2023年港股投资策略专题 中特估值”与“央国企改革”交叉的政策背景

一、“中特估值”剑指港股央国企

（一）“中特估值”叠加“央国企改革”，打造世界一流企业

背景之一：“中特估值”与“央国企改革”交叉的政策背景

直接提出背景：二十大定调“中国式现代化”，深化中国特色现代化资本市场图 景，随后证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，导向央国企 估值重塑。 间接政策促进：（1）高质量央国企拥有更高估值，沪深交易所发布《提高上市 公司质量三年行动方案》及《中央企业综合服务三年行动计划》；（2）新一轮央国 企改革即将开启，上一轮国企改革于2022年结束，2023年1月17日国务院新闻发布 会上，国资委提及正在“谋划新一轮的深化国资国企改革方案”。

背景之二：本质是中国优势资产重估，打造世界一流企业

一方面，国资委坚持以建设世界一流企业为引领，深化央国企改革，一手抓战 略性新兴产业布局、一手抓传统产业转型升级。2023年3月，国资委召开国有企业对 标开展世界一流企业价值创造行动动员部署会议，强调继续推进国有企业开展对标 世界一流企业专项行动。 另一方面，我国坚持打造央企为国家战略力量，包括在自主可控领域、能源领域、金融领域等攸关国家战略的重点领域打造标杆央企。2022年8月国资委召开中央 企业关键核心技术攻关大会，强调聚焦“卡脖子”问题，加快打造一批世界一流科技 领军企业。

（二）港股央企具备代表性

代表性之一：涵盖多数内地央企，弱化外围因子

建设中特估值体系的路径之一是弱化外围因子影响，一方面，聚焦港股中的中 国内地注册企业，港股央企中涵盖多数内地央企标的，据Wind数据，截至2023年2 月，港股内地央企117家，占港股央企的66%，其中94家属于港股通标的。 另一个方面，从持股比例上看，港股央企外资持股比例低、南下资金持股比例 则稳定上升。据Wind数据，截至2023年2月，港股央企外资持股比例18%、南下资 金持股占比11.7%。

代表性之二：港股央企所覆盖央企集团广

港股央企涵盖了多数央企集团，且港股央企所属央企集团总资产占比高，据 Wind数据，截至2023年2月，港股央企覆盖了80家央企集团，占A股的71%，且港股 通央企覆盖其中66家央企集团；总资产层面看，港股央企所属央企集团总资产占A股 的90%以上，港股通央企同样占A股的90%以上。

代表性之三：港股央企涵盖了关键行业龙头

港股央企所属央企集团涵盖了A股央企集团的关键行业，包括银行、保险、地产、 电信、石油化工、电力等。据Wind数据，截至2023年3月10日，港股央企主要集中 在银行（34%）、石油及天然气（13%）、电讯（11.6%）行业；从港股央企在该行业中的净利润占比来看，港股央企在石油及天然气、电讯、银行、建筑、生物科技等 行业中均具有主导地位。

二、港股央企低估值现状

（一）绝对低估值归因于 ROE 的长期下行

截至23.03.17恒生中资企业指数PE TTM为7.1，PB为0.77，均处于06年以来均 值-1STD附近的低位水平。

（二）相对 A 股低估归因，港股更重视远期现金流、持续盈利能力

以中信一级行业口径来看，港股央国企各行业龙头截面数据显示，各行业AH溢 价率与ROE呈现显著负相关，即截面ROE越高的行业，行业AH溢价率越低（注：ROE 和AH溢价率数据均选取（2021Q1-2022Q3）七个报告期均值）。

（三）关注度低也是港股央国企低估值的部分原因

从机构调研角度看，央企和地方国企调研次数明显低于民企，根据Wind数据， 央企和地方国企的机构调研次数明显低于民企，2022年12月，平均每家央企接受了 0.13次基金公司调研、地方国企0.08次、民企0.22次。

三、战术层面，为何看好港股央企

（一）战术 1：在中国经济周期性回升过程中，央国企 AH 溢价随着 ROE 周期性回升缩窄，港股央国企周期性表现优于 A 股

以港股央企集中板块（能源、石化、建筑、公用事业、交运、钢铁、银行）龙头 公司来看，多数阶段AH溢价与ROE呈现负相关。

（二）战术 2：高分红对冲美元流动性的波动

高分红（高股利支付率）组合的超额收益与美元指数显著正相关，显示出高分 红公司可以显著对冲流动性风险。 港股央企具备高分红属性。超过90%的港股央企3年平均分红率超过10%，而仅 有近45%的港股非央企3年平均分红率超过10%。

（三）战术 3：南向资金流动性外溢的增量

外资对港股央国企持股比例相对较低——22年底国际中介对恒生中资企业指数 成分持有占比仅10.3%，也将敏感于内地资金的持有。 以21年为例，初南向资金大幅涌入电信运营商、能源板块，带来股价大涨，估 值提振显著；21年3季度以后，南向资金买入电力运营商，亦带来其价值重估。

四、战略层面投资策略

（一）线索一：“一利五率”目标重构

国资委将央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，增强上市央 企业绩预期：（1）“一增”：利润总额增速维持超GDP增速的目标，假设增速保持 22年的5.5%，则23年央企利润总额达2.7万亿元；（2）“一稳”：资产负债率维持 稳定在65%左右，22年央企资产负债率64.8%；（3）“四提高”：新增的ROE、营 业现金比率指标以及原有的研发投入强度、全员劳动生产率指标继续提高，21年央 企研发投入强度为2.5%、22年全员劳动生产率为76.3万元/人、22Q3央企ROE(TTM) 为9.5%、营业现金比率为25.5%。

港股央企中，关注新增的ROE和营业现金比率指标，指向行业：（1）ROE相对 高且当前估值历史分位数低的银行/地产/原材料；（2）营业现金比率相对高且当前 估值低的煤炭/石油及天然气/工业运输。

ROE提升路径之一：资产重组。新一轮央企改革聚焦上市平台，且23年新一轮 央国企改革即将开启，围绕上市平台资产重组的主要方向有：（1）同业竞争资产重 组（解决同业竞争、规范关联交易）；（2）分拆（剥离业务、聚焦主业）；（3）资 产证券化（资产注入现有上市平台/单独上市）；（4）混改（引入战投）。

ROE提升路径之二：产业转型。（1）“卡脖子”技术领域，根据国资委规划， 央企加大核心技术攻关、打造链长企业，包含攻克一批“卡脖子”的关键核心技术， 关注“专精特新”标签。（2）数字化转型，据《数字国资》最新统计，目前超60家 央企公布了数字化转型战略，主要聚焦在智慧能源和智慧交通领域。（3）绿色低碳 转型，包括传统产业低碳改造（煤炭/钢铁）、布局新能源（光伏/风电）、循环经济 （危废资源化）等。

ROE提升路径之三：提高杠杆率。社融数据显示，当前国有企业可能是近期“借 款人”的主力军。（1）企业新增贷款和家庭新增贷款出现明显劈叉——从企业和家 庭新增贷款数据来看，1-2月家庭新增贷款（季调）偏弱，而企业新增贷款（季调） 显著冲高。——22年初以来，企业新增中长期贷款占比明显上升，而同时私营企业 及股份有限公司的投资持续下滑，仅国有企业投资同比长期保持相对高位。

ROE提升路径之四：激励机制改革——提高人效比。过去3年，代表性央国企从 定量层面提出和落实了激励机制改革方案。

（二）线索二：加大分红

当前港股央国企呈现高股息特征。据Wind数据，截至2023年2月，港股央企的 股息率（近12个月）为7.7%、高于港股整体的4.2%；高股息港股央企主要分布在电 讯和银行行业。 近两年港股央企分红率有所提升，超半数分红的央企在持续加大分红比率。

在财政支出需求较大时，“现金牛”型央企更愿意加大分红力度，中长期，在 土地财政贡献下降背景下，央国企分红有望稳步提升。在2009年、2012年、2016年、 2020年我国财政支出诉求较强的时间段，港股央企分红率均明显抬升。

（三）线索三：社会价值权重提升

央国企承担社会价值，是国民经济的“压舱石”，一方面，国资委《提高央企 控股上市公司质量工作方案》提出，到2023年央企上市公司ESG专项报告披露“全 覆盖”，央企ESG评级体系重构利于央企社会价值发现。据Wind数据，截至2023年 2月，72家港股央企的Wind ESG评级中为A级及以上，占港股央企总数的40.7%，高 于港股整体的27.6%；高Wind ESG评级的港股央企主要分布在电讯、银行行业。

五、投资线索：如何甄选中特估值“港股央企 30”股票 池？

我们认为：甄选中特估值下港股优质央企，需要综合把握企业的“ROE潜在提 升空间/估值性价比/盈利质量/股息率/ESG评级”5个维度，寻找潜在重估的港股央国 企的投资机会—— ROE潜在提升空间（20%）：盈利改善空间大的公司资产价值应当更高。我们 用过去3年的ROE均值-过去3年同行业的ROE均值衡量港股央国企的盈利提升空间， 计算在行业内的分位数并换算成得分。 估值性价比（20%）：估值性价比高的公司资产价值应当更高。我们用当前PB 位于2010年以来的分位数水平衡量港股央国企的估值性价比，计算在行业内的分位 数并换算成得分。

盈利质量（20%）：盈利质量高的公司资产价值应当更高。我们用每股股东自由 现金流量过去3年均值衡量港股央国企的盈利质量，计算在行业内的分位数并换算成 得分。 股息率（20%）：股息率高的公司资产价值应当更高。我们用未来12个月预测 股息率衡量，计算在行业内的分位数并换算成得分。 ESG评级（20%）：ESG评级高的公司资产价值应当更高。我们用Wind ESG综 合得分衡量，计算在行业内的分位数并换算成得分。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）