美东汽车（1268.HK）研究报告：践行极致周转的“卖车人”.pdf

美东汽车（1268.HK）研究报告：践行极致周转的“卖车人”。汽车经销商的角色难被替代。为什么不是汽车厂商自己卖车？一方面，汽车经销商 帮助整车厂承担了部分资金成本；另一方面，更重要的是，由于汽车是一种相对高 单价、非标的“标品”，经销商在独立法人的基础上，为车企分担了库存风险，避 免了直营体系下的管理损耗与道德风险。这种定位，使得在众多行业的零售经销商 中，汽车经销商较难被替代，即使新能源车未来逐步代替燃油车，新能源品牌在规 模提升后也将对接经销商体系。这也是公司自身存续和创造价值的前提。

保持快速的库存周转和寻找潜力更大的细分赛道尤为重要。汽车经销商的核心指标 在于周转能力，高速的周转帮助经销商提升现金流、利润和资本效率。相反，缓慢 的周转将拖累公司的现金流，陷入恶性循环，这在行业需求端疲软下表现的更加明 显。在行业需求变化下，将带来优质经销商并购的机遇。市场结构方面，虽然汽车 销售行业整体增速趋缓，但是结构的变化带来新的机会，三四线城市的豪华车市场 仍然保持远超行业的增长速度。

美东在汽车经销商行业内周转最快、ROE 最高、增长稳定。美东能够在一个比拼 效率、增速趋缓的重资产行业获得竞争优势，主要有两点原因：1.公司管理层对行 业本质的深刻洞察。2.差异化定位于三四线豪华品牌的战略。管理层在年报中多次 提及库存周转的重要性，并采取相应的战略，帮助美东持续优化库存周转。2021 年，美东库存周转天数下降至 5 天。市场定位方面，公司采取“单城单店”策略开 拓三四线城市豪华品牌市场，一定程度上规避了竞争。

“小”企业的成长更多依靠“α”的驱动。美东门店数量和销量规模尚显著低于行 业头部企业，受到行业“β”的影响有限。相反，在行业表现不佳时，美东凭借优 秀的管理能力和差异化的定位，可以更好地开展并购和扩张，使其展现出超预期的 成长性。2022 年，公司大举收购追星 7 家保时捷门店，支撑公司收入维持正增长。 短期视角下，我们认为美东的成长性仍将依靠自建和并购，以及低店龄同店的快速 增长。