2022年港股投资策略：智能时代的启航

1 全球：加息概率增加，美股波动将加大

疫情的影响依然持续 不得不说，对于疫情的假设，依然是影响 2022 年全球宏观经济的重要因素。 世卫组织总干事顾问布鲁斯·艾尔沃德提及，新冠疫情“很有可能持续到 2022 年后半年”。我们倾向疫情对全球的影响在 2022 年无法消除。

其一，全球的疫苗注射率差异较大。截至 12 月中，尽管全球每百人注射率已 经达到了 108，但非洲的注射率过低。“Omicron”正是发源于非洲，并比德尔 塔传播的速度更快。如今，全球的连接过于紧密，任何一个大洲的防疫不利， 都反作用于全球。

其二，疫苗对新冠的防疫效果不是绝对的。在 2020 年，全球将希望寄托于疫 苗的投放。时隔一年，尤其是从 2021 年 10 月份之后，尽管新冠疫苗的接种 量已经不低，但每日增加的新冠病例并没有得到明显的抑制。目前的数据基本 认定，疫苗在半年之后的防疫效果大大降低，需要重复注射加强针。

其三，死亡率依然没有降低到 2%以下。全球新冠疫情的死亡率从去年最高时 期的 7%，逐渐下降到去年底的 2%，并于 2021 年稳定在这一水平。目前，疫情在全球已 经夺去了超过 500 万人的生命，2021 年平均每天死于新冠疫情的人数接近 10000 人。

2022 年是全球经济周期回落的一年 美国股市从长期看，呈现了一个大略为 42-43 个月的周期长度，其中牛长熊短， 上涨时期高达 32-33 个月，下跌时期仅有 5-8 个月。 尤其是在 2008 年金融危机之后，货币政策对股市的呵护几乎到了无以复加的 地步，使得每次回调的时间只有寥寥几个月。比较典型的是 2018 年在升息周 期中，伴随股市的快速下跌（2018 年 10-12 月），美联储的态度从鹰派迅速转 向鸽派。以及 2020 年的新冠疫情，美联储单次降息 100 个 BP，这些举措在 格林斯潘时期是不可想象的。

三个压力：货币边际收紧，股市估值高位，通胀高居不下

经济从扩张到收缩，取决于一些必然的变化： 1、货币政策无法更加宽松。以美国为例，宽松的货币政策无疑使得美国并没 有被如此巨大的疫情危机所累，但它也带来了过度补贴之后的用工荒问题，巨 额的债券发行后的债务压力，资产阶段性出现泡沫；因此，从今年 Taper 的开 始以及明年的实施中，货币政策都在一个边际收紧的过程。 2、美股股市/GDP 处于历史高位。美股到底贵不贵呢？从不同的维度看，结 果也不同。从 PE 估值看，美股当下不贵。

3、通胀的水平过高 鲍威尔一直宣称的通胀水平，应该取一段时间的均值，他认为该水平稳定在 2.0 附近才考虑加息。在上半年，市场估计到 2022 年底，通胀将回落至 2.2 的 水平，而当下，该数字被提升至 2.5。此外，2022 年底联邦基金目标利率也从 0.35 提升至 0.55 水平，即市场认为明年下半年将会有一次以上的加息。

2 国内：宽货币、稳信用

本轮基钦周期的再思考

我们对部分较为重要的宏观经济指标做一个扫描，由于在 2020 年发生了疫情， 因此我们将数据延展到 2016 年，也就是横跨两个短周期，以反映这些指标的 在经济周期中的位置。 从信用来看，2021 年是比较典型的紧信用。社融的同比在 9 月份触及 10%， 低过上一个基钦周期的低点，创了 2016 年以来的新低，尽管 M2 并没有比 2018 年的低点更低，但也是处在底部区域。

我国是制造业大国，工业增加值是衡量我国经济景气度的重要指标，工业增加 值的同比增速已经低过了上一个基钦周期的最低点（2019 年 8 月，4.4），连 续 2 个月在 4%以下（2021 年 9 月、10 月），该水平也是过去十年的最低水平 （除去疫情期间的非正常波动），PMI 接近 2016 年 2 月的最低点 49，2019 年 2 月的最低点 49.2 的水平。就原因：一方面和今年紧信用后房地产的销量、开 工量大幅下降有关，也和疫情的反复干扰有关。

消费与出口，则形成了疫情形势下的两个鲜明对照。在本轮基钦周期中，由于 疫情的影响，社零的增速较上一个基钦周期明显下了个台阶，其恢复速度取决 于疫情的进度，以及共同富裕、双循环的驱动；而从出口来看，中国在本轮基 钦周期中取得了非凡的成绩，出口增速显著高过上一个基钦周期，成为拉动 GDP 的重要一支力量。

经济周期的划分：兼谈指数分化与失真

我们曾提出基钦周期划分的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。 （详见《经济周期随笔 8：如何划分基钦周期》）。我们将以此三大原则，分析 目前经济周期所处的位置。 在经典的划分标准中，我们主要采用了三大指标“M1、工业增加值、上证指数”， 但前文提及，本轮基钦周期中发生了诸多变化，我们将引入 wind 全 A 以及 ROE 两大指标来辅助观察。 首先，我们基于经典原则（即产量原则），确认 2021 年 2 月为 2019 年 7 月以 来的基钦周期的高点。

它有其明显的合理性：1、M1 在 2021 年的 1 月份见到 高点；2、工业增加值在 2021 年 2 月见到高点，大盘同步于产量，也于 2021 年 2 月见到高点。即，本划分方式协同性很好。但这种划分方式的缺点是对称 性不佳：因为，这是在过去数轮基钦周期中扩张期最短的一轮（平均数与中位 数为 26 个月，本轮仅 19 个月）。如前文所述，这恰恰反映，从本轮基钦周期 开始，中国开始力图摆脱传统的经济驱动模式，而这一变化也反映在了基钦周 期的样貌中。

如果以此划分方式，今年处在基钦周期的收缩中，其收缩结束的时间约为 2022 年 5 月，也就是从 2022 年下半年开始，基钦周期将再度转向扩张。或者 以上证指数或者 50 指数、沪深 300 指数为代表的大金融、房地产、传统制造 业，将在明年下半年开始步入反转周期中。从目前的信用趋势上看，Q4 有望 成为本轮基钦周期的低点，而信用传导到 M1、产量的时间大约需要 1-2 个季 度，因此，这个推断有其合理性。

此外，应该注意，基钦周期更加侧重时间，历史上存在多次价格先到位而时间 不到的情形（比如 2019 年 1 月，价格下跌到位而基钦周期收缩时间未到，指 数不再创新低；2008 年 10 月，价格下跌到位而基钦周期收缩时间未到，指数 也不再创新低；2009 年 8 月，价格反弹到位而基钦周期扩张时间未到，指数 也不再创新高…），故而我们并非断言以上所表述的指数将在明年上半年继续 下跌，这还需要综合分析。 但，我们不要忽视以上划分存在的对称性瑕疵。它的瑕疵是显而易见的：

1、今年的 wind 全 A 刻画的大盘，高点并不在 2 月，下半年第一个高点在 9 月 14 日，目前继续新高走势。驱动 wind 全 A 在 9 月份创新高（而上证指数 没有）的主要行业是两部分，其一是新产业，代表是新能车、光伏/绿电、芯 片/半导体、军工；其二是周期上游，代表是锂矿、煤炭、电解铝、化工等。两者的驱动逻辑并不相同。前者是产量驱动，比如新能车从年初的 200 万量预 期逐渐修正到 320 万量以上；后者是价格驱动，即在 9 月份，大宗商品呈现了 明显的加速上行态势，动力煤、电解铝、碳酸锂等价格上涨明显。

2、按照股票市场驱动的基本要素中，ROE 是最重要的，我们尚不能断言，全 A 的 ROE 高点出现在 Q2 而非 Q4。

3、其三是，如果按照经典划分方式，基钦周期的高点出现在 2021 年 2 月的 话，则与全球的同步性较差。按照我们在报告的第一部分分析，今年美国明显 处在基钦周期的扩张阶段，而且该阶段大概率要持续到 2022 年。由于全球经 济的高度连接特征，使得作为第二大经济体的中国，很难脱离于全球经济周期 的影响。 因此，我们再回到基于价格的周期划分方式来看 A 股。这一次我们以 ROE/PPI 作为参考，将本轮基钦周期的高点确定在 2021 年 9 月。

它的合理的一面有：1、对称性很好。相当于扩张期 26 个月，与历史上中位数 与平均数吻合很好。2、兼顾协同性原则。尽管该划分方式与 M1、工业增加值 吻合度不高，但是它与 ROE/PPI 的吻合度较高。而这恰恰是本轮基钦周期的 特点——在新老动能转换过程中，传统意义的大盘（如果我们概略为上证指数） 与实际的大盘（如果概略为 wind 全 A）的分化。3、它可能更好的与全球经济 周期接轨。以此计算，本轮基钦周期将收缩至 2022 年 12 月，而在第一部分 我们讨论过，2022 年的某个时间，大概率美国启动加息后，也将开启美国基 钦周期的收缩。

复盘四个经济收缩期的市场表现

1、经济收缩期的货币政策 2008 年、2012 年、2015 年、2018 年，是四个经济收缩期。如果我们以降低 存款准备金作为货币政策宽松与否的一个参考，统计下来：2008 年降准 3 次， 2012 年降准 2 次，2015 年降准 4 次，2018 年降准 3 次。

如果降准、降息代表着宽松的货币政策，那么几乎可以总结说，在经济周期收 缩的时间里，货币政策都是宽松的（2008、2012、2015）或者相对宽松的 （2018）。然而，宽松的货币政策并不能判断市场走牛与否，这是因为，经济 周期有着自己的力量。

2、经济收缩期的信用政策 我们以金融贷款同比来衡量市场信用的松紧程度。 2008 年逢金融危机，信用扩张受阻，直到 11 月份四万亿的提出，才扭转了信 用紧张的局面，所以 2008 年全年的大部分时间是紧信用；2012 年，逢“国八 条”的发酵以及欧债危机的冲击，信用呈现先宽后紧的局面，由于 2012 年股市 处在收缩期中，因此上半年股市振荡，下半年股市下跌，全年看是熊市；

2015 年，工业亏损面积较大，经济下行的压力凸显，全年呈现信用较宽松的 局面，加之“大众创业”与互联网的高速发展，两融推升了股市在上半年走出了 轰轰烈烈的上涨，而下半年伴随两融清查，创业板高位回落。所以，2015 年 宽信用的背景下，大盘走出了大幅震荡市。2018 年，由于金融去杠杆的背景， 上半年信用压力较大，下半年地方债券的松动使得信用企稳，因此全年看是前 紧后宽。但由于宽信用传导到实业需要时间，因此股票市场一直下跌到 2019 年 1 月企稳。

3、我们 2022 年的宏观认识是宽货币，稳信用 无论是降准、降息，目前中国都有余地，因此我们对 2022 年的货币政策是乐 观的。考虑到今年恒大事件、地产信用债、销售数据、土地招拍挂情况，我们 认为自 11 月份开始，信用已经有了转向的迹象，可以预期在 2022 年上半年的 绝大多数时间里，信用将会呈现底部抬升的局面。同时，只要是美联储没有加 息，大量的泛滥资本，将会在全球资产配置中起到特别重要的角色。因此，虽 然我们对 2022 年的宏观判断是“稳信用”，但美国加息之前，叠加外资的流入， 其效果类似 2015 年的“宽信用”。2022 年下半年要视经济情况而定。因为疫情、 美国可能的加息，将会使得 2022 年下半年全球宏观经济更为复杂。（报告来源：未来智库）

3 远景：智能时代的启航

比讨论 2022 年的市场更重要的是理解未来的趋势，因此，我们将在本章阐述 我们对科技前景的看法。 后视镜的启发：算力驱动未来 在计算机被发明之后，催生了三个大的科技浪潮。一个是以 PC/互联网为代表 的计算机时代；一个是以手机/移动宽带为代表的移动互联网时代，目前我们 正在进入云计算/人工智能为代表的智能时代。

由于，每一个大时代，都有技术变革脉络，比如在 PC 时代，Dell 电脑是硬件 的受益者，微软公司是软件的受益者，相似的还有思科，AT&T，英特尔；在 移动互联网时代，诺基亚/摩托罗拉曾经领导市场，但后来被苹果公司超过并 替代，高通公司、ARM 公司成为了英特尔的继承者，华为逐渐积累了网络技 术的能力反超思科；在云计算时代，亚马逊一枝独秀，英伟达凭借了并行运算 能力代替了高通的地位并收购了 ARM 公司，微软、苹果在全力保持自己在云 计算的路上不掉队，国内阿里巴巴则在云计算上取得了不错的成绩。

因此，在每一个大浪潮中，锁定一家或者核心几家公司，能否获得不错的投资 收益呢？我们做个极简测试：也就是，PC 时代投资微软，移动时代投资苹果， 云计算时代投资英伟达，不在意此间的波动，在这 35 年的时间里（1986- 2021），回报是多少呢？

以上投资在 35 年时间里，带来了约 56 万倍的投资回报！年化 46%。其中， 在 1986 年-2000 年，年化回报为 47%，2001-2015 年，年化回报为 35%，在 2016 年至今，年化回报为 83%。这给我们带来了一些启示：

1、大浪潮可以给我们带来足够的投资回报。虽然我们用了后视镜去看投资， 但在每一个大浪潮中，一个公司的护城河与核心竞争力，在一段时间里是比较 清晰的，即便有一到两个竞争对手，分散投资（比如 2000 年之前的雅虎， 2000 年-2007 年的诺基亚，2016 年后的亚马逊、Facebook），也并未降低多 少收益率（甚至还可能提升），因为浪潮中的宠儿们，表现都非常优秀；

2、清晰、准确的理解科技浪潮，是投资科技股的关键。科技浪潮的难点在于， 它永远伴随创新，创新是对旧技术、商业模式、产品、服务的颠覆。人们会说， 因为颠覆，所以看不清楚。这有一定道理，但如果基于摩尔定律的推动，或者 基于算力革命去观察，其演进脉络是清晰的；

3、只有时代的宠儿，没有宠儿的时代。几乎没有哪个公司在长达 35 年的时间 里，横跨三大浪潮可以做到经久不衰。在每个时代里，宠儿们如花朵一样绽放， 也正是绽放的过于绚丽，导致了它们成了时代的既得利益者，反之也约束了它 们的继续创新，而在下一个大时代归于平庸，比如在 2001-2015 年的移动互 联网时期，微软公司表现乏善可陈；

4、我们有无数理由让自己变得更加平庸。作为投资者，我们有无数的借口说 服自己，漠视它们，然而这样只是让我们的投资更加平庸。说服自己的第一理 由是波动率过大，比如，科网泡沫中雅虎的下跌高达 90%（其实从 1996 年2001 年雅虎下跌 96%后，其年化回报还是高达 26%+）；说服自己第二个理由

是高低切换，诚然，经济有周期，流动性有充盈与紧张，从历史上看，几乎有 个铁律，高速成长的公司永远不便宜，而被时代淘汰的产业估值却屡创新低， 因此，在某一个时间窗口的高低切换可能是正确的，然而这在长期上看，又错 失了大方向；说服自己的第三个理由是组合平衡性。当然，这个的确取决于基 金产品的持有人的感受，这是一个复杂的话题，但分散组合做到极致，就变成 了标普 500 的 ETF；说服自己的第四个理由是未来充满了不确定性。

但如果 回顾科技浪潮，人类永无止境的追求算力的提升，效率的提升，这一脉络又是 清晰无比的。 或者说，把算力当成一种信仰，是对以上部分的总结。而这种信仰坚持的路上， 会有不断的恐吓（比如高达 90%的回撤）、茫然（创新似乎经常在变）、诱惑 （高低切换/估值修复会让组合在某个阶段表现不佳）、不确定性的回避（组合 多元化后，往往归于指数平均回报），都是撼动这种信仰的非常合理的理由， 也正是因为兼顾这些理由，大部分投资试图做到在每一个短周期的胜出，而悄 然的放弃了长周期的非凡。

基于终端的算力革命开始起飞

或许历史上有很多的讨论，难道计算机、手机不能算智能时代吗？设想计算机 的发明让我们可以在无纸化办公领域有了突飞猛进的发展，移动互联网深刻改 变了人类的生活方式，为什么这些不叫智能？从某种意义上说，这些的确也叫 人工智能，但从定性的角度，可以有更准确的标准。 人类的大脑存有 1011个神经元，神经元再分叉几千个突触，即人类大脑的神经 突触的数量大约在 1014-1015 个，突触的工作方式近似于二进制运算，因此可 以将人类历史上的著名计算机或者计算架构相比较。

比如 2012 年 ImageNet 竞赛冠军设计的 ALEXNET 神经网络算法，大约在 108突触级别，IBM 深蓝则 到了 1010 突触级别，谷歌公司的 AlphaGo，其算力已经与人在一个量级，而 中国第一的超算“神威.太湖之光”大约较人类算力提升 100 倍，当下世界第一的 日本富岳超算，其算力大约是人类的 400 倍。

在 2022 年，车载芯片算力将会达到 200TOPS 以上，而新能源企业的旗舰车 型算力将会配置 400TOPS 以上算力（采用多 Soc 方案）。按照行业的普遍认 识，100TOPS 已经步入到 L4 级别的入门能力，而几百到 1000TOPS 则可胜 任无人驾驶的几乎全部场景。因此，我们认为汽车芯片达到 L4 级水平，将是

人类智能化进程的一次新起点，它标志着以云计算方式展开的算力革命，正在 悄然进入到终端形式，即越来越多的特定任务将会由人工智能来完成。同时， 华为预测，在 2030 年，整车算力将会提升至 5000TOPS 算力，故而，我们有 理由相信，在未来的 8 年里，每 TOPS 的功耗与成本，将会快速降低。 我们再一次回到科技周期的划分，时间到了 2022/2023 年，我们认为它将会 是一个新技术的周期起点：

1、以云计算为代表的基础设施的搭建基本完成，标志是相对较低成本就可以 获得与人类大脑相似的算力水平，按照目前成本水平，每租用 500-1000T Flops 算力价格（相当于人的大脑），在主流的云平台上的报价大约在几十到 100 美元/小时，预计明年与后年将稳定下降至几十美元/小时，这大约相当于 美国人的工资水平；

2、相似算力的终端出现。2022 年，英伟达、高通、华为、特斯拉等主流公司 的并行芯片算力水平将达到几百 T，这已经胜任 L4 以及无人驾驶的需要，随 着成本的下降与功耗的降低，大算力车载芯片，将快速成为未来车企的标配。 伴随着机器学习的能力提升，无人驾驶将离我们的生活越来越近，而随着曾经 的车型设计、客户定位、服务体验的车企的差异化，都将被摩尔定律基础的无 人驾驶能力所冲击，这将是一种“降维”差异化。可以预见的是，一个“内卷”式 的无人驾驶浪潮将徐徐拉开；

3、为什么终端算力革命是在汽车而非手机，或者其他形式的终端产品上出现？ 这主要是因为功耗问题。由于手机或者 AR/VR 眼镜，其体积约束了能耗，能 耗进而约束了算力。例如，现在主流的手机采用的高通骁龙 888 Plus 处理器， 其算力为 32TOPS，如果不是由于体积约束，其可以向汽车那样通过多 Soc 架构去实现算力升级，但手机天然的使用场景就是移动化，因此在算力与移动 性上始终要选择一个合适的平衡点；

4、无人驾驶技术，是在各种复杂的环境下训练出来的人工智能应用，它高度智能，因此一旦无人驾驶成熟，基于该技术的改良与再定位，也将推动通用机 器人的成熟，比如无人快递车、更加智能的扫地机器人、机场行李车、甚至是 简单的机器人保姆…则，一个数以十亿乃至百亿计的通用机器人时代，将给人 类的生活方式带来又一次重大变革。 新能车还将高速的增长，紧盯竞争格局的变化 今年以来，新能源汽车销量预期在不断的上修，从年初的 200 万量销售，目前 已经达到了 330 万量水平，预计 2022 年销量在 500 万台以上，并预计 2025 年销量在 700-1000 万台。我们认为，这个预期可能依然略显保守了。（报告来源：未来智库）

元宇宙：不断进化中的梦想

2015 年在中国席卷资本市场的互联网+，使得几乎所有的公司都能和这个概念 碰撞出什么。“做互联网的”努力于平台的搭建，“用互联网的”沉浸于不同领域、 行业应用的实现。 元宇宙就是这样一个话题，因为它没有确定的定义，所以它的边界是伸缩自如； 因为它囊括了几乎科技所有的要素，所以每个公司都可以说自己在拥抱元宇宙 （或者具备某一类要素）。

并不是《雪崩》成就了元宇宙，而是元宇宙让人们 想起了《雪崩》，即便它的可读性一般，而且赛博朋克式的叙事，远没有产业 憧憬元宇宙是一个“美丽新世界”那么诱人。 尽管如此，2021 年发生了两件大事，足以引发我们元宇宙的重视。其一是， Roblox 的市值超越了任天堂、动视暴雪，一举成为海外第一大市值游戏公司； 其二是，Facebook 战略调整，公司改名为元宇宙平台（Meta platforms）。

1、Roblox：更加开放的游戏平台

2016 年 6 月，巴斯祖奇在接受《福布斯》杂志采访时表示，Roblox 的想法是 受到他之前的创业点子“交互式物理”的工作模型软件应用的启发。他看到了用 户中的年轻学生中在使用软件创造物理实验时，充满了想象力和光芒四射的创 意，所以他坚信，有些人眼中的“网瘾少年”，也是具有独特优势的创造者和实 践者。“自己我也喜欢建筑玩具，但是当时的平台是 2D 的。

如今，我看到了三 维多玩家平台的前景，人们可以一起想象、创造和分享他们的游戏体验。” 由于美国游戏的分级制度，使得不少成人游戏无法在小学生群体里发布，而 Roblox 的大多游戏均可以在 9-12 岁的年龄段中发布，因此，Roblox 收获了美 国 12 岁以下的年龄层的广泛普及。 吸引年轻人入驻的要素之一是，它中间有很多创意无限的小游戏，这些游戏的 开发者既有职业团队，也有普通玩家。Roblox 的 Studio，是为游戏开发者提 供的便捷的游戏开发工具，目前有 800 万游戏开发者在使用其开发游戏。由于 年轻一代人他们的社交关系尚未在 Facebook 等平台上，他们这代人的习惯是 在经常登录的游戏上和好友打个招呼，这样使得游戏社区兼具了社交属性。

当下，Roblox 为开发者的分成大约是收入的 1/4，其中商店 1/4，研发与社区 支撑 1/4，平台成本 1/4。Roblox 平台的代币是 Robux，消费者通过购买 robux 来增强用户体验，而开发者则在收入 robux 后换回美元。例如，在 2020 年，超过 4300 名开发者累计获得了 3.287 亿美元，人均年收入 7.64 万美元。

因此，基于 UGC 模式，数以万计的游戏被开发出来（类似游戏领域的抖音、 博客），根据招股书的介绍，用户游玩时长超过 1 万小时的游戏就有 17203 个， 846 万个游戏被试玩过，这种游戏上新的速度超越了以往所有的游戏公司。 年轻化、UGC、社区几个场景叠加一起，加之 Roblox 本来的初衷也是在 3D 场景下创造，这几个关键的要素最终将 Roblox 将“元宇宙”定位为企业战略。 同时，有计划的出圈，向着全球化、年龄稍大群体延伸。

2、苹果的 VR 新产品发布将引爆行业进入快速增长期

根据 Allied Market Research 发布的一份题为“VR/AR 行业：2021-2030 年机 会分析和市场预测”的报告，美国 VR/AR 市场规模 2020 年为 43.9 亿美元，预 计到 2030 年将达到 1347.6 亿美元，2021 年至 2030 年的复合年增长率为 41.6%。IDC 预测，从 2020 年到 2025 年，AR 和 VR 的复合年增长率为 67.9%，是智能家居技术（增长率 10.1%）的 10 倍以上。

无疑，在一个 3D 环境里，人们可以获得与 PC、手机所不同的体验。 Facebook（下称 Meta）在收购了 WhatsApp 之后，形成了在社交网络的霸主 地位，但在 Tik Tok 的成功下它并未在短视频领域取得令人满意的成绩。公司 着手布局 VR，并期待着 VR+社交，能走出面向未来的一条新路。根据 Counterpoint 的报告，2021 年 Oculus 的市占率达到了全球 VR 份额的 3/4， 可以说 Meta 获得了一定的先发优势，按照市场的预期，公司将在 2022 年推 出 Oculus quest 3。

按照扎克伯格的规划，Oculus 产品系列将继续定位性价比路线，相比 Quest2 的 300 美元在一个水平上。同时，更高的分辨率，眼球追踪，面部追踪可能会 是新产品的一些卖点。当下，Meta 需要克服两个障碍：一是开发者数量不够 多，公司提及等到千万销量时，将会吸引更多的开发者；二是 Meta 的产品在 中国未能准入。 如果说今年 VR 产业相对平静，按照竞争格局来看，明年索尼、HTC、国内的 诸多企业都有推出新品的计划，其中最为瞩目的则是苹果公司是否将在明年推 出自己的 VR 产品。

按照苹果公司的定位，如果其使用相同型号的手机芯片， 屏幕上采用 miniLED 甚至 microLED，则成本会大幅提升，那么国内市场将会 为本土企业留有快速成长的间隙：即，苹果公司的产品不便宜，Meta 的产品 便宜但只能通过代购进入中国，本土化服务能力有限。但无论如何，2022 年 VR 将会是更加精彩的一年，我们也将见证 VR 发展步入真正意义上的快车道。

3、NFT：是通向元宇宙的一把钥匙

关于 NFT（Non-Fungible Token，非同质化代币），有很多层次的理解，可能 在较短的篇幅中，我们无法完全阐述它的未来。但 NFT 将会是未来几年最重 要的一个话题，关乎版权、艺术创造、虚拟世界资产、区块链走势、元宇宙世 界间的竞赛、元宇宙治理等等。 区块链的不可篡改机制，为数字资产（图片、视频、声音、数字世界里的一 切），提供了确权机制，它解决了互联网世界中的版权模糊问题。在区块链中， logo、图片、剪辑、图像，任何一种数字化作品均可以在公链上获得一个独一 无二的确权证明，这些被创作出来的数字化作品，就有了价值。

NFT 在 2021 年的火爆，从《每一天：最初的 5000 天》 6934 万美元被售出， 到目前 Opensea 上交易最贵的一幅头像图片是“加密朋克 9998”，以 12 万以 太币的价格卖出去的，相当于 5.8 亿美元。加密朋克系列（创造于 2017 年， 一共 10000 个朋克头像 logo）是最早的 NFT 作品，所以在 NFT 历史上有见 证意义。随着加密朋克系列水涨船高，VISA 公司花了 15 万美元购买了“加密 朋克 7610”，孙宇晨花了 1050 万美元购买了“加密朋克 3442”。

从艺术品的角 度，虽然有诸多讨论，这个 logo 的使用价值真的有这么大吗？它的唯一性是 否与它的实用性相匹配呢？未来 NFT 们的价值如何确认？但从今年 NFT 项目 的火爆，它至少成功营造了“早进入，早受益”的氛围。“每一天”的艺术家，在 现实世界中从没想过自己的作品可以与梵高的作品等价，加密朋克的创造者也 没有想到时隔 4 年，他们的作品可以卖出天价，这将鼓励大批的艺术家与创作 者，去拥抱 NFT 带来的可能机会。截至 2021 年 12 初，NFT 市场 OpenSea 交易总额突破 100 亿美元。（报告来源：未来智库）

无聊猿游艇俱乐部（BAYC）发布了精心制作的 NFT，竞拍者成为会员，这些 会员形成了一个社区，他们一方面互动交流，也定期免费获得企业的新 NFT， 而这些玩家通过各自的社交网络和“秀”logo，为企业再做新的宣传，企业则可 以联合 T 恤品牌提高 IP 的影响力，这一系列操作又让人想到了互联网中“病毒 式”传播的力量。相信类似的运营方式也将在 NFT 时代（或者叫元宇宙时代） 在企业营销推广中扩散。 以太坊从 PoW 向 PoS 转变之后，最大的变化就是增加了 TPS（每秒交易处理） 能力，它的智能合约、交易方便性，为 NFT 提供了更好的支撑。基于 Pow 机 制的比特币，优点在于安全，缺点在于缺乏应用场景，而以太坊通过升级，逐 渐提供了一种在安全和效率上的平衡。

4、关于去中心化的思考

互联网从诞生以来，其去中心化的基因如影随形。这里有 Wikipedia 百科全书 的成功案例，也有引发社会问题的各种去中心化应用领域。从前它们叫 P2P， 现在叫“De-”（Dcentralization，去中心化）。 曾经的一些经典案例和正在发生的有，Napster（De-音乐）、BT（De-文档）、 Lending Club（De-金融）、Uber（De-出租）、Airbnb（De-房屋）、区块链 （De-Fi）……这些不同的应用领域，带来一些方便的同时，同时引发了版权 （Napster、BT）、税收（Uber，Air bnb）、洗钱与金融稳定（比特币）等风险。

不得不说，每一次的去中心化的迭代，其囊括的资产价值更大，影响力一次比 一次更大。如果说以上列举的 Napster 只是涉及到部分音乐版权，而今天的区 块链总市值已经超过了 2 万亿美金，相当于美股总市值的 4-5%，而且还在以 惊人的速度膨胀。如果按照目前区块链+元宇宙的设计方案，玩家获取的是元 宇宙中的代币，游戏开发者获得的是代币，投资者获得的也是代币，则代币成 了元宇宙的经济基础，未来法币与加密币的关系，始终需要一个解决方案。 由于区块链的全球化分布，各国政府不能统一对其监管，也使得 De-Fi 依然在 生长与壮大。

4 港股：修复、成长

2021 年港股表现总结

无疑，今年的恒生指数在全球主要市场的排名是垫底的。回顾 2021 年的投资， 对于立足香港市场的投资者都是艰难的一年。

从 12 月的恒生指数权重来看，当下恒生指数第一为金融业（友邦保险、汇丰 控股、建设银行、港交所、中国平安等），第二为资讯科技业（美团、腾讯控 股、阿里巴巴等）。今年由于国内信用紧，海外松，故而港股金融机构的表现 一般，美股金融机构表现要靓丽一些；另外，互联网反垄断使得行业的风险偏 好下行，资讯科技表现较差；此外，恒大事件发酵之后，中资美元债不能按期 兑付的担忧加大，地产建筑业中的民营企业或者曾经的财务杠杆较高的企业， 也出现了明显的抛售。

南下资金今年在一月份大幅流入后，后边则缓慢的回落。在 7 月份，信用一方 面收紧，另一方面互联网监管政策出台较为频繁，7 月份港股通流出为全年最 大，达到了 530 亿人民币。在 8-11 月，相对平淡。 与去年不同，在今年的港股市场中，并非大股票抗跌。是越小市值的公司在今 年下跌反而越小。这可以归因为，部分大企业，尤其是地产、互联网企业，今 年的风险偏好下降对其估值压力比中小型的企业更明显，另外从成长性角度， 部分新上市的公司处在中小市值阶段，其增速预期更高。

另外，值得强调的一点，由于恒生指数的“新经济化”，使得恒指在 2020 到 2021 年在价值特征上产生了巨大的变化。以往恒指的分红率，即股利/当年利 润的比重大约为 40%，而更多引入新经济的股票后，该比例大幅下降至 31-32% 的水平。互联网、新能源、消费等诸多公司，由于它们寻求增长，因此股息率 并不高，这样就拉低了恒指整体的分红水平。故而，以往我们以股息率去判断恒指的底部积累的经验，未来的适用性将变得较差。这客观的反映出，恒指在 价值特征上正由“高股息、分红型”向“中等姑息，成长型”的转变。

修复主线：以互联网为代表的修复行情

游戏行业：供给决定需求，格局相对稳定，技术进步有望带动体验提升 游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造 需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业 产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升， 有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据 SensorTower，高品质手游《原神》成为全球最快达成 10 亿美元流水的手游， 证实了该路线的可行性。

目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的 投入，在研产品大多具有大 IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆 发。 2021 年上半年市场规模超 1500 亿元，竞争格局相对稳固。根据伽马数据， 2021 年上半年，国内游戏市场规模达 1505 亿元，同比增长 8%；其中手游市 场 1148 亿元，同比增长 10%；国产自研游戏出海收入 85 亿美元，同比增长 12%。市场份额方面：据七麦数据，2021 年上半年最盈利手游 Top100 中，腾 讯和网易分别占据 27 款和 16 款；从收入口径，2021 年上半年，腾讯和网易 分别占据 50%和 14%的市场份额，腾讯和网易的行业领先地位依旧明显。

互联网广告：刚需性行业，算法基础上新一轮赛点在内容

互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。2020 年中国互联网广告 收入 4972 亿元，同比增长 13.9%。一方面，广告行业整体依附于实体经济， 受宏观经济周期波动的影响，近年来中国广告行业经营额占 GDP 比重维持在 0.88%左右。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面， 互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投 放首选，其在整体广告收入占比 2016 年为 35.5%，2020 年达 52.8%。

合规、好内容是未来互联网行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需 在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才 能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。 算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广 告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资 产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台 同样拥有机会。

社区团购：互联网巨头竞争进入半决赛

2021 年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。2020 年以来，疫情为社区团购带 来了用户，也同样带来了巨头。2021 年下半年，多家公司业务收缩，滴滴的 橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美 团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，3 月成立 MMC 社区团购事业群，9 月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力 争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选（腾讯、京东系）仍在 在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，根据各家在 2021 年初定下的 目标以及各家目前发展情况，2021 年 GMV 可达 3000-5000 亿元，预计 2023 年 GMV 达 1.5 万亿元。

兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参 照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利 15%-20%（行业约 5%-10%），仓配等 履约占比 GMV 约 3%-6%（行业平均 10%），团长佣金为 GMV 的 10%（行业 平均 10%），其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均 6%，利率目前区间为 -7%—1%。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团 购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在 3%以下的正数区 间。

短视频：拥有庞大用户基数与时长的高景气赛道

用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频 MAU 及 DAU 增 长已经开始放缓。截止 2021Q2，行业 MAU 约 9.05 亿。时长上，根据极光数 据，2021Q2 短视频行业用户时长占比继续提升，达 29.8%，全行业中保持排 名第一，与去年同期相比提升 6.2%。用户人均日时长达 90.7 小时，同比增量 为 10.2 分钟。目前市场上主要玩家为抖音、快手和微信视频号，“北快南抖”差 距拉开，视频号是最大变量。公司公开数据显示，2020 年 K3 战役后，快手 DAU 达 3 亿左右；抖音目前 DAU 突破 6 亿。微信视频号主要依靠好友点赞的 私域为流量入口，用户增长迅猛，但人均时长还有待提高。根据视灯数据，视 频号 2020 年开始启动，2020 年底 DAU 达 2.8 亿，人均日时长为 18 分钟。 2021Q2，DAU 达 3 亿。

外卖：双向拓展下，市场高增长，稳定格局下运营效率提升仍是方向

市场规模仍高增长，拓展空间广阔。2020 年在线外卖市场规模 6646.2 亿元， 用户数达 4.56 亿人。 1）用户：下沉市场空间仍大，外卖理念逐步被中老年人群接受。2019 年，餐 饮外卖在三四线城市居民渗透率仅为 15%，而一二线城市渗透率达 40%。60- 70 后用户激增，根据阿里本地生活大数据，一线城市 70 后用户月订单数首次 超过 5 单，成为高粘性用户。 2）品类：消费场景继续拓展，外卖呈品质化。用户量增长带动多样消费需求， 如鲜花绿植、全球美食等的非正餐、非餐类外卖上升。与此同时，部分品牌入 驻，高品质餐饮愈加受到消费者喜爱，高单价外卖单数提升。

教育行业：中的高教/职业教育公司，估值有较明显的吸引力

在教育双减政策的影响下，K12 教育今年大幅下跌，较大程度上影响了市场对 教育整个行业的担忧。但我们认为，高等教育与职业教育未来是有机会估值修 复的：1、它们不再 K12 教育的调控范围内；2、符合国家的政策方向；3、帮 助学生在学习与就业上获得一技之长。目前，部分公司 2022 年的 PE 估值仅 为 6-15 倍 PE 之间，有明显的估值修复潜力。

电信运营：股息高，业绩改善明显

三大运营商在 2020 年底，业绩纷纷取得了明显的改善，今年盈利继续改善明 显。当下，运营商的估值水平仅为 2022 年的 6-7 倍 PE，同时中国电信提及未 来加大分红比例，折合股息率接近 10%，因此从安全度上看，是非常有吸引 力的。 未来，电信运营商的看点可能会有： 1、业绩继续稳健增长，打消投资人“因为回归 A 股”而业绩景气度不可持续的 顾虑； 2、云业务的快速增长，拉动整体业务的快速增长； 3、在移动支付/央行数字货币推广起到越来越重要的作用； 4、在物联网方向的布局。

成长主线：新能源、智能化是长期成长方向

新能车与智能化的成长机会 对标智能手机，新能源车市处于放量起步期。受益于特斯拉催化、电动车型推 陈出新、新能源补贴及碳中和政策的指引，新能源车市销量高增，其中全球 2013-2020 年新能源乘用车销量复合增速为 47%，国内 2021 年 1-9 月新能源 车销量增速为 218%。 “如何用越低的能量传递越多的数据”是一个永恒的议题，当前的汽车行业围绕 能源流和数据流两大核心方向进行演进，能源流和数据流的支持之下，体现在 车端即从传统机械燃油车向电动智能车进行转变。数据流从获取、储存、输送、 计算再应用到车端实现智能驾驶、应用到人端通过视听触等五感进行交互。

1）数据的获取：传感器是数据获取之源，自动驾驶领域传感器主要分为摄像 头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达、红外线传感器五种。其中，摄像头 国产化难度较大，超声波门槛较低，关注激光雷达、毫米波雷达国产化的机会。 2）数据的传输：随着汽车电子电气架构朝集中式发展，车内网络面临着重大 变革，对数据传输速率要求提高，传统汽车总线向以车载以太网为骨干网络、 域控制器为互联节点的新型总线结构转变。未来 L3 级汽车将域控制器、以太 网、Autosar 和激光雷达为标配，以太网是其他三者的基础。关注高速连接器、 存储芯片领域的投资机会。 3）数据的处理：单一 CPU 已无法满足智能汽车算力要求，集合 GPU、 FPGA、ASIC 等通用/专用芯片异构融合的系统级芯片（SoC）成为主流。

投资分析

1、我们看好互联网公司的估值修复。由于互联网反垄断与教育行业的双减政 策，使得 ADR 的风险偏好在 2021 年明显下行，而目前看来，在游戏领域、广告领域、短视频领域、外卖领域、SaaS 领域，当下领导者的核心竞争力犹 在，对于这一部分企业，我们认为将会伴随反垄断后新的格局逐渐稳定，可期 待估值修复行情。电商领域的竞争格局在变恶化，曾经的阿里/京东双寡头， 目前发展为阿里/京东/拼多多/抖音/快手五家争夺，这影响了企业的收入增速与 稳态利润率的认同度。尽管如此，我们依然认为目前这种格局上的恶化已经充 分体现在股价中了。面向元宇宙/无人驾驶/去中心化/NFT/De-fi 的新智能时代 已经启航，因此一方面在估值修复的同时，也应该关注企业的创新驱动力，历 史证明，未来只属于那些勇于创新，技术引领，造福社会的企业；而不是凭借 资本、用户的垄断优势固步自封的企业。

2、我们看好 SaaS 行业。SaaS 行业是云应用的代名词，未来承载了人工智能 与软件云化的期许。我们相信，随着行业的不断发展，未来也会有越来越多的 人工智能公司登陆港股市场。某种意义上讲，它们既代表了行业信息化的 B2B 部分，也代表了元宇宙的 B2C 部分，这从美国 unity，roblox 的兴起可窥豹一 斑。

3、高教领域的估值修复。高教/职业教育领域一方面符合国家宏观发展政策， 另一方面受教育也是人类社会的刚需，且它们的经营性现金流稳定。

4、电信运营的稳健性。电信运营商业绩在 2020 年已经发生转折，随着业绩 继续稳健增长，将会逐步打消投资人对业绩持续性的担忧；伴随着它们云业务 的快速增长，以及在移动支付/央行数字货币推广起到越来越重要的作用，同 时在物联网方向的不断布局，这些要素都可能成为估值提升的基础。

5、消费行业估计明年继续逐渐复苏，当下的估值已经进入到合理区间。

6、汽车电动化景气度依旧，智能化在 2022 年步入元年。

7、绿电行业在中长期依然是兼具稳定性与成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）