国企改革专题报告：国之重器，价值重估.pdf

国企改革专题报告：国之重器，价值重估。国企改革的历史脉络和当前进展：从顶层设计到推广试点，2022 年为 三年行动（全面落实）决胜收官之年。2014 年至今国企改革可大致分 为四个阶段——1）2014-2016 年：顶层设计阶段。2015 年 8 月,国务院 发布纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，构建“1+N” 政策体系。2）2016-2018 年：局部试点阶段。2016 年 2 月，《国企“十 项改革试点”落实计划》发布，启动重要领域（自然垄断）混改试点工 作。3）2018-2020 年：广泛试点阶段。2018 年 8 月，《国企改革“双百 行动”工作方案》发布，试点推广至百余户中央企业子企业和百余家地 方国有骨干企业。4）2020-2022 年：全面落实阶段。2020 年 6 月，《国 企改革三年行动方案（2020－2022 年）》发布，标志国企改革进入全面 落实阶段。当前，国企改革三年行动进展较为顺利，前两年 70%目标任 务顺利完成，2022 上半年地方国企改革主体任务完成进度超过 90%。

国企改革的重点任务聚焦八个方面，企业层面有三种主要方式具体执 行：资产重组、引入战投、股权激励。1）重组是通过业务、资产、债 务等要素的重新组合，从而优化业务、减轻包袱、提高国企竞争力。2） 引入战投能够促进投资人与被投企业的资源和业务整合，实现企业价值 的提升。3）股权激励是应用最广泛的国企改革方式，对上市公司的业 绩和股价也有明显提升作用。根据上市公司公告，2020 年以来上市国 企披露相关案例数量显著提升，其中进行重组、引入战投的国企多分布 于传统行业，设置股权激励的国企多分布于新兴行业。

估值视角：国企改革推动企业价值增长，当前估值处于低位，配置性价 比凸显。1）DCF 模型视角分析国企改革增值。分子端：国企通过资产 重组、引入战投、股权激励等多种方式，有助于改善自身自由现金流状 况；分母端：通过引进战投、债务置换、资产重组等方式，助力降低国 企债务资本成本与权益资本成本，最终实现国企内部长期增值。2）国 企估值位居低位。截至 11 月初，中证央企 PE 分位为 12.77%；中证地 企 PE 分位为 4.10%，整体估值位于历史底部水平。

策略视角看国企改革：从估值驱动到盈利驱动，国企有望成为稳增长主 力军之一。1）2020 年前，国企改革指数与 Wind 全 A 盈利增速区分不 明显，超额收益主要来自政策出台带来的风险偏好抬升；2）2020 年至 今，以双百指数为代表的国企改革标的逐步开启业绩兑现，盈利增速显 著领先 Wind 全 A，驱动指数在国企改革热度较低的 2021 年持续上涨。 3）展望未来，基于利润分配和杠杆率的格局，国企更加有意愿和能力 进行信用扩张，有望成为稳增长的企业端主力军之一。

国企改革重回舞台：传统行业困境反转，新兴经济乘风破浪。二十大报 告强调推进国家安全体系和能力现代化，能源资源、重要产业链供应链 的构筑将是国企改革的关键方向。考虑到高股息、低估值以及稳增长的 方向，重点关注军工、通信、高端装备、建筑建材、能源资源等领域。