2025年百得利控股研究报告：国内顶尖的超豪华汽车经销商集团，逆势扩张穿越周期

一、公司经营韧性十足，静待行业市场复苏

1.1 深耕汽车领域二十余载，国内超豪华汽车经销商领先者

国内顶尖的超豪华汽车经销商集团。百得利控股有限公司始创于 1998 年，总部设立于北京。截至2024 年12月31日，历经二十余年的探索和创新，在中国的北京、上海、天津、山东、四川、浙江、福建及黑龙江八个省市经营 15 家保时捷、梅赛德斯—奔驰、宝马、奥迪、宾利、捷豹—路虎等豪华车品牌的 4S 经销店，目前已成为国内顶尖的超豪华汽车经销商集团之一。

公司股权集中，高管专业背景雄厚。周小波先生为公司实际控制人、董事长，按最终控制人统计，合计持有股份占总股本比例的72.54%。徐涛先生担任公司首席执行官，已在公司任职超过 15 年，曾担任过公司多项重要职位；孙婧女士现任公司董事，负责集团战略发展、投资者关系协调及中高级管理人员管理，已在公司任职近 20 年；李丹女士为公司首席财务官，在财务、会计及审计方面拥有约 20 年经验。

1.2 逆势保持经营稳健，深挖经营潜力

公司发展稳步向前。2020-2023 年，公司营业收入CAGR 约为7.9%；销售数量CAGR 约为 11.7%。2024 年，公司实现营业收入约为87.5 亿元，同比下降18.5%，虽然受到宏观环境影响，营业收入出现负增长，但是其整车销量仍达到18905辆，同比增长 0.7%，表明公司在宏观环境弱复苏的背景下，仍实现稳健发展。

受宏观环境影响，公司利润率整体承压。2024 年，公司毛利率为3.2%，同比下滑 2.2 个百分点，主要是由于宏观经济疲弱使单车价格下滑，导致公司毛利率整体承压，净利率也多年来首次转负。

经营结构优化，售后服务和其他收入占比提升。从业务占比看，2024年，公司汽车销售实现营业收入为 74.8 亿元，占比约为85.6%；售后服务实现销售收入约为 12.6 亿元，占比约为 14.4%，售后服务业务占比相比去年同期提升2.3个百分点，并且 2024 年售后服务（含佣金收入）的零服吸收率由2023年的107.4%提升至 2024 年的 135.3%。2024 年，公司实现其他收入为5.0 亿元，同比增长22.6%，其中，佣金收入（主要包括二手车经纪业务及汽车金融服务等）为4.7亿元，同比增长 52.4%。

立足长远，磨炼内功。2024 年，公司销售、管理、财务费用合计为7.7亿元，较 2023 年下降 9.6%。虽然公司整体费用下降，但其销售、管理、财务费用率合计为 8.9%，较 2023 年提升 0.9 个百分点，其中，销售费用率、管理费用率上升 0.8、0.1 个百分点。费用率合计上升主要是由于公司持续加强团队及数字化建设，为长期发展奠定基础。

1.3 财务状况健康，精细化运营显效

高效的资产运营效率及人均高创收能力。由于汽车经销商的商业模式具备高杠杆、重资产的属性，因此良好的周转率对于企业健康发展尤为重要，2024年，公司总资产周转率位居行业主要公司第一位，中升控股/美东汽车/永达汽车/正通汽车/和谐汽车/百得利控股总资产周转率分别为1.58/1.72/1.87/0.71/1.35/1.83次。另外，公司人均创收能力也排名行业主要公司前列，2024 年，中升控股/美东汽车/永达汽车/正通汽车/和谐汽车/百得利控股人均创收分别为638/598/464/366/355/603 万元/人。

低水平的带息负债比例。2024 年中升控股、美东汽车、永达汽车、正通汽车、和谐汽车、百得利控股的带息负债占总资产比例分别为32.1%、24.2%、8.3%、68.4%、27.9%、9.0%，公司带息负债占总资产比例属于行业最低水平。正是由于较低的带息负债，公司财务费用率同样处于行业最低水平，2024年，中升控股、美东汽车、永达汽车、正通汽车、和谐汽车、百得利控股的财务费用率分别为 0.9%、1.1%、0.5%、4.5%、1.1%、0.4%。

精细化运营显效，二手车销量大增。2024 年汽车经销行业竞争压力增大，新车的盈利贡献进一步下降，公司也受此影响，新车销量同比下降12.9%。公司积极探索盈利增长点，二手车销量同比大增 94%，占总销量的比重从12.8%上升至 24.5%。二手车业务的大幅增长不仅帮助公司保持总销量的增长，也提供了强力的盈利支撑。

二、汽车经销商行业迎来变革期，豪华品牌更易穿越周期

2.1 乘用车销量持续增长，豪华品牌地位稳固

汽车经销商是汽车产业链的关键一环。汽车经销商处于汽车产业链的中游，是汽车制造商与消费者之间的桥梁。我国在 1999 年正式成立第一家4S店（广汽本田），这也标志着授权经销商体系在国内正式开始发展。在接下来十几年中，汽车经销商开始从单店向集团化发展，实现规模快速扩张，目前我国汽车经销商业务不仅包括新车销售，还涵盖了二手车交易、汽车配件销售、汽车维修保养、汽车租赁、汽车保险代理以及提供汽车金融和信贷服务等多元化业务。

乘用车销量稳步增长，BBA 在豪华车领域竞争力依然强劲。受车企价格战影响叠加国内优惠政策支持，2023、2024 国内乘用车销量实现稳步增长，分别达到 2,606、2,756 万辆，同比增加 10.6%、5.8%。从豪华车表现来看，2023年30~40/40~50/50~100/100+万元车型销量分别为220/134/70.0/24万辆，同比+38.8%/+14.7%/+9.8%/+6.9%，其中 30-40 万元市场增速最快。分品牌来看，BBA 在豪华车多价格带的表现依然强劲，在30~40 和40~50 万市场上，BBA合计占市场份额分别达到 33.2%/48.5%，受近年推出高端新能源车影响，市场份额同比略有下降，但依旧占据 1/3 以上市场份额。而在50 万以上的高端豪华车市场，BBA 市占率依然保持绝对领先，三者合计占市场份额高达69.2%，反映出在豪华车需求方面，大多数客户依然更青睐传统豪华品牌。

2.2 经销商行业普遍承压，豪华车经销商表现更好

行业普遍销量&盈利承压，仅豪华/进口汽车经销商表现尚好。近年来许多车企在竞争中多采用以降价换市场份额的策略，这就导致下游诸多汽车经销商盈利普遍承压，根据中国汽车流通协会统计的数据：2022-2024 年亏损经销商占总经销商比重达到 45%、44%、42%，盈亏平衡经销商占比分别为25%、19%、19%，三年仅有不到 4 成经销商实现盈利。另一影响因素是许多新能源车企开始采用 MTO 生产模式，即收到客户订单后再生产，这样有效减轻了库存压力。而在渠道选择上，这些新能源车企更偏向直营销售，这也使得传统经销商模式的销售总额出现流失。从 2024 年目标完成情况来看，自主品牌和合资品牌完成销售目标的经销商分别只占 47.3%、46.8%。而豪华/进口汽车经销商表现出一定经营韧性，有 52.7%完成全年销售目标。销售自主品牌的经销商有53.2%未完成全年目标，其中 15.4%的经销商完成率甚至不及七成。这充分说明了当行业进入转型期后，不同类型的经销商走出差异化表现，其中豪华/进口汽车经销商受影响相对较小，有望更快穿越行业下行期。

经销商利润结构调整，新车销售亏损&售后、金融保险毛利贡献提升。受几年以来持续的价格战影响，经销商汽车售价不断下调，毛利空间持续收窄，再加上库存积压带来的资金链承压，使得许多经销商只能以低于车厂进购价亏本出售，从中国汽车流通协会公布的数据来看，2024 年整体经销商利润结构中，新车销售贡献进一步下降，为-17.7%，金融保险贡献显著提升，较2023年提升13.3%。目前经销商更多依靠售后和金融保险来获取利润，这两者对行业整体毛利贡献分别为 61.6%/38.0%。

2.3 传统汽车经销商转型破局，塑造增长新动能

经销商行业发展转型 1：定位高端，绕道中低端红海市场。我国新能源汽车行业近年迎来快速发展，2024 年下半年新能源汽车零售渗透率已达到50%以上，同时 2024 年新能源汽车保有量占汽车总保有量的比重已达7.18%，同比增加1.11pcts。目前新能源汽车大部分定价区间在10~30 万，这就导致中低端市场价格战竞争格外激烈，经销商库存积压&亏损严重。但在豪华/超豪华汽车领域，终端用户依然更偏爱如 BBA 等传统豪华品牌而非高端新能源汽车，主要原因包括：①豪华品牌燃油车已经能够实现高性能油车的动力，对电动车所带来的车辆性能突破感知并不明显；②BBA、保时捷等豪华车品牌带来的光环效应依然远高于其他豪华新能源汽车品牌；③电动车和燃油车之间的智能化能力还未形成巨大反差，终端客户不愿为汽车智能化支付过高溢价。因此未来通过定位豪华/超豪华车品牌，开展精细化运营，经销商有望修复盈利空间。

经销商行业发展转型 2：挖掘二手车业务长线价值，打造新盈利点。从公布数据来看，目前二手车业务在经销商中毛利贡献仅占4.3%，但整个二手车市场在国家“以旧换新”政策促进下走出了稳健增长态势，2023 年、2024年交易量分别实现同比增长 14.9%、6.5%，且跨区交易愈发活跃。目前头部几家汽车经销商正凭借自身在车源、客户积累以及运营能力等方面多年积累的优势，开始发力二手车业务，实现二手车均价与毛利率的逆势上涨。因此对汽车经销商而言，二手车业务也有望成为未来发展的重要利润增长驱动力。

经销商行业发展转型 3：发展万亿汽车后市场，提升客户全周期价值。售后服务是汽车生命周期中用户需求的关键部分，主要包括汽车维修及保养服务、汽车清洁及美容服务和需安装的配件，2022 年国内汽车服务市场规模为1.24万亿元，预计到 2027 年将达到 1.93 万亿元，2023-2027 年的复合年增长率为9%，是全球增长最快的汽车服务市场之一。从 2024 年J.D. Power 发布的《2024中国售后服务满意度研究》来看，目前终端车主对豪华车品牌售后服务满意度显著高于自主品牌，说明当前豪华车品牌经销商与自主品牌经销商在售后服务上已出现差异化，且从用户心理需求来看，豪华车用户往往对门店售后服务黏性更高，因此豪华车经销商未来有望通过加码售后业务，提升客户全周期价值。而自主品牌经销商当前还面临着线上线下一体化汽车服务供应商（途虎、天猫养车）竞争，因此唯有主动转型，才能实现破局。

经销商行业发展转型 4：降本增效，穿越周期。百强经销商通常能代表整个行业的头部玩家表现。从 2024 年汽车流通协会公布的数据来看，在成本方面，百强经销商管理费用率同比下降 0.29pcts，财务费用率同比下降0.17pcts，员工总数同比下降 4.7 万人；在效率指标方面，2023 年单店年收入达到3亿元，同比增加 3.3%，而单人年产值在经过 2022 年回落后在2023 年反弹至472万元，同比增加 12.92%，而销售顾问/售后顾问人均负责车台次也分别由49/1524辆提升至 119/1903 辆。以上数据均反映出目前行业头部玩家正在持续加大降本增效力度，并已取得良好成效。

2.4 汽车经销商行业竞争格局：落后产能剔除，集中度未来有望上升

毛利率下降&资产负债率上行，经销商行业集中度有望随落后产能剔除提升。近三年来由于国内消费整体疲软加上各车厂的价格战使得经销商时长价格倒挂，盈利承压。从数据上来看，目前上市的大部分汽车经销商资产负债率已50%以上，其中正通汽车更是达到 95%，仅百得利保持在50%以下。头部经销商资产负债率的上升一定程度说明行业整体资金链压力在不断增大，而这也将带动行业加速淘汰业务水平落后的中小经销商，提升行业集中度。盈利指标方面，目前上市经销商平均毛利率已降至 6.67%，近三年下降3.02pcts。该指标未见反弹，也说明了目前行业整体转型仍在进行当中。

优化经销商规模，由下至上改善产业链业态。根据中国汽车流通协会的统计显示，目前全国 4S 店数量为 3 万多家，2023 年退网经销商高达3200多家，而2024 年退出速度进一步加快，退网 4419 家，主要是燃油车经销商。经销商规模的精简也倒逼车厂开始调低全年销售目标，如宝马在24 年7 月宣布退出价格战，并于 6 月和 7 月两次将全年批售任务下调15%。因此长远来看，经销商的精简能够倒逼部分燃油车企将产能/销售目标降至合理范围，进而实现从产业链源头改善经销商行业业态，恢复经销商盈利能力。从数据来看，2024年百强经销商入围营收门槛已达 57.15 亿元，同比提升4.05 亿元。这反映出虽然行业整体承压，但头部玩家利润并未全部出现下滑，反而有明显的利润流动，部分实现了增长，这说明虽然行业整体处于转型期，但其中部分经销商或已完成转型，开启盈利反弹。

三、财务健康运营优秀，逆势扩张潜力巨大

3.1 聚焦高端市场，更具经营弹性

门店区域分布合理。截至 2024 年 12 月 31 日，公司门店主要分布在北京、上海、杭州、哈尔滨、天津、成都、青岛、厦门等8 座城市，而这些城市恰好都是中国“高净值家庭”的聚集地，根据《2023 胡润财富报告》数据显示，按城市划分，北京拥有中国最多的千万人民币资产“高净值家庭”数量，上海、杭州、天津、成都、青岛分列第 2、6、10、19、26 位。

公司“小而美”，“α”更易体现。公司规模相比同业主要公司仍有较大差距，截至 2024 年 12 月 31 日，中升控股、美东汽车、永达汽车和百得利控股门店数分别为 436、78、221 和 15 家，且公司主要聚焦豪华和超豪华品牌，汽车销售单价同业公司中最高，而“小”公司相比行业内的头部企业更易摆脱“β”的束缚。在行业处于周期底部时，“小”公司可以凭借其自身优秀的运营效率和财务基础，抓住机会，进行逆势扩张，对应边际增长潜力更大。

3.2 逆势抄底扩张，布局新能源首店

行业低谷以低价并购扩张，奠定业绩增长的基础。2024 年11 月1日，公司发布公告称“确认北京百得利集团已按最终竞投价人民币964,990,037.65元成功赢得从蒙商银行收购债权的竞投”。债权包括：极光星徽（其于北京东四环经营梅赛德斯 — 奔驰品牌 4S 经销店）的股权；及极光置业的股权，其主要拥有租赁予极光星徽作经营 4S 经销店的物业，以及位于北京东四环的其他物业。2024 年下半年至今，公司还披露了哈尔滨、厦门、北京、天津等地的多起并购扩张公告，抓紧行业寒冬中的资产价格低谷，门店网络逆势扩张。

并购扩张节省大量成本，行业回暖后有望业绩爆发。豪华车品牌对4s店的建筑、装修及设备要求较高，其中装修等成本折旧年限通常在5 年左右，会迅速转化为费用。公司收购的 4s 店大多以接近净资产的价格成交，实际成交价远低于新建 4s 店。一旦行业有所回暖，新收购的4s 店将给公司带来更高的投资回报率，帮助公司快速走出景气低谷。 持续探索业务边界，布局新能源首店。随着国产高端新能源车在豪华车市场的份额上升，公司也敏锐察觉到新的市场机遇。公司目前已在筹划首家新能源品牌 4s 店，预计将在 2025 年开业，开启了全新的业务篇章。该门店预计将开设在北京，进一步强化公司核心区域的品牌矩阵，形成产业集群效应。

3.3 历史盈利稳定，价值严重低估

行业历史净利率在 2-4%之间，出清过后盈利有望恢复。公司在2018-2022年间，净利率大致在 2-4%区间波动，行业内其他公司的利润率也长期以来处在3%上下的水平。2024 年全国汽车经销商数量首次下滑，2025 年行业进一步出清，供给改善的背景下，车企也在加大对经销商的扶持力度，行业已经展现出谷底回升的迹象。未来随着新能源格局逐渐稳定和经销商淘汰出清，行业盈利能力有望恢复至历史平均水平。

公司目前 PB 估值仅 0.1 倍，价值严重低估。汽车经销商行业虽处寒冬，但公司经营质量出众、资产结构安全，并无资金链断裂等风险，市场对此认识不足。目前公司 PB 仅 0.1 倍，假设按历史行业平均3%的净利率计算，公司目前的PE 仅 1 倍左右，被市场严重低估。未来随着行业景气触底回升，公司的估值有巨大的修复空间。

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