2025年中升控股研究报告：汽车经销商龙头基本面或见底反转

1、 公司简介：国内领先的全国性汽车经销商集团

1.1、 蝉联 2024 年中国汽车经销商集团百强排行榜第一

公司是国内头部经销商集团。中升集团是中国首家获得丰田经销权的经销商， 以及中国最早获得雷克萨斯及奥迪经销代理权的公司之一。1998 年开设首家丰田、 日产经销店，陆续拿到奥迪、雷克萨斯、本田、奔驰、捷豹路虎经销权，2010 年于 香港联合交易所主板上市。2021 年以 13.14 亿美元的对价完成对仁孚中国的收购， 进一步强化了集团在奔驰品牌第二大经销商的市场地位。2024 年底，中升公告与赛 力斯合作，正式进军新能源汽车经销。

公司是一站式汽车服务提供商。中升集团以 1793 亿元营业收入蝉联 2024 年中 国汽车经销商集团百强排行榜第一。公司专注于经营豪华和中高端品牌组合，包括 奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹路虎、丰田、日产、本田等品牌。各 4S 经销店可提供从购车、养车、用车、金融的全方面服务。截至 2024H1，公司在全 国布局 419 家经销网点，战略聚焦于 32 个中心城市。

1.2、 公司治理：两位创始人分管集团战略和经营，管理团队稳定

公司实控人为两位创始人。截至 2024H1，公司两位创始人黄毅、李国强通过 Blue Natural Development 间接合计持有公司 48.92%的股权，分别持有 30.48%、18.44% 的股权。JSH Investment 为怡和控股的全资附属公司，怡和于 2014 年首次投资中升 集团，并在 2021 年向中升出售其全资控股的仁孚中国，中升集团收购仁孚后整合了 怡和的中国经销商业务，并成为怡和集团在中国经销商资产的唯一上市平台。

公司管理层稳定，普遍进入公司时间较长。公司两位创始人黄毅与李国强在中 国汽车行业均有着超过 34 年的经验及丰富知识，分别负责集团的战略管理和整体运 营。高管团队普遍进入公司时间较久，业务负责人多在丰田、雷克萨斯等品牌的一 线积累过工作经验，拥有丰富的汽车行业从业经历。

1.3、 财务情况：新车毛利承压，债务管控良好

公司总体营收规模保持稳定增长，主要为售后及二手车业务贡献。2024H1 公司 实现营业收入 824.21 亿元，yoy+0.6%，其中新车收入 608.12 亿元，yoy-5.8%，主要 系受前端价格战影响，新车平均销售价格下降。精品及售后业务实现收入 133.69 亿 元，yoy+9.3%，其中包含保养、保修及钣喷的售后服务收入增速为 13.8%，售后业 务表现出较好的增长韧性。二手车业务实现收入 82.4 亿元，yoy+61.6%，主要系二 手车销量快速增长。

归母净利润下滑主要系新车毛利收缩。2024H1 公司实现归母净利润 15.8 亿元， yoy-47.5%，2023 年实现归母净利润 50.18 亿元，yoy-25%，净利润呈现下滑趋势主 要系毛利大幅下滑，2024H1 实现毛利 49.26 亿元，yoy-29.3%，受新车市场竞争加剧 影响，2024H1 新车毛利首次转负，对总毛利影响较大。

2024H1 公司综合毛利率为 6.0%，净利率为 1.9%。其他收入及收益主要包括佣 金收入、利息收入、政府补贴等，2024H1 实现其他收入及收益净值为 23.68 亿元， yoy-1.4%，在总收入的占比为 2.9%，变动较小。2024H1 新车、二手车、精品及售后 业务的毛利率为-3.3%、7.5%、47.1%，分别较 2023 年全年变动-4.0pct、+0.8pct、+0.2pct， 公司盈利能力下滑主要受新车销售负贡献影响。

公司费用控制稳定，债务管理能力优秀。2024H1 公司期间费用率为 6.5%，费 用管控良好。汽车经销商是是资金密集型行业，财务杠杆较高，2024H1 总债务为 41.4 亿元，减去总现金的净债务为 20.2 亿元，通过有选择性地使用货币互换工具，并对 已有债券发出要约回购，成功将融资成本降低至 2024 年的 3.1%。利息覆盖率 =EBITDA/财务费用，代表了经营活动收益对债务利息的支付能力，2024H1 公司利 息覆盖率为 5.6 倍，具有较好的偿债能力。

2、 复盘汽车经销商行业：盈利来源发生结构性变化，新车与 售后业务面临严峻挑战

2.1、 汽车经销商：具有资金壁垒，当前行业亏损过半

2.1.1、 商业模式：必须获得主机厂授权才可分销汽车

2005 年出台政策，确立汽车销售品牌单一授权体制。自 1990 年代中期以来，中 国乘用车市场进入品牌经营阶段，以品牌为核心的品牌特许经营店经销模式受到汽 车制造商的大力推广和普及。2005 年《汽车品牌销售管理实施办法》颁布实施，其 规定汽车供应商应当制定汽车品牌销售和服务网络规划，对未经汽车品牌销售授权 的企业，不得提供汽车资源，并且在对汽车品牌经销商授权销售区域内不得向用户 直接销售汽车，品牌特许经营店成为中国乘用车最主流的经销渠道。 经销网点由经销商负责建设，主机厂提出建议。品牌特许经营店的主要模式为 集整车销售（Sale）、零配件（Spare parts）、售后服务（Service）、信息反馈（Survey） 服务为一体的 4S 店。在 4S 店选址上，主机厂制定网络规划后发布招商信息，在严 格挑选后，对合适的经销商授予经销权，由经销商完成相关审批手续和门店建设， 主机厂需要提供相关的人员培训，并对经销商的门店建设提出一定要求，在门店通 过考核后签订经销商合同。为避免过度竞争，汽车制造商通常在一定地理范围内仅 授权特定数量的汽车经销商。

主机厂通过授权和返利政策控制经销商，掌握较强的议价能力。汽车制造商通 常以产定销，通过品牌授权合同要求经销商的年度销售量、售价、售后服务及零配 件供应活动，合资品牌与自主品牌生产商通常以销量作为考核经销商的主要指标， 而进口品牌生产商通常会更关注经销商对其营销规划的贯彻执行。 4S 店的零售定价自主权较高，但返利和进货价格由主机厂制定。在整车购销中， 经销商的利润来源主要包括购销差价和厂商返利，购销差=零售价格-采购价，经销 商在采购时通常需要全额支付价款，资金压力较大。在销售时会参考主机厂的相应 销售指导价，但每家 4S 店会基于自身成本和盈利情况确定售价，门店零售定价的自 主权较高。厂商返利指的是整车厂根据经销商的采购情况和商务政策给予经销商奖 励，返利政策在不同时间对于不同的车型都会有不同，返利基础与整车购销数量和 金额成正比，主要通过在下次购车的成本中扣除。

除了新车销售，4S 店的利润来源还包括佣金代理。在销售新车时，经销商还会 发展衍生业务，通过与保险公司、商业银行等金融机构的合作，为客户提供汽车保 险、汽车消费信贷等服务，并向保险公司、商业银行等收取代理佣金，代理佣金与 新车销量正相关。

2.1.2、 现状：受新车进销差倒挂严重，经销商亏损超半数

当前 4S 店网络数量较稳定，行业协会认为当前规模已达到天花板将开始收缩。 截至 2023 年底，全国销服一体的 4S 店数量为 33779 家，yoy+0.6%，其中燃油车渠 道数量增速为-2.7%，新能源汽车渠道数量增长了 17.2%。2024H1 新能源独立品牌销 售功能网络数约 1.6 万家，其中 4S 店超 6000 家，占比约 34%，其余为商超或新能 源综合体的业态模式。根据中国汽车流通协会预计，在燃油车持续下滑的趋势下， 4S 店总量规模将在 2024 年开始收缩。

2020-2023 年累计退网 4S 经销店超 8000 家。2020-2023 年退网 4S 店数量分别为 2362、1400、1757、3273 家，在当年年初 4S 店总数的占比分别为 8%、5%、5%、 9%，4 年累计退网 8792 家。考虑到 2023 年经销商网络数量较 2020 年净增加超 5000 家，主要系退网的经销商通常不是破产关闭，而是对品牌进行调整，即关闭传统燃 油车品牌门店，重新经营新能源的独立品牌。2024H1 经销商网络新增 1466 家，退 网 1417 家，新增与退网的数量较为接近。根据中国汽车流通协会预计，2024 年全年 退网翻牌的经销商会达到 4000 家左右。

经销商大面积退网翻牌的原因是当前品牌盈利能力较差。受到新能源汽车的影 响，燃油车市场需求剧烈收缩，2024H1 汽车市场出现高频和大幅度的价格调整，经 销商通过降价促销、牺牲利润为代价抢占市场，以达成销量目标，以价换量的策略 使得经销商盈利能力急转直下，根据中国汽车流通协会统计，2024H1 经销商的亏损 比例达到 50.8%，仅 35.4%的经销商实现盈利，亏损比例较往年明显扩大，为十年来 行业亏损最严重的情况。 图16：2024H1 超 50%的经销商

当前经销商利润贡献主要来自于售后，新车毛利贡献为负。在经销商的利润结 构中，新车销售自 2023 年起为亏损状态，2024H1 亏损规模持续扩大，平均单店亏 损额为 178 万。当前利润主要来源为售后业务和金融保险衍生业务，受新车毛利负 贡献影响，2024H1 平均单店毛利总额较 2023 年有较大幅度缩减。

全国具有 100 家 4S 店网点以上的超大型经销商仅 14 家。2023 年近 1.3 万个经 销商集团经营 3.4 万家 4S 店，其中拥有 3 家以上 4S 店的经销商集团数量为 2455 个， 占比接近 20%。其中拥有 3-5 家 4S 店的集团近 1500 个，占比约 60%，仅 14 个经销 商集团拥有 100 家以上的 4S 门店，经销商集团之间网点规模差异明显。约 7 成的经 销商集团经营范围在市域或省域，仅 61 个经销商集团是在至少 7 个省份布局 4S 店 的全国范围经营。

2.2、 新车：国内新车销量结构变化，进销差严重亏损

新车市场销量结构发生明显变化，主机厂产销失衡导致恶性竞争。2024 年 1-11 月国内乘用车销量增速为 1.9%，国内新车市场进入稳步增长状态。在存量市场中乘 用车销量结构发生了较大变化，2024 年 1-11 月新能源汽车的渗透率达到 47.4%，较 2023 年提升 12pct，新能源对传统燃油车的冲击较大。而新能源销量的主力厂商多为 自主品牌，所以汽车品牌类型也发生了较大变化，2024 年 1-11 月自主品牌的销量占 比达到 59.7%，抢占的多是主流合资品牌销量。主流合资品牌市场份额快速萎缩，但 厂家制定的销售目标过高，造成终端价格战剧烈，行业盈利能力下滑。

由于终端价格战激烈，当经销商的实际成交价低于 MSRP（厂家建议零售价）， 就会形成“价格倒挂”。行业协会认为倒挂价格 15%是临界线，如果在 15%以内，经 销商尚有能力调节；如果短暂超过 15%，经过车企的返利，经销商也能渡过难关； 但如果长期超过 15%，会造成经销商陷入经营困境。 零售价格严重倒挂，进销差长期严重亏损。GP1=经销商进销差/终端开票价，根 据中国汽车流通协会统计，2024 年 1-11 月经销商平均 GP1 为-20%，较 2023 年的-11.7% 加大亏损 8.7pct，零售价格严重倒挂。为拿到返利保证销量，经销商需要频繁降价， 进销差进一步恶化，经销商盈利能力进入恶性循环。

汽车经销商需要在采购时全额支付价款，库存周转速度决定了经销商的现金流 情况。库存系数=期末库存量/当期销售量，根据同行惯例，库存系数在 0.8-1.2 之间， 表示库存在合理范围内，库存系数>1.5，反映库存达到警戒水平，库存系数>2.5，反 应库存过高具有较大经营压力和风险。 主机厂向经销商转移库存，现金流情况恶化。2024 年经销商库存系数为 1.63， 库存长期处于警戒水平附近，由于合资品牌燃油车销量目标虚高，会向经销商转移 不合理库存，而终端销量受新能源冲击，现金流回款周期拉长，经销商库存压力剧 增，为回收现金流持续降价，造成现金流与盈利能力持续恶化。

2.3、 售后：事故车维修是护城河，日常维保遇 IAM 围剿

事故车维修是4S店售后利润的主要来源。售后是当前4S店的主要利润来源，4S 店售后服务包括维修、日常保养和质保，其中维修包括轻小损非事故维修和中大型 事故维修，事故车维修单次产值高，且毛利率较高在 60%左右，在售后的毛利占比 达到 60-70%，非事故维修多为剐蹭，在售后毛利占比为 10-15%。日常保养多为油液 更换，频率较高，毛利率在 40%左右，在售后的毛利占比达到 15-25%。质保业务是 当汽车在 3 年质保期内出现质量问题，由主机厂承担维修费用，质保的概率较低， 毛利率为 20%，在售后的毛利占比仅为 5%。

2.3.1、 事故车：与保险公司强绑定

事故车的线索核心是保险公司，保险公司是修理厂的决定方和支付方。当发生 事故时，车主会在第一时间联系保险公司定损，由保险公司向车主提供建议的修理 厂并结算维修费用，保险公司对事故车的线索具有第一时间的知情权，对修理厂的 选择具有一定话语权，并且最终和修理厂直接结算维修费用。4S 店作为保险公司汽车保险的分销代理，可获取一定代理收入，并提供事故车维修服务获取维修收入。 4S 店售后需要全部使用原厂件，售价较高。4S 店的技师需要通过主机厂培训认 证，服务标准化程度较高，故相关安装服务的售价更贵。不同品牌需要单独向主机 厂采购原厂零部件，主机厂作为中间商加价幅度在 20-30%左右，配件零售价格相对 较高，根据灼识咨询统计，2022 年获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分 别比独立第三方维修店高出约 30%和 80%。

承接车险赔付的主体是 4S 店，市场空间在 3000 亿左右。2023 年车险保费为 8673 亿元，yoy+5.6%，按 70%赔付率计算，2023 年赔付金额为 6071 亿元，其中人伤占 比 51%，车损占比 49%，即车辆维修赔付金额约为 3000 亿左右。拆分 2022 年车险 赔付渠道，4S 店赔付金额占比在 70%，路边独立维修店占比在 25%，连锁维修店占 比 5%。

新能源汽车的出险频率和赔付率较燃油车更高，单车赔付金额更高。根据中国 人保统计，新能源汽车车险赔付率是燃油车的 1.4 倍，出险频率是燃油车的 2.5 倍。 2023 年新能源车车险保费规模为 1001 亿元，yoy+54%，随着新能源汽车的保有量上 升，新能源汽车车险赔付额将持续增长。 出险频率=出险车辆/投保车辆，由于新能源车起步提速更快、营运车占比更高， 根据中再产险统计，各种使用性质的新能源车出险率几乎均高于传统燃油车，其中 新能源车中占比最高的家用车出险率高达 30%，显著高于燃油车的出险率 19%。

赔付率=赔付金额/保费，由于新能源车智能化程度高、车身采用一体化压铸等工 艺，许多零部件只能换不能修，根据中再产险统计，新能源车案均赔款整体高于传 统燃油车，家用车达到 7201 元，高出燃油车近 600 元。

2.3.2、 维修保养：独立第三方维修厂的主战场，价格竞争激烈

独立后市场维修厂在汽车服务市场的占比正在提升，2022 年份额约占一半。2022 年，中国约有 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM（独立后市场服务商）门店， 按 GMV 口径计算，2022 年 IAM 汽车服务交易金额为 5753 亿元，占国内汽车服务 市场的 46.4%，同比增长 15.1%，2022 年增速高于获授权经销商的 3.6%，预计 2027 年 IAM 交易金额占比将达到 58.1%。

独立第三方维修厂的擅长领域在日常保养，凭借性价比优势占据一席之地。以 头部连锁维修厂途虎养车为例，贡献主要收入来源的业务是轮胎和底盘零部件、保 养，2024H1 轮胎和油液保养业务合计收入占比达到 78%。由于轮胎、油液保养多为 更换而不是维修，关键在于产品力，而轮胎和油液使用的多是国家大牌或自主品牌， 不需要主机厂授权，头部独立第三方通过供应链管理可具备一定价格优势，2023 年 途虎养车销售轮胎约 1500 万条，在国内替换轮胎市场占比 10%+。4S 店由于门店运 营成本较高，汽车配件和服务的售价均高于第三方维修厂，当新车 3 年保修期届满 后车主更倾向于选择位置便捷、经济实惠的独立第三方门店，4S 店在汽车日常维修保养将遇到独立第三方维修厂猛烈的价格冲击。

2.4、 二手车：当前是北美经销商重要的收入来源

国内旧新比为 70%，二手车市场仍具有较强的增长潜力。2023 年国内二手车交 易量为 1841 万辆，yoy+15%，二手车销量与新车销量的旧新比稳定在 70%左右。随 着政策陆续出台，2020 年起按 0.5%征收二手车增值税，2022 年起全国落地取消限迁， 鼓励二手车异地交易，二手车市场仍具有较大的增长潜力。2023 年二手车交易单价 为 6.41 万元，二手车成交价较为稳定。

二手车业务是北美经销商的重要收入来源。由于新车销量增速刚开始放缓，汽 车经销商集团业务重点仍聚焦于新车端，国内二手车市场格局较为分散。参考汽车 市场发展较为成熟的北美市场，二手车交易活跃，2023 年汽车经销商的收入来源中， 二手车业务收入占比达到 34%，考虑到二手车单价低于新车，二手车在销量的占比 会更高，二手车已成为汽车经销商业务布局中重要的一环。

美国二手车来源主要为以旧换新，交易单价较高。2023 年美国二手车交易量为 1270 万辆，近 5 年交易量较为稳定，2023 年二手车成交均价为 2.93 万美元，同期新 车零售均价为 4.7 万美元，二手车均价显著高于国内。拆分汽车经销商二手车车源， 其中 42%是来自于新车交易的以旧换新，26%来自于二手车交易的以旧换新，以旧 换新的合计占比为 67%，二手车来源丰富，交易活跃。

2.5、 复盘广汇汽车：经销品牌遭受新能源正面冲击，深陷债务泥潭

广汇汽车是国内前二规模的汽车经销商。广汇汽车成立于 2006 年，2015 年 6 月通过收购原上市公司美罗药业股权登陆 A 股市场，广汇汽车是国内领先的乘用车 经销与服务集团，2023 年实现营业收入 1335.44 亿元，在全国百强经销商中排名第 二，总销量排名第一，自 2010 年起，广汇汽车在国内经销商的收入规模排名常年位 居前二。

广汇汽车盈利能力不佳，2024 年 8 月退市。广汇汽车于 2024 年 7 月 13 日披露 业绩预告，2024H1 实现归母净利润-6.74 亿元，净利率自 2015 年起稳定在 2%左右， 2022 年出现首次亏损，由于 2024 年 6 月 20 日至 2024 年 7 月 17 日连续 20 个交易日 的每日收盘价均低于 1 元，公司股票及可转换公司债券于 2024 年 8 月 21 日退市。

2.5.1、 并购狂魔，负债高企资金紧张

广汇汽车初期的发展战略采取收购与新建相结合的方式扩张经销网络。广汇汽 车在 A 股上市前就通过多次收购扩张经销网络，经销服务网点从 2011 年初的 283 家 快速增长至 2014 年 6 月 30 日的 488 家，其中收购方式贡献 194 家。自 2015 年上市 后，广汇汽车加大了收购力度，2015-2018 年分别收购 77、167、52、33 家经销服务 网点，门店数量快速从 2015 年的 498 家提升至 2019 年的 782 家。

2015-2018 年广汇汽车斥资百亿收购小经销商集团。2015 年广汇汽车用 94.68 亿 元收购宝信汽车集团，宝信汽车是当时宝马在中国的第一大经销商，全国共计 82 家 门店其中 4S 店 64 家。2016 年收购大连尊容亿方集团和深圳鹏峰汽车集团，尊容集 团门店集中于东北地区的捷豹路虎和沃尔沃，鹏峰集团在长沙、广东拥有 17 家 4S 店，合计花费 21.3-27.7 亿元收购 35 家门店。2018 年再次收购 4 家宝马、5 家奔驰服 务网点，合计花费 18.72 亿元。2015-2018 年广汇汽车高速收购扩张，共收购 107 家 4S 店，合计金额为 134.7-141.1 亿元。

高速扩张的背后是举债融资，广汇汽车资金压力较大。汽车经销商是重资产经 营行业，在广汇大举扩张的背后，已积累下高额负债。广汇汽车在 2017、2020 年分 别通过定向增发和可转债融资合计 113.7 亿元，此外，广汇汽车也在不断借债，2017 年起每年有息负债超 500 亿元，2018-2023 年每年财务费用维持超 25 亿元，2018-2023 年净现金流皆为负数。由于重资产发展经销网络，广汇汽车资金压力较大。

2.5.2、 品牌定位中高端，正面遭受新能源冲击

广汇汽车初期定位聚焦中高端品牌。2015 年广汇汽车的平均单车售价为 13.06 万元，发展方向为“聚焦中西部地区，聚焦中高端品牌”，中高端品牌门店在 2015 年广汇汽车的 498 家 4S 店中占比达到 82%。在经过多轮收并购后，超豪华及豪华品 牌与新能源及自主品牌的门店增长，稀释了中高端品牌门店占比，超豪华及豪华的 门店占比提升，对单车售价也有正向影响，2023 年单车平均售价上升至 19.71 万元。

10-20 万价格车型是新能源汽车渗透率提升的重点，广汇销售的汽车正面遇到新 能源冲击。根据乘联会统计，在 2024 年 1-11 月新车销量中，10-20 万、10 万以下价 格区间的新能源汽车在总销量的渗透率分别为 18.2%、14.6%，在更高价格区间的渗 透率较低。而广汇销售的汽车均价在 10-20 万，中高端品牌的燃油车正面遇上新能源 汽车的冲击，新车销量压力较大。

广汇的新车销量在 2019 年达到巅峰后逐年下滑，新车利润大幅下滑。随着燃油 车销量见顶，广汇汽车的总销量在 2019 年巅峰后逐年下滑，不仅是关闭了部分盈利 性较差的门店，单店年销量也从 2019 年的 1147 台下降至 2023 年的 810 台。2015-2019 年广汇汽车的新车毛利稳定在 6000 元左右，但受到新能源的冲击和下游价格战，新 车毛利大幅下滑，2022 年公司新车毛利跌至 862 元/台。

3、 新势力品牌销售：正在从品牌直营走向专业分工

3.1、 直营模式：没有经销商赚差价，迅速打开品牌知名度

Tesla 开创新能源车直营模式先河。2013 年，Tesla 在中国的第一家体验中心在 北京开业，区别于传统 4S 店通常位于城市郊区，直营模式通过在人流密集的购物中 心提供试驾体验、线上统一下单的模式，快速打开品牌知名度，后续多个新势力品 牌都借鉴了该模式，迅速成为新能源汽车行业主流。除了直销，Tesla 还改革了传统 汽车销售的渠道，把传统的 4S 店分拆成：体验中心、服务中心、交付中心、钣喷中 心，将销售、交付、售后完全分离。

直营模式可节约渠道费用，但资本投入较大。消费者统一在线上下单，透明化 的定价使得主机厂对价格和利润的管控力更强，且直营模式使得主机厂可以拿到消 费者对产品的一手反馈意见，为消费者提供更好的服务体验。尽管节约了渠道成本， 但直营模式下需要汽车制造商自行建店并招募人员，初始资本投入较大，以 Tesla 为 例，其售前和售后的机电业务全部自营，将钣喷中心的授权给了独立售后修理厂， 以提高资金使用效率。当前坚持从售前到售后全部直营的新势力品牌以蔚来、理想 为主。

3.2、 代理模式：经销商不承担库存压力，仅抽成卖车佣金

代理制的特点是统一销售价格，代理商不承担库存。2019 年，大众在德国试水 ID.3 车型代理销售，2021 年，南北大众在国内开启了 ID.车型代理销售模式。代理 模式介于直营和授权模式之间，与直营模式相似，汽车商品所有权属于汽车制造商， 仍然由车企掌握定价权，购车发票与三包的责任方仍然是主机厂。而经销商只是代 理销售的作用，不需要承担库存，盈利来源于收取与订单相关的固定佣金，代理商 负责建设店面、招募人员，4S 店提供展车、体验试驾及交付功能，代理商专注于售 前，售后业务有相应的授权维修商负责。

欧洲车企积极拥抱代理销售模式。除了大众集团，欧洲多个车企都在积极拥抱 代理模式，奔驰在陆续抛售多国的直营店，2023 年 6 月已经将德国本土所有的授权 经销商降级为分销代理商，宝马、奥迪、Stellantis 纷纷在个别地区或个别品牌尝试 代理销售模式试点。传统汽车公司转型代理制的优势在于既可以利用原有的网络优 势，又能统一终端零售价格，让销售终端更注重服务去吸引客户。

3.3、 销售渠道的本质是整车厂与分销商的分工，没有标准答案

销售模式的本质是经销商与主机厂的资金分担和责任分工，没有优劣之分。区 分直营、代理、经销模式的核心是判断汽车所有权、门店建设和人员管理的归属方， 直营模式下全由主机厂负责，经销模式下全由经销商负责，直营托管和代理模式则 介于二者之间。仅在经销模式下需要经销商垫付资金用于囤车，所以经销模式的最 大特点是经销商可大幅缓解主机厂的现金流压力，直营到经销代表了主机厂对终端 销售的管控力逐渐偏弱，但资金占用降低，销售模式没有优劣之分，不同汽车品牌 在不同阶段都会结合自身市场定位，选择不同的销售模式。

当欧洲传统车企推行代理模式试点时，部分新势力正在转回经销模式。2023 年 9 月，小鹏推出木星计划招募加盟商，陆续关闭低效的直营门店以降低运营成本，从 直营模式转向直营和经销混合模式。2024 年 5 月，阿维塔宣布仅在一线核心城市门 店保留直营模式，其它城市逐步改为经销商合作模式。2024 年 6 月，比亚迪旗下腾 势和方程豹面向全社会招募经销商，表示后续将用直营+经销商伙伴的渠道模式。 Tesla 与蔚来也正在开放售后钣喷中心的授权以租用经销商的网点，但在售车环节坚 持直营销售。

新能源汽车仍在积极探索渠道变革，直营、代理、经销各有优势。根据中国汽 车流通协会统计，2023 年新能源独立渠道网络数量为 18877 家，yoy+18.9%，其中 代理、直营模式的网点占比持续提升，二者合计规模已接近 47%，同比增长 11pct， 但结合 2024 年至今主机厂对销售模式的陆续改革，三种销售渠道仍未定局。从直营 到代理到经销商模式，是专业化分工的历史演进，随着销售区域和保有量的增加， 经销商的专业分工更能提升效率，但汽车制造商也必定舍弃部分利润和终端掌控力， 主机厂对于销售模式的选择与品牌定位和发展历程密切相关。

3.4、 永达汽车：率先发力新能源的汽车经销集团

永达汽车是国内较早形成规模的新能源经销商集团。2021H1 永达汽车成立了新 能源汽车服务产业发展筹备组，开始发力新能源汽车业务。截至 2024H1，公司共布 局 31 家新能源 4S 店、5 家新能源独立维修中心，合计 36 家新能源网点，核心品牌 包括小米、问界、鸿蒙智行、smart、智己等。除了完整的 4S 店，永达汽车还运营了 2 家极氪维修中心和 3 家特斯拉钣喷中心，积极探索新能源汽车的售后需求。

永达汽车的新能源汽车销售包括直销代理和经销模式。2024H1 永达汽车共实现 独立新能源汽车销售 6923 台，其中直销占比达到 38%，2021-2023 年的直销占比分 别为 62%、40%、51%，波动较大，主要取决于合作主机厂品牌的销售模式。永达汽 车合作的新能源品牌较丰富，其中 AITO、鸿蒙智行、智己、比亚迪等品牌为经销模 式，smart 等品牌为直销代理模式。 2024H1 永达汽车的新能源汽车销量主力为 AITO 和 smart，小米有待放量。 2024H1 永达汽车的 AITO 和 smart 销量分别为 2700、1461 台，在独立新能源的销量 占比分别为 39%、21%，合计 60%，是当前的销量主力。2024H1 小米销量为 290 台， 公司在手订单储备量超 1000 台，有望成为未来销量贡献的新主力品牌。

永达汽车的新能源汽车销售利润较高。根据永达汽车披露，2023H1 独立新能源 新车经销毛利率为 6.12%，同比提升 0.78pct，以 2023H1 新车平均售价 17.53 万元测 算，单车经销毛利约为 10726 元。直营代理模式下经销商仅收取服务佣金，全部服 务收入即为毛利，2023 年永达汽车实现独立新能源品牌直销车辆代理服务收入为 1.60 亿元，对应当年直销车辆 9395 台，2023 年单台新能源直销毛利为 17052 元，其 中 2023H2 单台新能源直销代理利润 20266 元/台，呈现上涨趋势。

新能源售后需求快速增长，售后收入主要由钣喷业务贡献。2024H1 公司实现独 立新能源维修收入 1.23 亿元，yoy+73%，截至 2024 年 6 月 30 日，公司独立新能源 售后保有客户数为 43567，yoy+121%，随着新能源汽车的平均车龄和保有量的上升， 新能源售后市场正在高速增长。 拆分售后收入结构，2024H1 钣喷、索赔、机电业务的收入占比分别为 58.5%、 29.4%、11.6%，其中索赔收入占比呈现逐年上升的态势，主要系随着车龄上升出现 的质保期内返厂频次增加，机电即日常维保的收入占比较稳定。

新能源售后量价齐升，售后业务将逐渐成为新能源汽车的收入重点。2024H1 永 达汽车的独立新能源维修单车产值为 2958 元，yoy+19.4%，我们认为新能源单车售 后产值上升的原因是随着平均车龄上升，单车需要维修的零部件数量和价值量在提 升。售后收入=单车平均产值*进场台次，我们计算 2024H1 新能源售后进场台次为 41464，yoy+45%，随着新能源汽车的保有量提升，售后进场台次将维持高速增长， 成为售后收入规模的主要贡献，新能源汽车的售后市场呈现量价齐升趋势。

4、 中升控股：以车主为核心打造汽车全生命周期服务生态

4.1、 新车销售：聚焦强势品牌，2024 年底转型新能源

公司经销品牌集中，豪华品牌门店占比超六成。2024H1 中升共运营 419 家经销 店，其中豪华门店 269 家，占比为 64%，中高端品牌 150 家，占比 36%。豪华品牌 共经销 7 个品牌，聚焦奔驰和雷克萨斯，门店占比分别为 26%、13%。中高端门店 集中于 3 个日系品牌，丰田在总门店的数量占比为 25%，公司经销品牌较为集中。

新车销量稳定，在合作品牌的市占率高。2024 年上半年公司新车销量为 23.25 万辆，yoy+4%，在燃油车销量下滑的大环境下，中升通过卓越的运营管理能力维持 了新车销量的稳定。中升与经销品牌的合作较为深入，拥有中国 32%的雷克萨斯新 车销量市占率、18%的梅赛德斯奔驰市占率，以及 10%的丰田、沃尔沃、捷豹路虎 市占率和 6%的宝马、奥迪市占率。

新车毛利承压，交叉毛利稳定。受新车市场价格战影响，公司 2024H1 新车销售 毛利率为-3.3%，首次转负，即单台新车进销差加返利合计亏损约 8600 元，为历史 上最低水平。而随新车交易交叉销售产生的佣金收益、精品和维保套餐毛利约为 1.3 万元/台，较为稳定，2024 年上半年新车单台综合毛利约为 4700 元，新车业务合计 综合毛利为 11 亿元。

2024 年底官宣与赛力斯合作，转型新能源经销。2024 年 11 月 11 日，中升公告 与赛力斯签订了初步协商协议，同意就合作分销其旗下的新能源汽车进行进一步磋 商。2024 年 11 月 18 日，中升集团首家 AITO 问界用户中心在大连开业，12 月中升 的 AITO 授权用户中心在广州、长沙、烟台、东莞、北京等多地开业，积极拥抱新 能源。

4.2、 售后服务：零服吸收率超 100%，事故车维修中心打破品牌限制

中升的售后业务利润可以完全覆盖集团经营成本。零服吸收率=精品、维保套餐 及售后服务毛利/(销售费用+管理费用+财务费用)，代表了 4S 店售后业务盈利对公司 整体运营成本的支撑，2024H1 中升的零服吸收率为 118%，即公司售后业务毛利可 以完全覆盖经营成本，稳定的售后毛利可为集团经营提供坚实的现金流和利润支撑。

建设跨品牌维修服务中心，打破授权品牌限制。4S 店售后维修业务仅可承接单 一授权品牌的维修保养，中升集团在 2023 年开始建设集中式维修服务中心，维修服 务中心聚焦钣喷修复加工，独立于经销商门店体系之外，可使用非原厂件维修实现 跨品牌维修服务，是中升品牌的社会化综合维修厂。截至 2024 年 7 月 31 日，运营 及在建中维修服务中心共 35 家。 维修服务中心可实现降本增效，扩大售后服务客群。维修服务中心在原有门店 物业的基础上改建，并集合门店冗余的优秀技师，不增加额外运营成本。通过直接 向零部件供应商采购非原厂件，整合需求产生规模效应，增强与零部件供应商的议 价空间，以更低的结算价格与保险公司持续加强合作。此外，维修服务中心定位独 立后市场服务商，将突破 4S 店的客群限制，更多服务追求性价比的出保车辆。

维修服务中心是中升摆脱主机厂光环、打造集团品牌战略的重要一环。车辆是 经销店与客户联系的唯一路径，客服中心和中升 GO 围绕高净值客户购车后的全生 命周期需求服务，有效提升老客续保率和用户黏性，维修服务中心可承接保费规模 扩大带来的钣喷需求，并引入非中升购车客户进入中升 GO 体系，持续增加客户基 盘。此外，维修服务中心代步车预计未来能为集团每年稳定提供 10000 到 20000 辆 优质二手车源。

投保客户稳定，保费规模决定售后入场台次稳定增长。2024H1 公司投保客户数 为 111 万个，yoy+16.8%，投保客户包括在中升购车的新车保险和保有客户续保，2023 年新车销量 yoy-4%，但 2023 年与 2022 年 200 万投保客户数持平，老客续保率的提 升保障了中升代理的保费规模。保费与事故车入厂正相关，2024H1 中升售后入厂台 次为 394 万台，yoy+6%，随着客户保有量和保费规模的提升，售后业务稳定增长。

售后服务已成为公司利润的主要来源。不考虑佣金、精品及维保套餐，公司 2024H1 实现售后服务收入 109.64 亿元，yoy+13.8%，售后服务综合利润为 51 亿元， yoy+11%。售后服务在综合利润的占比为 74%，由于新车销售亏损，越发凸显售后 业务在 4S 店经营的重要性。

4.3、 二手车：中心化运营实现跨品牌跨门店流转

二手车中心化运营实现跨品牌、跨区域、跨门店流转。二手车车源部分来自于 到新车车主的旧车置换，非本 4S 店经销品牌的二手车只能低价批售，门店的二手车 流转速度较慢。2022 年 5 月，中升开始实施二手车中心模式，由二手车中心统一调 度，通过集团内拍机制实现二手车在不同区域不同品牌的流转，由专业团队提供定 价指导，最大化二手车业务利润。

公司二手车业务高速发展。公司 2020 年开始发力二手车业务，2024H1 实现二 手车销售 10.15 万台，yoy+54%，2020-2023 年销量年均复合增速为 15%。通过社交 媒体引流和客服中心及维修服务中心推流，二手车销量达到 100 台的门店数量从 2023 年 37 家上升至 2024H1 的 49 家。二手车零售的利润更高，2024H1 零售的二手 车数量达到 2.6 万台，零售占比为 26%。

二手车单车利润水平保持健康，综合利润维持增长。2024H1 二手车新车毛利为 6087 元/台，较 2023 年提升 359 元，二手车毛利率为 7.5%，较 2023 年提升 0.8pct。 2024H1 单台二手车综合毛利约为 6895 元，较 2023 年略有下滑主要系交叉毛利下滑， 但仍保持在健康水平。2024H1 实现二手车综合利润 7 亿元，yoy+25%，二手车业务 为集团贡献稳定利润。

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