2022年美东汽车研究报告 汽车经销商的角色能否被取代？

1.汽车经销商行业：汽车经销商的角色难被替代

数字化与 IT 发展不断扩大品牌管理半径，在很多行业我们看到了渠道的重塑。 但重资产的汽车产业链中，汽车经销商的角色难被替代。 一方面，汽车经销商帮助整车厂承担了部分资金成本；另一方面，更重要的是， 经销商在独立法人的基础上，为车企分担了库存风险，避免了直营体系下的管理 损耗与道德风险。这种产业链分工是效率最大化的产物，中长期视角下，经销商 这一核心价值难以被替代。 看市场空间，汽车行业销售增速虽然趋缓，但结构的变化带来了新的机会，三四 线豪华车市场仍保持远超行业的增速。加上新能源车带来的变数，预计汽车经销 商行业不同企业与战略选择下，将产生较大分化。

1.1 汽车经销商的核心价值是为车企分摊库存风险

汽车制造是典型的重资产行业，现金流的运转对企业至关重要。汽车制 造周期较长，其制造通常先行于订单。为了保证供应，整车厂批量生产 汽车通常大于预计的订单需求，从而产生库存。一辆汽车的平均售价一 般在 10 万元以上，如果采用直营模式，1000 辆车就会形成超 1 亿元的 库存，大量占用整车厂的流动资金。如果短期销售量较差，易导致车企 资金链断裂，致使工厂停工，从而陷入危机。2022 年 4 月 22 日，福田 汽车发布公告称，法院裁定受理旗下北京宝沃汽车破产清算申请，破产 清算理由为公司财务枯竭，资不抵债。北京宝沃近年来销量不断下滑， 2020 年宝沃销量 8700 余辆，同比下降 84%。

经销商的核心价值是为车企分摊库存风险。面对可能出现的库存风险， 整车厂更倾向于采用经销商渠道，通过让渡一部分利润，将库存销售的 任务外包给各地的经销商，从而快速回笼资金，维持稳定的生产经营活 动。

直营销售仅在市场供不应求时可以避免库存风险。近年来，电动车品牌 纷纷效仿特斯拉的直营制模式，市场担忧经销商会在未来被全盘取代。 我们认为，电动车行业处于渗透早期，销量快速增长，特斯拉通过精简SKU，凭借更优的产品力和营销能力得到了市场认可，电动车供不应求， 不存在库存积压的问题。而当下，偏尾部的新能源车品牌，由于汽车销 售疲软，已经由最初的直营制模式转化为直营、代理、经销模式共存。 威马汽车早期使用直营模式，但随着销售不达预期，已逐渐转向经销商 模式。基于此，我们认为随着行业逐渐发展，新能源品牌同样需要经销 商承担库存风险。

经销商模式有效避免道德风险与管理损耗。即使考虑部分车企拥有雄厚 的资金实力，可以在长期由自身承担库存风险，这其中也会产生道德风 险与管理损耗问题：每一个城市、每一款车型销售情况并不一致，总部 自上而下难以使用统一指标判断员工绩效，又由于直营员工不承担资本 投入风险，难以做到激励相容。这对于产品有一定“非标”属性，且高 度风险敏感的行业而言，将产生显著的道德风险或管理损耗。需求角度 看，汽车是高价、低频的消费，消费者需求更加非标。因此，采用经销 商模式，可以让经销商自担资本风险，因地制宜地灵活销售，从而能够 达到最高效率。同时，车企可以充分利用社会资本，加速扩张。

中长期视角下，汽车经销商将长期存在。由于汽车行业的商业属性，库 存风险在行业普遍存在，经销商为车企分担库存风险的核心价值难以替 代。这也意味着，无论对车厂还是经销商而言，加速库存周转是至关重 要的。

1.2 库存周转是评价汽车经销商的关键指标

库存周转是汽车经销商生死存亡的关键。美东汽车的叶总曾在年报中举 例：经销商购买一辆新车需要支付 10%的资本金，90%是银行或者车企 相关机构 30-90 天的金融票据（期限内无息）。如果不能在 30-90 天销 售出去，就意味着要支付 9 倍的资本金去赎回金融票据。以 30 天销售 一辆车为例，通常情况下，资本金的 10%是毛利，看似并不高，但若一 年可以做到12次库存周转，则可以得到120%的资本金回报。相反来说， 假设有一辆车超时周转，公司赎回金融票据所需花费的资金为资本金的 9 倍。假设资金成本为一年 10%，延期 30 天，该辆车的预期毛利变为 资本金的 2.5%，全年周转 6 次，资本金回报率仅 15%。则由此可见，一辆滞销的车带来的影响是巨大的。

存货周转更快的企业，ROE 更高。2021 年，汽车经销商行业主要公司 的存货周转率排名为：美东汽车>百得利控股>永达汽车>中升控股>广汇 汽车。而从 ROE 排序：美东汽车>中升控股>永达汽车>百得利控股>广 汇汽车，即存货周转率更高的企业，回报率也相对更好。

高库存周转并未显著损害毛利率。提高库存周转率常用的方法是在恰当 的时候提前给予消费者适当的折扣。从行业主要公司毛利率来看，存货 周转更快的企业，其毛利率也更优，这是因为早期为了加速周转所给予 的折扣，远比滞销时大甩卖的折扣更有利。

整体而言，库存周转是提高公司运营和盈利能力的关键指标，这是汽车 经销行业的第一要义。企业为保持高速的库存周转率，除了自身的管理 外，寻找一个需求旺盛的市场也非常重要。

1.3 行业销量下滑，结构变化带来新机会

燃油乘用车销量持续负增长。2021 年，中国乘用车销量 2147 万辆，同 比增长 6.62%，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。但拆分来看， 新能源汽车贡献了大部分增量，2021 年新能源汽车销售量为 332 万辆， 同比增长 1.76 倍。而燃油乘用车的销量为 1815 万辆，同比下降 4.16%， 销量持续下滑。

从不同维度对比来看，中国汽车销售行业1呈现出两个变化：（1）三四线 城市豪华品牌增速有望持续领先行业，（2）二手车市场、售后服务市场 占比逐渐提升。

（1）三四线城市豪华品牌增速有望持续领先行业

中国豪华品牌汽车销量增速持续领先燃油车行业。2018-2020 年，在汽 车市场销量下行背景下，中国豪华车品牌汽车销量从 2018 年的 198 万 辆提升到 2020 年的 239 万辆，复合增长率 9.9%。市场份额从 2018 年 的 8.8%提升至 12.4%。2021 年，受中高端电动车品牌在一二线城市快 速增长的冲击，豪华车品牌的市场份额下滑至 11.6%，销量同比下降 2.5%，仍高于-4.5%的行业增速。

消费升级带动三四线城市豪华车需求增长。汽车的需求和城市人均 GDP 紧密相关，2500-3000 美元的人均 GDP 是汽车普及的门槛。而我国 2021 年的人均 GDP 已经达到 8.1 万元，伴随消费升级，汽车的需求结构逐渐 向高价格带转移确定性高。根据乘联会数据，30 万元以上的汽车需求从 2018 年的 6.4%提升至 2021 年的 10.5%。

（2）二手车市场、售后服务市场占比逐渐提升

二手车市场、售后服务市场快速增长。截至 2021 年，我国汽车保有量为 2.8 亿辆，决定了我国未来存在巨大的二手车和汽车售后服务市场。 根据中汽协资料，2021 年我国二手乘用车交易量达 1758 万辆，同比增 长 23%。汽车服务行业市场规模 11457 亿元，同比增长 11.6%。

虽然行业整体增速趋缓，但是细分市场的快速增长创造了新的机会。在 这种行业趋势下，经销商企业间的分化将加大。

2. 公司：绝对领先的基本面和运筹帷幄的管理层

以周转、盈利能力和稳定性作为评判指标，美东汽车在行业内绝对领先。管理层 对行业的深刻洞察和差异化战略帮助美东获得了效率优势。 叶涛总对汽车经销商的商业模式洞察深刻，最早将库存周转作为公司核心评价指 标。此外，美东积极把握行业发展趋势，采用定位于三四线城市的豪华车市场的 差异化策略，较早享受细分市场发展，并一定程度上避免了激烈竞争。

2.1 基本面：周转最快、ROE 最高、增长稳定

公司库存周转行业最快。汽车经销商的关键指标是库存周转，美东率先 认识到库存周转的重要性，并最先以此作为公司核心评价指标。2013 年 公司上市第一份年报中提到，“公司将在保持高存货周转率时提高利润 率”。美东存货周转天数自 2016 年以来在同行业上市公司中最优，并保 持至今。2021 年，存货周转天数下降至 6 天，远低于中升的 25 天和永 达 28 天。

持续改善的库存周转，使公司 ROE 逐渐提升，居于行业首位。美东汽车 ROE 从 2016 年的18.7%提升至 2021年的 32.5%，比中升高 7.5 个百分点， 居于同行业上市公司首位。

与此同时，公司营收和利润稳定、高速增长，高比例分红回报股东。自 2013 年上市以来，美东汽车的收入和利润的复合年增长率分别为 27％和 34％，并已将其利润的 63.4％作为股息以回馈股东。

周转最快、ROE 最高、增长稳定，在一个比拼效率、增速趋缓的重资产 行业，美东汽车的竞争优势显而易见。而美东之所以具备这样的优势， 公司管理层对行业本质的深刻洞察、定位于三四线豪华车市场的差异化 策略，起到了至关重要的作用。

2.2 管理层：认知深刻，眼光长远

对行业本质认知深刻

企业文化对一个重资产、重运营的行业至关重要。效率的细微差别，可 能导致经营结果有很大的不同。  叶涛总多次在年报中提及库存周转的重要性。公司在招股说明书中提到 将专注于三大方面提高经销层面的盈利：实现快速的存货周转率、提升 每辆汽车的销售毛利率及拓展售后服务。在之后的每一年年报中，他都提及了存货周转率的改善，并在 2020 年年报中阐述了低存货周转天数的 好处：提升现金流、利润和资金效率，以及最大程度地减低不确定性。

通俗的语言展现对库存周转的深刻理解。叶涛总利用小兔（销量更好的 车）和小龟（销量较差的车）的模型通俗易懂地解释了库存周转以及低 库存的好处。库存总被卖的慢的车型堵塞并造成瓶颈，现金流方面，这 类库存占用了大量现金流且难以收回，是店铺陷入现金困境的最大原因 之一。利润方面，这类库存贡献利润的时间难以预测，且往往会在企业 现金流困难时进行折扣巨大的甩卖，加剧了利润的不确定性。

思想付诸行动，公司库存周转持续改善。美东汽车库存周转天数从 2014 年的 58 天，降低到 2021 年的 5.6 天，运营效率显著改善。

叶总对库存周转的深刻认知和对效率的追求，对公司的管理起到了潜移 默化的作用。公司激励机制从最初的销量和规模，逐渐转变到以周转为 核心。在这样一个极其追求周转和高效的行业，叶总的管理模式使美东 最大可能的避免现金流风险，有望持续保持领先。

对行业趋势判断准确

美东执行“单城单店”策略，专注发展豪华品牌及开发三、四线城市市 场。美东在 2013 年第一份年报中就有这样的描述：“把握中国二三线汽 车市场的增长潜力”、“把握汽车消费升级的潜力”。基于此，公司将“中 国南部和中部的二三线城市”作为未来发展的重点区域，“施以高端和豪 华车为主的品牌策略，不断提升豪华车所占的比重”。

美东的策略定位是基于对行业未来发展趋势的判断，和其他汽车经销商 企业存在差异。当下，同类企业的策略为主打一二线的超级豪华车、豪 华车、新能源车市场，或者全国范围内的中高端品牌市场，和美东定位 有所不同。

“单城单店”规避同品牌竞争，有助于提升利润率。单城单店策略是指 公司优先布局其他经销商未布局的低线城市。该类城市市场空间有限， 后来者只能通过价格竞争夺取份额。整车厂为了规避价格竞争对品牌的 损害，并保证经销商的盈利空间，通常不会对新的进入者授权。因此， 美东便成为了该城市内唯一一家某品牌的经销商。2021 年，公司共有 36 家单城单店，覆盖全国 45 个城市。单城单店收入从 2013 年的 9.5 亿元 提高到 2021 年的 62.3 亿元，占比达到 56%。且根据公司 2015-2021 年 年报资料，公司“单城单店”经营稳定，未出现关店情况。

公司豪华车业务在行业下行期间逆势增长。2021 年，美东豪华品牌收入 为 204 亿元，同比增长 20%，占总收入的 87%。自 2018 年行业增速转负， 非豪华品牌的销量、毛利率逐渐降低，豪华品牌的销量、毛利率却不断 增长。2021 年，美东豪华品牌销售毛利率达到 7.4%，高出非豪华品牌 4.4 个百分点。销量方面，保时捷、宝马、雷克萨斯等品牌持续保持正 增长，丰田、现代等中高端品牌快速衰减。

高管具有出色管理能力的公司和拥有明显护城河的企业同样稀缺。回顾 美东上市以来强劲的业绩表现，我们认为管理层在行业变化前极具预见 性的布局起到了重要的作用。未来，公司将在“单城单店”策略下，继 续通过并购、自建等方式深耕三四线城市豪华车市场，并积极布局二手 车、售后服务市场，有望表现出良好的成长性。

3.成长性来源

第二章我们探讨了美东绝对领先的效率优势，以及这种优势的来源——管理层对 行业的深刻认知和差异化定位的长远眼光，这也是公司近年来营收和利润快速增 长的“α”因素。 “小而美”的企业受行业“β”影响有限。从规模来看，美东规模相比中升等公 司差距较大，属于行业中等规模的企业，受行业“β”影响较小，能够有独立的 “α”增长逻辑。 在行业“β”表现不佳时，强大的“α”能够帮助公司抓住机会，逆势扩张。2021 年，美东 37 亿大举收购追星 7 家保时捷门店，成为中国地区第三大保时捷经销 商。我们认为在短期内，并购和自建门店仍将是美东的主要扩张方式。且在效率 领先、行业尾部玩家处于困境时，这种策略是可持续的。另一方面，售后服务和 二手车销售业务将贡献新的增长。

3.1 自建和并购

“小”公司主要依靠“α”增长。与中升控股、广汇汽车等龙头企业相 比，无论从汽车销售量还是门店规模来看，美东都是一家“小”公司。 同时，公司策略定位和同行存在差异化，公司业绩表现受行业“β”影 响较小，自身“α”因素更重要。

美东通过自建为主、并购为辅的模式不断扩大网络布局。公司以（1） 熟悉的品牌、（2）适当的估值、（3）合适的地理位置等因素执行并购策 略，2017-2021 年，公司新增门店 31 家，其中并购 15 家。2022 年 4 月 4 日，美东发布公告，称以 37 亿元收购追星 7 家保时捷门店。

相对年轻的店龄结构将支撑美东短期强劲的同店增长。截至 2021 年， 公司平均店龄为 5 年，中位值店龄为 4 年。

持续改善的经营性现金流和充足的现金储备为后续扩张提供可能。追星 的并购是美东历史上最大规模的一次并购，这在行业内也是少有的。我 们预计未来美东将以每年 10%的增速持续扩张。截至 2021 年，公司账面 现金及现金等价物达 26 亿元，经营性现金流净额超 18 亿元。在公司经 营稳定的假设下，现有资金储备完全可以支撑每年 10%左右的新店扩张 速度。

行业需求疲软带来并购机会。由于商业属性，汽车经销商行业存在两极 分化，现金流较差的企业容易进入恶性循环，库存周转较差的公司需要 利用巨大折扣加速销售库存回收现金，以支付银行票据，进一步损害销 售利率，增加收益的不确定性。2018 年汽车销售行业整体陷入负增长， 使得经营不善的经销商库存高企，经营情况进一步恶化。美东等头部资 金充足的经销商得到了以更合理的价格并购的机会。2018 年，美东收购 安徽四、五线城市 6 家宝马店，基于“单城单店”策略持续扩张。

并购后对效率的显著提升彰显并购能力。巴菲特曾言：“并购需要满足 的前提有两种：一类是拥有护城河特征的企业，这类企业即便管理者平 庸，也可以获得资本高回报；另一类公司是其高管具有出色的管理能力， 能够挖掘运营不佳企业的潜力，运用杰出的才能释放公司隐藏的价值”。 美东正是第二类公司，在过往并购中，美东仅通过一个门店经理和一个 财务经理驻派的模式就可以改变整个门店的效率。以 2018 年美东收购的 6 家宝马门店为例，当年 6家门店年销售量约1000 辆，年亏损金额约 1000 万元。一年内，6 家门店的销售量达到 2602 辆，实现利润 1830 万元，库存周转降低到 20 天。

短期视角下，美东 2021 年共覆盖 46 个城市，在约 300 个三、四线城市 中的渗透率约 15%，有望通过自建和并购持续扩大市场份额。长期来看 高端豪华车具备可选消费品的属性，仍存在一定的增长空间。 且从美 国汽车市场的发展历程来看，售后服务和二手车销售将是带动公司盈利 增长的另一个增长点。

3.2 售后服务和二手车销售

售后服务和二手车销售有望带动增长。新车销售行业整车厂具有强话语 权，经销商新车销售毛利率普遍较低。在新车销量逐渐下滑后，依赖于 黏性更强、毛利率更高的售后服务带动增长，利润率更高、更稳定。以 autonation 作为行业成熟案例，2021 年其收入中，二手车、售后占比分 别达到 33.4%、14.3%，相对较高。

豪华车售后服务黏性更强。豪华车车主价格敏感度低，对服务体验要求高于中高端汽车，售后服务的黏性更高。在公司实行“单城单店”策略 下，这种黏性得到了进一步加强。

美东试行售后服务新举措取得显著成效。2020 年，美东启动二次到店率 提升计划，客户到店率从 5%提升至 15%，客户主动联系比率从 10%提升 至 30%，服务预约率从 45%提升至 60%。

我们认为，低线城市的扩张未来仍将持续相当长一段时间，而公司提前 布局售后市场，更是为公司长期稳定增长奠定良好基础。美东管理层的 出色能力是公司当下效率居首的重要因素，在未来行业变化和前进中， 这种能力更是公司避免错误，长期领先的重要保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）