汽车经销商行业-百得利控股专题报告：专注于一二线城市的豪华车与超豪华车品牌

市场普遍认为汽车经销商行业是一个成熟的行业，竞争非常激烈，最终会出现大公司存活， 小公司退出市场的情况，百得利这样的小规模经销商可能面临退出市场的风险。我们部分认同这个观点，我们认为汽车经销商行业是一个成熟且竞争激烈的行业，但有别于市场的 观点，我们认为公司的体量并不是取胜的核心因素。我们认为公司的运营效率和品牌组合 才是制胜关键。尽管百得利目前经营规模较小，但其经营效率指标与行业领先的中升和美 东相当，且其品牌组合也较强（主营保时捷和梅赛德斯奔驰品牌），基于此，我们认为百得利有望在长期做大做强。

1、中国市场豪华车需求呈上升趋势

百得利专注于豪华和超豪华品牌市场

根据 Frost & Sullivan，乘用车品牌根据品牌定位、价格范围、规格和设备、质量和售后服 务分为四个类别，分别是：1）超豪华；2）豪华；3）中级；4）入门级品牌。这种细分广 泛应用于汽车行业。

超豪华和豪华品牌主要在价格（豪华车价值 30 万元以上，超豪华车价值 100 万元以上）、 配置、更高的规格和设备水平以及更好的售后服务质量等方面与其他类别的汽车有所区别。 总体而言，豪华和超豪华汽车受到中国消费者的欢迎，特别是高净值个人和一二线城市高 收入消费者。

主要的超豪华汽车品牌包括法拉利、玛莎拉蒂、保时捷、劳斯莱斯和宾利等。豪华品牌包 括奥迪、宝马、梅赛德斯-奔驰、沃尔沃、捷豹路虎、雷克萨斯、凯迪拉克和林肯等。

百得利目前运营 12 家经销门店，包括 6 家超豪华品牌店（5 家保时捷和 1 家宾利）和 6 家 豪华店（2 家奥迪、2 家捷豹路虎、1 家梅赛德斯-奔驰和 1 家沃尔沃）。

豪华车需求有望稳步增长

近年来，中国乘用车市场发展迅速，据 Marklines 数据，在 2014 年至 2020 年期间中国是 为世界上最大的乘用车市场。2020 年中国新乘用车的销量约为 2,120 万辆，高于世界第二 大市场美国的 1,500 万辆。

我们认为中国宏观经济和消费者可支配收入的稳健增长是中国乘用车销量增长的两大主要 驱动力。据中汽协数据，乘用车总销量从 2014 年的 2,040 万辆增长到 2017 年的 2,570 万 辆。然而，2018-2020 年三年内销量连续下降，由于：1）中国部分地区连续实施限购政策 和乘用车限行措施；2）中美贸易关系紧张，导致中国宏观经济放缓；3）自 2019 年 7 月起， 国六排放标准在中国多个省份实施。

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尽管 2018-2020 年间乘用车总销量下降，豪华和超豪华汽车的需求仍保持正增长。在 2018/2019/2020 年，乘用车总销量分别同比下降 4/8/11%；同时，豪华和超豪华汽车的总 销量分别同比增长 11/6/9%。我们认为，居民可支配收入的稳定增长和消费升级是豪华和超 豪华汽车需求增长的两大主要驱动力。

虽然中国宏观经济放缓，但高净值人士（可投资资产超过人民币 1,000 万元的个人）的总 数在 2018-2020 年间仍较为乐观。根据 Frost & Sullivan，中国高净值个人的大致数量从 2014 年的 104 万人增加到 2020 年的 244 万人，年复合增长率为 15.3%。根据 Frost & Sullivan 的预测，中国高净值个人的数量将继续增加，到 2025 年将达到约 367 万人，年复 合增长率为 8.5%。我们认为，高净值人士数量的增加将刺激中国乘用车，尤其是豪华和超 豪华乘用车的需求和销量。

百得利在中国北京、天津、山东、四川、浙江和广东六个省市运营 4S 店。2020 年，就高 净值人士数量而言，这六个省市均跻身于中国省级地区前十，且显示出强大的购买力以及 对豪华和超豪华乘用车的强劲需求。

至 2020 年，中国各地区之间的豪华和超豪华汽车销售渗透率差异很大，北京、上海、浙江、 江苏和福建的渗透率超过 20%，尤其是北京和上海的渗透率高于德国和英国。我们预计中 国的豪华和超豪华汽车销售渗透率将继续上升，因为许多省份的渗透率仍然相对较低。

我们将不同省市居民人均可支配收入与豪华和超豪华汽车销售渗透率进行对比。计算表明 这两个变量之间呈正相关，相关系数为 0.92。基于这一结果，我们认为居民人均可支配收 入的增加将带动中国豪华和超豪华汽车销售渗透率的上升。

头部豪华和超豪华品牌在2020年销量表现良好

2020 年，虽然中国的汽车总需求量下降，但是主要豪华和超豪华汽车品牌的零售销量仍实 现正增长，这彰显了消费者强劲的潜在需求。例如，德系三大豪华车品牌在 2020 年均实现 了强劲增长：梅赛德斯-奔驰向消费者交付了总计 79.3 万辆汽车，同比增长 9%；宝马和奥 迪分别交付了 75.9 万辆（同比增长 6%）和 73.1 万辆（同比增长 7%）。2020 年保时捷的 零售销量与 2019 年相比基本持平，部分原因是保时捷在德国的一些生产线受到疫情的阻碍， 造成供给短缺。

百得利经销店所在的六个城市，尽管受到新冠疫情的影响，2020 年豪华和超豪华汽车的销 量仍保持稳定增长。例如，2020 年，北京豪华和超豪华汽车零售量总计同比增长 3%；天 津豪华和超豪华汽车零售量总计同比增长 23%。同时，我们看到其他四个城市呈现积极增 长趋势：成都（同比增长 8%）、杭州（同比增长 16%）、佛山（同比增长 4%）和青岛（同 比增长 12%）。

中国乘用车销量有望在2025年达到2,600万辆

根据 Frost & Sullivan 的预测，中国新乘用车的总销量预计将在 2025 年达到 2,600 万辆， 2020 年到 2025 年期间年复合增长率为 4.2%。Frost & Sullivan 预计，受居民可支配收入 增长和消费升级的推动，超豪华汽车的销量将从 2020 年的 10.05 万辆增至 2025 年的 11.84 万辆，年复合增长率为 3.3%；豪华汽车销量将从 2020 年的 350 万辆增长到 2025 年的 570 万辆，年复合增长率为 10.2%。

2、中国汽车后市场发展空间广阔

汽车保有量持续增加

尽管新车销量在过去五年中有所波动，但汽车保有量仍在不断增加。我们预计，2023 年中 国汽车保有量将达到 2.92 亿辆，2020-2023 年复合增长率为 6%。

平均车龄提升，驱动售后需求

随着汽车保有量的增加，汽车的平均车龄也在增加。根据 Frost & Sullivan，到 2020 年底， 中国汽车的平均车龄为 6.6 年，在我们看来相对年轻（根据 IHS Markit，美国保有轻型汽车 的平均车龄在 2020 年达到 11.9 年）。我们预计，到 2023 年，保有汽车的平均车龄将增至 7.5 年。

随着中国汽车平均车龄增加，汽车维修和保养成本有望逐渐提升，我们预计售后市场价值 将进一步增加。根据我们的预测，到 2020 年，车龄三年以内的汽车约有 6,600 万辆，4-10 年车龄的汽车约有 1.3 亿辆，10 年以上车龄的汽车约有 4,500 万辆。过去 10 年中，车龄在 4 年以上的汽车数量大幅增加，从 3,100 万辆增加到 1.77 亿辆。

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我们认为，随着汽车保有量和平均车龄的增加，售后服务市场将持续繁荣。我们预计，到 2023 年，售后服务（主要是保养和维修服务）的市场规模将达到人民币 1 万亿元，基于以 下假设：1）平均保养和维修频率为每年两次；2）2020 年售后服务的平均价格为每次人民 币 1,570 元；3）由于劳动力和材料成本的增加，售后服务价格平均每年上涨 3%。

售后服务：利润丰厚的经销商业务

我们认为售后服务是一项年金型业务，在未来几年将有可预见的增长。总体而言，汽车需 要定期保养和维修服务。除了更换发动机机油、制动衬片和轮胎等易耗件外，一些汽车在 发生事故或碰撞后可能需要进行机械维修和车身维修。

此外，我们认为经销商的售后服务业务相较于新车销售量波动性较小。后者通常受到经济周 期、消费者信心波动以及政府政策（如中国 2015-2017 年的车辆购置税减免）的影响。车主 开车基本出于日常通勤或其他目的，尽管宏观经济存在波动，平均里程通常不会有太大变化。

对于汽车经销商而言，售后服务的毛利率高于新车销售。以百得利为例，2018/2019/2020 年，其售后服务的毛利率分别为 48.2/46.8/45.2%，远高于新车销售的 4.3/3.7/5.1%。

我们认为，与中等和入门级品牌的车主相比，豪华和超豪华汽车的车主更有可能长期选择 汽车经销商提供售后服务。由于其收入通常较高，豪华车和超豪华车车主总体上更偏好高 质量的服务，对价格的敏感性也较低。因此，豪华和超豪华品牌汽车的售后服务业务能够 带来更高的销售收入增长、更好的利润率和更高的投资回报。

3、百得利：专注于一二线城市的豪华与超豪华品牌

百得利成立于 1998 年，据 Frost & Sullivan，公司是京津冀地区第二大超豪华品牌汽车经 销集团（就 2020 年的营收而言）。截至 1H21，百得利在中国六个省市拥有 12 家 4S 店， 品牌包括保时捷、奥迪、梅赛德斯-奔驰、宾利、沃尔沃和捷豹路虎。

百得利在中国豪华汽车市场处于有利地位

我们认为百得利能够以良好的市场定位，抓住豪华和超豪华汽车需求以及售后服务需求增 长的机遇。这是因为：

1)公司为仅专注于豪华和超豪华品牌汽车的经销商集团，包括保时捷、奥迪、捷豹路虎、 宾利、梅赛德斯-奔驰和沃尔沃；

2)其门店均位于北京、天津、山东、四川、浙江和佛山等一二线省市。这六个省市均属 于 2020 年中国高净值个人数量排名前十的地区。

百得利有望在2021-2023年加速扩张

考虑到豪华和超豪华汽车的市场需求的不断增长，百得利计划扩大其经销商覆盖范围并聚 合增长动力。我们认为，百得利能够在 2021-2023 年间每年增加三到四家新店，有如下五 个原因：

1）财务资源较为充足。截至 1H21，百得利资产负债表上的可投资现金总额为人民币 6.38 亿元（包括金融资产、质押存款、在途现金、现金和现金等价物）。

2）品牌声誉。自 1998 年在北京成立以来，百得利已经积累了数量较为可观的客户，并在 北京地区的豪华和超豪华汽车市场建立了品牌声誉。据招股说明书，其位于北京亦庄的 保时捷专卖店可以追溯到 2003 年；位于北京海淀的梅赛德斯-奔驰店可追溯到 2009 年。 此外，其梅赛德斯-奔驰店在 2018 年和 2019 年每年售出超过 3,000 辆新车，远高于行 业平均水平的 1,000 辆左右，这彰显了百得利庞大的客户群和强大的运营能力。

3）日常运营中的行政管理经验。百得利作为一家有着 20 多年经营历史的豪华汽车经销商， 其积累的行政管理经验使百得利能够迅速扩大新的经销门店，尤其是与没有长期运作经 历的经销运营商相比。

4）与领先的豪华和超豪华汽车制造商长期合作。百得利作为其核心品牌保时捷、梅赛德斯 -奔驰和奥迪的经销商和零售商已有十多年的历史。随着中国豪华汽车的总体需求的持 续增长以及各大品牌网络覆盖范围的不断扩大，百得利将充分利用其与豪华汽车制造商 的现有合作关系，并获得更多的销售授权。

5）其他豪华品牌的潜在扩张能力。虽然百得利尚未为一些领先的豪华汽车品牌（如宝马、 雷克萨斯和凯迪拉克）进行经销，但我们认为百得利有机会获得销售授权，或通过收购 成为这些品牌的经销商。

总体而言，我们预计百得利将把经销门店数量从 2020 年的 12 家扩大到 2023 年的 23 家， 年复合增长率为 24.2%。

新车销量增长强劲

我们认为，在豪华和超豪华汽车需求不断增长以及百得利新店增加的推动下，公司的新车 销量将呈现出强劲增长。2020 年，公司共售出 1.32 万辆新车。我们预计百得利的新车销量 将从 2021 年起继续增长，2023 年的总销量将增长至 2.63 万辆，2020-2023 年的年复合增 长率为 25.6%。

4、财务分析：2021-2023年营收和净利润有望实现高增长

2021-2023年归母净利润有望维持两位数复合增速

根据公司招股说明书，我们预计百得利的经销门店数量将从 2020 年的 12 家扩大到 2021-2023 年的 16/20/23 家。随着其网络的扩大，我们预计其每年新车销量将同比增长 15/37/26%，达到 1.52 万/2.08 万/2.63 万辆。

由于门店数量和销量的增长，我们预计其 2021/2022/2023 年的新车销售收入将同比增长 19/37/26%，达到人民币 88.8 亿/121.9 亿/154.1 亿元；考虑到保有客户群的扩大以及车龄 的增长，我们预计售后服务收入将快于新车销售收入增长，同比增长 30/40/35%，达到人 民币 13.9 亿/19.5 亿/26.3 亿元。

2021/2022/2023 年，我们预计新车销售毛利润为人民币 5.77 亿/7.56 亿/9.25 亿元，毛利率 为 6.5/6.2/6.0%，略高于 2020 年的水平，主因其核心品牌如保时捷（比如新一代 Macan） 和梅赛德斯奔驰（比如新一代 GLC 和 E 系）将迎来新车周期。我们预计售后服务的毛利润 为人民币 6.33 亿/8.87 亿/11.97 亿元，毛利率为 45.5/45.5/45.5%，高于 2020 年的 45.2%， 主要是因为我们认为售后服务的盈利能力有望随着公司客户群车龄增加而扩大。

我们预计百得利 2021/2022/2023 销售费用为人民币 4.32 亿/5.66 亿/7.22 亿元，相当于营 收的 4.2/4.0/4.0%，我们预计 2022-2023 年费用率将有所降低，得益于公司规模效应；预 计同期管理费用为人民币 2.47 亿/3.25 亿/3.97 亿元，相当于营收的 2.4/2.3/2.2%，2021 年 费用率水平略高于 2020 年，主要考虑到 2021 年公司上市产生额外费用，2022-2023 年费 用率水平与 2020 年相当；预计财务成本为人民币 3,975 万/3,984 万/3,994 万元，相当于营 收的 0.3/0.2/0.2%，与 2020 年的 4,105 万元大体相当，费用率降低主因公司收入增长所致。 总体而言，我们预计 2021/2022/2023 年的期间费用率为 7.0/6.6/6.5%，低于 2020 年的 7.2%。

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我们预计 2021/2022/2023 年的归母净利润为人民币 4.16 亿/5.67 亿/7.48 亿元（净利率为 4.0/4.0/4.1%），同比增长 77/36/32%。

百得利：与香港上市的可比公司对比

我们将百得利 2020 年的财务业绩与其同行公司，即中升、美东和永达，进行对比，这些公 司均为在香港证券交易所上市且发展良好的豪华和超豪华汽车经销商，有着和百得利相似 的业务矩阵。

豪华和超豪华品牌占比高于同行

截至 2020 年底，百得利的所有经销门店经销的是豪华品牌和超豪华品牌汽车，这与它在香 港上市的同行形成鲜明对比。就门店数量而言，百得利的门店 100%为豪华和超豪华品牌， 而中升为 58%、永达为 52%、美东为 78%。

百得利规模较小，增长潜力较大

就门店数量而言，截至 2020 年底，百得利拥有 12 家门店，远低于中升、美东和永达的门 店数量。就单店销量而言，百得利的单店销量约为 1,123 台，低于中升但高于美东和永达。 我们认为，考虑到豪华汽车需求的不断增长，以及百得利的财务资源和运营经验，百得利 有望扩大其经销商网络覆盖范围，扩大其规模。

百得利的财务表现与业界领先的同行基本保持一致

总体而言，我们认为百得利的财务表现较为稳健。就利润率而言，百得利的毛利率约为 10.1%， 高于中升和永达，与美东相同。百得利的净利率约为 3.6%，低于中升和美东，高于永达。

就库存周转天数而言，百得利的库存周转天数为 27 天，高于中升和美东，低于永达。至于 净资产收益率，百得利的净资产收益率为 15.4%，低于中升、美东，高于永达。

5、风险提示

市场需求和竞争加剧风险

品牌质量下降。百得利从一些主要品牌的汽车销售中创造了大部分营收。此类品牌的消极 发展都可能对其业务产生重大不利影响。

市场竞争加剧。百得利的销量和前景取决于各种因素，包括但不限于实现收入增长和应对 来自不同市场参与者的激烈市场竞争。

政策风险。百得利的业务依赖于豪华和超豪华汽车的销售，中国政策自 3Q21 以来提倡共 同富裕，未来如果推出限制豪华车和超豪华车消费的政策，百得利的业务将受到负面影响。

经营风险

失去授权。百得利依靠汽车制造商授予的授权经营其 4S 店。失去此类授权将对其业务运营 产生负面影响。

来自汽车制造商的限制。百得利的运营依赖于汽车制造商的支持与合作，这些制造商可能 会对百得利运营的多个方面施加限制。

财务风险

财务预测。百得利的历史财务信息可能无法反映其未来的财务表现。

盈利能力。百得利的盈利能力可能会受到产品和服务组合的不利影响，并且可能会不时发 生显著变化。此外，其盈利能力受到商誉减值损失的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）