2025年港股6月投资策略：IPO火热给港股投资带来更多选择

美国：预计三季度通胀将快速攀升

本月市场预期未出现大幅波动

5 月关税战的 90 天谈判稍微延缓了之前的紧绷状态，本月市场预期在趋于平稳，修正的幅度不大。 1、较为明显的上修了消费，但也大幅下修了政府支出，最终维持GDP 在2025年1.4%的同比增速； 2、下修了 2025 年的 CPI 至 3.0（上月 3.2），但并未调整核心通胀；3、上修了美债利率至 4.3（上月 4.1）。

在季度预期中，市场判断 Q3 将会发生重要的变化：1、通胀将加速上行：CPI 由 Q2 的 2.7 陡然加速到Q3 的3.2，Q4 的3.4；核心通胀从 Q2 的 2.8，上升到 Q3 的 3.2，Q4 的 3.3； 2、GDP 增速对 Q2 明显放缓：同比从 1.7 降至 1.2，环比从1.4 降至0.8。

当前通胀的预期反映出真实压力了吗？我们这次只讨论核心通胀，它由三个主要部分组成：房租、服务、商品。第一是房租。3 月，房租通胀出现了明显的上行，尤其是等价房租（其在CPI占比高达 27%，在核心 CPI 占比高达 34%），主要居所租金也出现了上行（在CPI占比为 8%，在核心 CPI 占比为 10%）。虽然美国最大的地产中介Zillow 认为这是单月出现的数据突变，后续尚待观察，但我们却认为这是房地产供给严重放缓的一种必然影响。 尽管如此，我们先假定 Zillow 的判断是正确的，其预测4 月等价房租同比3.69%，年底会降至 3.22%；主要居所租金从 3.45%降至 3.03%，结合权重，两者对全年通胀的影响是-0.16%，对核心通胀的影响-0.2%。

第二是服务。服务占到通胀权重的 25%，占核心通胀的31%。服务科目中，主要四项是医疗、交通、教育与娱乐四大项。其中交通运输与油价有关（油价下滑带来的票价下降），而其他几项均与劳动者薪酬相关。

我们可以看出，名义时薪在 3 月份有个短暂下跌后，4 月份同比又回到4%，这相当于在长达近 1 年的时间中，名义时薪的同比增速始终维持在4%，而该指标在4-5个月之后，将作用到服务 CPI 中。其次，原油价格在5 月之后，同比开始收窄。因此，我们判断服务业 CPI 的低点已经见到，并将于5 月开始逐步企稳。即便我们考虑下半年美国就业市场出现问题，时薪可能跌落至3.5%，那么对核心通胀的影响大约在-0.15。

第三是核心商品。5 月中旬，中美关税谈判决定将关税延长90 天至8 月中旬，期间，美国对中国关税按照 10%+20%（芬太尼关税）计算，4 月关税战将对美国的核心通胀带来 1.4%的提升。

按照以上三个科目计算，下半年即便房租依然可以按照zillow 预测的那样下行，而且我们将服务做出了一定的下行余量（尽管现在还没有看到劳动力市场出现问题），其核心通胀也要较加征关税之前不可避免地上行1.05%。

2025 年 4 月，最新核心 PCE 为 2.8，也就是说，年底该数字将达到接近4的水平。而目前市场预期的 Q3 与 Q4，核心通胀仅为 3.2 与3.3，故而我们认为这严重低估了关税对美国通胀的影响。 由于 4 月份加征关税，海上运输 30 天，内陆运输 10-15 天，也就是说，当美国在7 月份披露 6 月份的通胀数据时，市场将能够明显看到通胀抬升，进而集中上修美国下半年通胀水平。 当然，如果时间来到 8 月中旬，倘若美国未能同中国达成新的关税共识，那么局面还将近一步恶化。 此外，在这个测算中没有考虑几个影响： 1、成本转嫁的影响：更高的成本会带来企业被迫层层加价，上游向中游加价，中游向下游加价，下游向消费者加价，这种传导不是一朝一夕能结束的；2、供应链重构的影响：关税可能导致供应链的重新配置，企业可能需要时间来找到替代供应商或提高本土生产能力，这动辄需要数月至数年。此外本轮美国的关税政策是 1 对 180 个国家/地区，这导致了几乎没有哪个国家对未来的关税政策预期是稳定的，换句话说，企业想重构供应链，都会被美国自身摇摆不定的关税政策所困扰； 3、反制的影响：最终税率也可能不是 10%，或者更高。同时那些与美国产生分歧的国家也会反制，反制不见得是马上能够结束的，其影响也很难预测；4、汇率的影响：今年 4 月美元指数向下破位。年初以来，美元指数已经下跌了8%，4 月更是跌破了 100 大关，年内走弱已经成定局。此外，今年日本始终有加息计划，日本的加息也会抽回日元流动性，导致美元的近一步贬值；倘若美元指数后续继续下跌，美国进口商品的成本也会继续受到汇率贬值的影响而提高。

我们预测美联储三季度前不会降息

鲍威尔在 5 月中旬称：“未来通胀可能更加波动，美国可能正在进入一个供应冲击更频繁、持续时间也更持久的时期，这对经济和央行来说都是一个艰巨的挑战。”尽管市场预期三季度有一次降息，四季度有一次降息，但根据前文对通胀的判断，我们认为三季度前美联储都不会降息。四季度还要根据当时的通胀与经济的情况而定。

企业前瞻 EPS 高位震荡

标普的未来 12 个月 EPS 开始于 4 月中旬下修，但 5 月又小幅创了新高。

纳斯达克的未来 12 个月 EPS 在 5 月份开始下修。

几种大类资产的判断

1、美股：上涨或将终结于 Q3

5 月美股的反弹的原因有：1、90 天的谈判间歇让市场有些许期待；2、前期跌幅较大；3、部分公司业绩并未低于预期。 随着股票的反弹，风险逐步开始积累，我们认为 Q3 的通胀飙升加之经济的放缓，将会是美股行情的终结。因此，我们对美股的建议是“在上涨期间逐步减仓”；

2、美债：Q3 将挑战年内 4.9 收益率高点

美债的长期风险在于美国财政并没有拿出让人信服的开源节流计划：如社保、医保、军费开支均未有大幅压缩，而且特朗普政府还计划减税，加之关税战的反复，这都在透支政府信用。 我们担心若 Q3 美国通胀骤起，将会推升美债收益率挑战年内高点（4.9），届时对全球资本市场将会产生不小的冲击；

3、美元指数：Q3 将继续走弱

目前美元已经确定性走弱，美元指数对 100 点的反抽不过，在技术上确认了其弱势形态，伴随通胀上行及美债下跌，关税战也助推美元的走弱。短期美元走弱，进口商品价格上涨，进而又推高通胀，这是个恶性循环。未来直到美国经济陷入衰退，需求被有效抑制，才能走出这个循环。从长期看，美元指数的走弱将对全球政治、经济格局带来极其深远的影响，但这是个更宏大的话题，我们将在未来找机会讨论。

4、日债：收益率将震荡走高

日本 4 月核心通胀创了 3.5 的新高，预计央行将在不远的时间加息。40 年期日债收益率在 5 月创出历史（2006 年以来）新高，最高点来到了3.7，其期限利差远高于美国。这体现出在日本央行长期买债的背景，加之本轮加息的预期下，市场对于日长债的接盘兴趣寥寥。 下半年，债券流动性减弱与通胀上行，带给日本央行两难的选择，但最终抑制通胀将会成为 Q3 的目标，这对日债是不利的。同时日债利率的上行也会继续收紧早些年的日本注入全球的流动性。但因为 2024 年 8 月日本央行意外宣布加息有过预警，因此我们也不认为加息将带来像去年那么大的冲击。

5、黄金：将在 Q3 继续创出新高

倘若美股、美债、美汇在 Q3 均下跌，这对基金的挑战是巨大的。现金、短债、黄金可能成为较为重要的配置方向。因此黄金作为各国央行资产再配置的工具，以及基金短期避险的工具，还将继续被追捧。

6、比特币：见顶回落

2018 年以来，比特币顶部平均领先股市 1 个月，即比特币先见顶，1 个月后标普见顶。比特币不是避险资产，其在经济收缩期与股票相同，均步入下跌趋势。因此我们判断比特币也将筑顶。

7、新兴市场股票：引发震荡

按照中长期配置角度，美元指数的走弱有利于资金走向新兴市场。但短期决于后续关税战后续发展，倘若其总是悬而未决或者幅度过大，则短期对新兴市场的经济与出口也有不小的压力。

国内：一季报后业绩分化，市场在业绩驱动中

社融同比继续上行，地方政府专项债持续发力

4 月社融数据同比继续改善，与 3 月类似，地方政府专项债券持续发力，企业债券维持温和上升的水平。M1 在 4 月略有回落。

5 月份国内 PMI 有所回升，其中制造业 PMI 回升至 49.5（前值49），非制造业PMI回落至 50.2（前值 50.1）。

一线城市房地产价格跌幅继续收窄，4 月房地产销量则边际走弱。

企业盈利基本平稳，亏损企业累计同比（倒序）有所回落。

此外，4 月份社零数据也有所回落。

5 月以来业绩调整情况

5 月以来，分析师对各个宽基指数在 2025 年的业绩进行了修正，其中，科创50、下修幅度达 19%，全 A、创业板、国证 2000 下修幅度也超过了2%。上修的板块为红利、中证 500、深证成指、中证 1000。 从行业上看，交运、非银行金融、有色、银行业绩上修，而下修业绩幅度较大的行业为房地产、轻工制造、消费者服务、国防军工、计算机、电力设备、纺织服装、钢铁、建筑等几个行业。

4 月，贸易战引发大盘下跌后，我们可以看到其上涨与业绩呈现了明显的正相关。这与去年 9 月、今年春节两次行情有显著差异——当时下图的关系是相反的，即此前两轮行情都是情绪驱动而非业绩驱动，而当下行情是业绩驱动而非情绪驱动。

此外，当我们观察本轮自 4 月 7 日的反弹，也可以看出估值与涨幅呈现明显的负相关。即估值越高的板块，涨幅越小；估值越低的板块，涨幅越大。这说明日益升高的美债利率，以及没有明显上修的诸个板块的业绩情况，两者的合力使得市场更加保守。

港股：IPO 火热给港股投资带来更多选择

港股 5 月迎来了反弹

在4月关税战引发的下跌后，5月恒生指数迎来了反弹。其中恒生指数上涨了5.3%，恒生科技上涨了 1.6%，恒生港股通上涨了 5.0%，港股明显跑赢了A 股，但不及纳斯达克与标普 500。

重点指数方面，医疗、银行、创新药、恒生香港 35 涨幅大于8%，涨幅较小的几个指数是恒生科技、互联网科技、港股通消费、国指ESG 指数。

行业指数方面，轻工制造、综合、国防军工涨幅幅度超过了15%，其他绝大多数行业都有正收益，但建材、计算机、食品饮料、建筑、商贸零售、电子、电力设备及新能源未能录得正收益。

与 4 月不同，风格指数方面，大型股、小型股均不占优，中型股与中小型股表现更好。

IPO 的火热与溢价

截至 5 月 31 日，港股 2025 年已经有 28 家公司 IPO，其中医疗保健7 家、可选消费 6 家、材料 3 家、信息技术 3 家、工业 4 家、日常消费3 家、金融2 家，合计募资金额 776.8 亿港元。港股 IPO 火热，背后的推动因素可能有：1、A 股 IPO 从 2024 年开始呈现明显的收紧状态，目前释放节奏依然较慢，而大量的一级市场公司为了实现融资选择了香港市场 IPO，这是一种替代方案；2、由于香港市场融资港币，可以帮助部分致力于全球化的公司优化境外业务布局；3、香港市场越来越受到南向资金的青睐，今年以来，1-4 月南向资金的净流入都在创新高，这带来了港股市场的流动性繁荣，为 IPO 创造了有利条件；4、香港为港股 IPO 创造了一系列有利的政策条件，包括简化审批流程、鼓励内地企业赴港上市、降低 H 股占比要求、优化上市规则等。像宁德时代、蜜雪冰城这类大型企业赴港上市，填补了港股在新能源、可选消费板块上市值的不足，为投资港股提供了更加丰富的配置选择。观察今年港股新股的表现，可以发现： 1、新股上市之后有明显的超额收益：2025 年以来，港股通545 家公司的的涨幅中位数为 7.0%，2025 年新上市的 28 家公司，涨幅中位数则是13.3%；2、新股中，市值越大的样本，涨幅越大：如果取 100 亿港币市值以上的公司，样本 13 家，25 年以来的涨幅中位数为 31.7%；如果取300 亿港币市值以上的公司，样本 6 家，25 年以来的涨幅中位数高达为 128.1%（恒瑞医药、宁德时代、赤峰黄金、蜜雪集团、古茗、布鲁可）； 3、如果观察 2024 年上市的 70 家年公司，在 2025 年其表现并无特别，其涨幅中位数是小于港股通的，这说明新股在次年其表现就趋于平均。因此，我们应当注意，港股市场是成交量相对较小（较A 股比约为1/6）的市场，成交量聚集的地方容易成为机会，会产生局部时间内的溢价，但一旦成交量不再扎堆在这个领域，其溢价也很快消失，因此我们依然要认真跟踪这些新股的基本面变化。

风险溢价跟踪

1、恒指业绩上修，恒生科技下修

5 月恒生指数业绩重新上修，目前尚未创新高。

但是，恒生科技指数业绩近期有小幅下修（主要是美团、阿里健康、中芯国际、华虹半导体、京东集团、百度集团、阿里巴巴几个标的业绩下修）。

2、恒生指数的风险溢价有所提升

截至 5 月 31 日，恒指的风险溢价水平在 5.2。由于2025 年美债利率预期修正到了 4.3%，其对港股的目标价形成了一定的压力，当然，4.3 与4.1（4 月预期）相比，这种压力尚不明显，但如果美债利率突破年初高点4.9，则由美债收益率带来的恒指目标价的影响就比较显著了，这是我们需要提前思考的问题。

目前，市场有一种看法：认为美元指数的下行会有利于新兴市场股票，我们认为这样的看法是有道理的，但也是有条件的——从长期来看，美元指数走弱，美元资金会更加多元化配置，这有利于新兴市场股票。但从短期来看，如果美债利率上行过于陡峭，则投资人首先考虑的是风险而不是再配置，在这样的情境下，股票、美长债可能都会有压力。因此我们认为，从基钦周期的角度来观察，全球Q2进入收缩期之后，我们应当思考美债利率大幅波动的可能性。

3、胜率计算

我们基于周期的分析方法，可以将时间与胜率对应起来，下表是最新的输出。按照美债利率 4.3%观察，如果追求 50%以上的胜率，应该考虑在22457 点以下再加仓；当前恒指运行在这一水平之上，可以考虑持有，我们认为目前恒指对于沪深 300 与中证 800 基准，年内还是会产生超额收益。

港股通各板块业绩情况

5 月以来，465 家公司中 83%的公司业绩上修，这个比例相当高。其中，上修比例最高的是高股息，比例最低是恒生科技。

资金的流入分析

5 月份港股通流入资金为 420 亿元人民币，有比较明显的回落。究其原因，市场在 4 月份大幅回落，引发了投资者偏好的下降，5 月反弹中部分资金选择了降低仓位以应对未来关税战的不确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）