/3.5%。公 司计划在 2025 年饲料销量达 4000 万吨（含外销及自用），市占率进一步 提升。2）高 ROE 揭示强运营力。2016-20 年公司 ROE 由 16%升至 22%，五 年+5.7pct。其中公司资产周转率处行业领先水平，很大程度上决定了公 司 ROE 的优势地位，20、21 年分别为 2.6 次、2.72 次。运营效率的关键 在于其前、中、后台的强效协同。3）人均效能具领先优势。剔除生猪养 殖业务影响，我们测算 20-21 年人均创利 7.14 万元、7.43 万元；但并未 剔除生猪业务的员工增量，因此该值偏低。但即便如此，我们依旧可看到 以饲料为核心的业务持续保持增长。

内固基础，外强服务，核心业务发展强劲

1）饲料产能持续加码，存量 竞争突破。公司饲料销量 12 年 CAGR+21.8%，产能十年超十倍。公司以自 建和合作并购模式扩产能。21H1 控股或参股公司数量 453 家，相比于 20 年末+64 家，合作节奏加速。21 年公司购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金达 46.6 亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约 870 万 吨。其中，新投建产能近 500 万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超 30 个，增加产能约 370 万吨。目前我们估算公司饲料有效产能约 2700 万 吨。2）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支 撑，且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。中后台结合把技术研发成 果产品化并落地于前台，实现业绩的持续提升。通过股权激励，绑定股东、 公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3）客户思维转向，打造 极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体 系深入客户端，水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道，精准且高效解决 养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。